מה מלמדת רכישת הול פודס על החורים במודל העסקי של אמזון - דורון צור - הבלוג של דורון צור - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

מה מלמדת רכישת הול פודס על החורים במודל העסקי של אמזון

מרעיפי השבחים על אמזון בעקבות עסקת הול פודס התעלמו מהעובדה שהיא נזקקת לממן אותה בחוב גדול או הנפקת מניות, ומהניסיון הכושל שהיה לה עד כה בשיווק מזון באינטרנט

20תגובות
סניף של וול מארט בארה"ב
בלומברג

בשבוע שעבר נשאלתי על ידי חבר: "נו? אתה עדיין חושב שאמזון נמצאת בסכנה של כניסה לסטלינגראד? נראה לך שחברה שמבצעת מהלך התקפי כמו קניית הול פודס חוששת בכלל ממצב כזה?".

השאלה נשאלה כמובן באווירה מחויכת, אבל עם עקיצה בצדה, שכן הוא התייחס לטור שכתבתי כאן באחרונה, ובו ציינתי שאמזון עלולה למצוא את עצמה בקרוב נתונה בקרבות עקובים מדם מבית לבית (פיננסי כמובן, לשמחתנו. סטלינגראד היא הרי רק מטאפורה).

כל מה שצריך לדעת על קריירה בהייטק
כנסו למתחם

היום אחלוק כאן את התשובה המפורטת שנתתי לו. ואתחיל דווקא מהסוף, במסקנה שלי, שהיא שלא רק שעסקת הול פודס אינה מעידה שאמזון נמצאת הרחק מסיכון של שחיקה משמעותית במצב עסקיה — אלא ההיפך הוא הנכון. יש סיכוי לא רע שעסקת הול פודס רק תאיץ את השחיקה הזו, ולמעשה תקרב אותה לסיכון הסטלינגראדי.

נתחיל בקצת היסטוריה, שאולי הוותיקים עדיין זוכרים. בתחילת שנת 2000, AOL, שהיתה ספק שירותי האינטרנט המוביל בארה"ב, התמזגה, למעשה השתלטה, על טיים וורנר, אחת מחברות התוכן הגדולות. קשה לתאר את האופוריה התקשורתית ואת האופוריה שאחזה בשוק ההון. איזה סופרלטיבים ודברי קילוסין נשפכו על העסקה הזו. מאז ועד היום, 17 שנה, לא ראיתי כאלה דברי הלל על מיזוג או רכישה, עד העסקה האחרונה של אמזון.

אמזון מאז הנפקתה לפני 20 שנה

זכור לי למשל ציטוט אחד של פרשן שאמר אז כך: "זו ההוכחה שהכלכלה החדשה אכן חיה וקיימת. היום הכלכלה החדשה והישנה נפגשות, וכל מה שאנחנו מכירים על עולם העסקים יהיה אחרת".

למותר לציין שבמידה רבה העסקה הזו ציינה את שיאה של הבועה חסרת ההיגיון שאחזה אז בוול סטריט. אבל מהר מאד התברר שתוצאות המיזוג הן משהו על הספקטרום שבין קטסטרופה לפיאסקו. אחרי זמן קצר יחסית, הנישואין התפרקו, וכל אחת יצאה מחדש לדרכה. אלא מה, נותר להן חוב, כתוצאה מעלות הרכישה שהיתה בחלקה במזומן.

"כלכלה חדשה", זוכרים?

החברה המשתלטת, גיבורת "הכלכלה החדשה", אותו מושג אווילי שהומצא אז כדי להצדיק מחירי בועה, הלכה ודעכה, ונבלעה בסופו של דבר בוורייזון, תמורת אחוזים בודדים ממחירה בימי השיא. הסיבה היתה פשוטה. סיפורי מעשיות על כלכלה חדשה זה יפה מאד, אבל עקרונות כלכליים ישנים מאד הכריעו אותה: עלייה בתחרות, שחיקת מחירים, עודף כושר ייצור בתחום אספקת שירותי אינטרנט, שינויים טכנולוגיים ומעבר לפס רחב והשקעות הוניות גדולות. כל החשודים הרגילים שמובילים לכך שחברות נקלעות לבעיות עסקיות, לעתים עד כדי חידלון. במטאפורה שלי — לסטלינגראד.

אני מבטיח לכם נאמנה שאם מישהו היה קם אז, ואומר בריש גלי שהעסקה הזו היא הדרך לתבוסה ולהפסדי ענק, ושמי שישקיע במניה הממוזגת יפסיד את רוב כספו, יותר מ–90%, הוא היה הופך, לפחות בתחילה, למשל ולשנינה, ולשוטה הכפר. כשהשוק והמדיה מתלהבים מסיפור, והסופרלטיבים מתחילים להתעופף, הפרטים הקטנים והשאלות המציקות הם הראשונים שמהם כולם בוחרים להתעלם.

ביצוע מיזוגים או רכישות משמעותיות דווקא מעיד לא פעם על חולשה בעסקי הליבה. הנה דוגמה יותר קרובה לימינו. לפני כשנתיים חברות הפארמה עסקו במחול שדים — מי תקנה את מי — ולרוע מזלה של טבע, היא זו שעשתה רכישות משמעותיות. לא צריך להרחיב על מה שזה עשה לה, ועל מה שקרה בענף הגנרי כולו.

זו בדיוק דוגמה לכך שרכישות "אסטרטגיות" כביכול, נועדו לא פעם לענות על צורך שונה לחלוטין — הן מתבצעות תחת לחץ, בניסיון להתגבר או לדלל במידת מה חולשה עסקית מתקרבת, וגורמות נזק הרבה יותר מאשר תועלת.

לכן צריך להיזהר מאד מהסופרלטיבים הנרגשים ומביטויים פומפוזיים כמו "תזוזה של לוחות טקטוניים בעולם הקמעונות" או "הסחר העולמי כבר לא יהיה כמו שהיה". מה שנדרש זה קצת פחות ביטויים נמלצים ונפוחים, שאין מאחוריהם עובדות או נתונים, וקצת יותר התעמקות בעובדות ומספרים. זה מה שנעשה כאן היום.

מה התזרים החופשי של אמזון? 17.6 מיליארד דולר, או רק 2.8 מיליארד? מארס 16 עד מארס 17
רווח נקי שדווח 2.6
פלוס הוצאות שלא במזומן:
פחת 8.7
תגמול מבוסס מניות 3.1
פלוס הפרשי עיתוי
שינויים ביתרות לקוחות,
מלאי ספקים והכנסות מראש 3.2
סה"כ תזרים מפעילות 17.6
דו"חות החברה: לאחר התאמות:
תזרים מפעולות כפי שדווח 17.6
מינוס השקעות ישירות בציוד ותוכנה 7.6
מינוס תשלומי קרן בעסקות ליסינג
שמהוות תחליף להשקעה בציוד* 4
מינוס הפרשי העיתוי
בין גבייה לתשלום 3.2
תזרים המזומן החופשי האמיתי
לשנת הפעילות החולפת 2.8
*מופיע בדו"ח התזרים בסעיף פעולות המימון ולא בסעיף ההשקעה, ולכן מבלבל את כולם, כולל אנליסטים שמתעלמים ממנו

נתחיל באופן מימון העסקה. יש טעות נפוצה שלפיה לאמזון יש מזומן רב בקופתה; וכך, לכאורה, 13.7 מיליארד דולר אינם השקעה דרמטית עבורה. ואולם זו לא יותר מאגדה אורבנית שגויה.

תעתוע במאזן החשבונאי

מצורפת תמצית נתונים מתוך מאזנה של אמזון ל–31 במארס 2017, במספרים מעוגלים. לכאורה, יש לחברה 21.5 מיליארד דולר במזומן. אלא שכנגד זה יש יתרת ספקים גבוהה שאותה צריך לשלם, והוצאות שנצברו ושולמו. כל ההון החוזר — אותו רכוש שוטף בניכוי התחייבויות שוטפות — הוא "בסך הכל" 2 מיליארד דולר. ממש לא כסף גדול במונחים אמריקאיים. אם אמזון תשתמש במזומן הזה לתשלום עבור הול פודס, היא לא תוכל לשלם לספקיה ברבעונים הקרובים. שלא כמו בחברות אחרות עשירות במזומן, המזומן הזה אינו פרי של רווחי העבר, שכן אמזון כמעט אינה מרוויחה. הוא תוצאת העובדה שאמזון משלמת לספקים לאט יותר ממה שהיא גובה מהלקוחות. זה ממש אינו מזומן עודף בנוסח שאנו רגילים לחשוב עליו.

לשם השוואה, למיקרוסופט, שכולנו יודעים שיש לה מזומן עודף בהיקף גדול, יש הון חוזר של 80 מיליארד דולר. היא למשל יכולה לכתוב צ'ק של 13.7 מיליארד דולר אפילו בלי למצמץ. אמזון לא. אפילו לא חצי מזה. זה לא מספיק שיש לך מזומן בקופה. צריך שגם לא יהיו לך התחייבויות לזמן קצר. אחרת אלו לא יותר מיתרות זמניות.

עסקת הול פודס תכביד על המאזן הרעוע של אמזון - המאזן לטווח קצר של החברה נכון ל-31 במארס 2017

זו הסיבה שאמזון התקשרה עם גולדמן סאקס כדי לקבל הלוואת גישור לצורך העסקה. במלוא הסכום. זה לא תפס תשומת לב, אבל כדי לממן את העסקה אמזון לוקחת בשלב ראשון הלוואה, ובשלב שני או שתגייס חוב, או שתצטרך להנפיק מניות, מה שאומר דילול. משום מה, העניין הפעוט הזה כמעט ולא תפס כותרות. לטובתם של משקיעי אמזון, למרות הדילול, אני מקווה שהיא תנפיק מניות. במחיר המניה הזה ובמאזן החלש שלה, רכישה ממונפת נראית לא אחראית. אבל נראה לי שהיא דווקא תבחר באופציית החוב. דילול הרי עלול לפגוע במחיר המניה, ואז איך יוכלו בכירי החברה, בראשות ג'ף בזוס, למכור בשוק מניות שהם מקבלים בחינם במיליארדי דולרים כל שנה?

ומכאן לאגדה האורבנית השנייה, שלפיה אמזון אולי לא מרוויחה, אבל היא מייצרת הרבה מזומן. הרי כל הדו"חות והמספרים מראים שב–12 החודשים האחרונים החברה ייצרה מפעולות 17.6 מיליארד דולר, כך שהיא תוכל לממן את הרכישה בתוך זמן קצר, הלא כן? שוב טעות.

בתרשים התחתון תוכלו להבין מהיכן מגיעים אותם 17.6 מיליארד דולר — אלא שזהו אינו התזרים החופשי. אמזון הרי צריכה גם להשקיע בהיקף נרחב, ובנוסף, 3.2 מיליארד דולר מתוך התזרים הם הפרש עיתוי בלבד, שנובע מהעובדה שהיא משלמת יותר לאט ממה שהיא גובה. זה אינו תזרים פרמננטי, ובעתיד הוא יתהפך, ולכן צריך לנטרל אותו מייצור המזומן הפרמננטי.

לאחר ההתאמות הנדרשות, כמפורט בתרשים, נראה כי תזרים המזומן החופשי האמיתי לשנת הפעילות החולפת הוא 2.8 מיליארד דולר. זהו רבותי המספר האמיתי שאמזון ייצרה. לא 17.6 מיליארד דולר, ואפילו לא קרוב לכך, אלא 2.8 מיליארד דולר בלבד. עם זה לא כובשים את העולם, ועם זה קשה מאוד לממן רכישות גדולות.

ומכאן נעבור לצד החוב לזמן ארוך. לאמזון יש חוב פיננסי באג"ח של 7.2 מיליארד דולר. אליו האנליסטים והשוק מתייחסים. אבל יש לה חוב גדול נוסף, שממנו משום מה רבים מתעלמים. התחייבות ארוכת טווח של 14.2 מיליארד דולר בגין אותן עסקות ליסינג שהוזכרו קודם. זהו חוב פיננסי לכל דבר ועניין. מדובר בכסף מזומן שאמזון תצטרך לשלם מדי שנה על פני שנים רבות קדימה. כלומר לאמזון יש חוב פיננסי כולל לזמן ארוך של 21.4 מיליארד דולר, ועליו היא מתכוונת להוסיף, לפחות בשלב ראשון, 13.7 מיליארד דולר נוספים עקב הרכישה, ובנוסף עוד כמיליארד דולר חוב שנמצא במאזני הול פודס.

כשאני אומר שלאמזון אין עומק או עתודה, ובמלחמת התשה, אם תתפתח, תהיה לה נחיתות עצומה — זו בדיוק הכוונה. העסקה האחרונה רק מעצימה את המצב הזה.

ערימת מזומנים וחובות גדולים - תמצית נתוני המאזן של אמזון ב-31 למארס 2017

ומהצד הפיננסי נעבור לזווית תפעולית ועסקית. אחרי הנתח הגדול שאותו תפסה במוצרים שאינם מזון, אמזון נכנסת לעסקי שיווק המזון, וצפויה לכבוש אותו. כך לפחות ניתן להתרשם מקריאת הכותרות. שוב טעות. אמזון כבר מנסה שנים להיכנס לתחום הזה, ולכן היא קנתה את חורבותיה של חברה בשם Webvan — אחת מקורבנות בועת הדוט.קום. עליה היא בנתה את אמזון פרש. אלא שהנפח שאליו שהיא הגיעה לא היה גדול, והסיבה היא אותה סיבה שבגללה מכירת מוצרי מזון באינטרנט לא תפסה נפח משמעותי.

מכירת מזון באינטרנט היא הרבה יותר מסובכת מאשר מכירת מוצרים אחרים. זה דורש קירור או הקפאה; הזמן למשלוח קריטי; קשה לארוז את המוצרים בצורה קומפקטית בקופסאות קרטון מרובעות; זה מטפטף; נשפך; נשבר או נמעך וחוץ מזה – אנשים רוצים לבחור בעצמם. בקיצור, סיוט לוגיסטי. יש לזה אולי ביקוש והצדקה באזורים אורבניים צפופים, אבל ברגע שרוצים להגיע לשוק גדול, ולמכור מסות למשפחות שקונות הרבה, זה אומר לצאת לפרברים, ואז המודל פשוט לא עובד.

מודל חדשני? לא ממש

אבל הרי בדיוק בשביל זה אמזון קנתה את הול פודס, יאמרו התומכים. ליהנות מהטוב שבשני העולמות. תוכל להזמין באינטרנט, ואז — או לאסוף בעצמך מהסניף הקרוב או שיביאו אליך הביתה מחנות קרובה. זה השילוב האופטימלי – הזמנה און ליין ואספקה מחנויות שמהוות נקודת קצה לוגיסטית. נשמע טוב. מודל חדשני, לא? מה פתאום חדשני. וול מארט עושה בדיוק את זה כבר היום. לא צריך להיות לה קשה להסב עוד סניפים שיוכלו לתת את האופציה הזו. היא לא נדרשת לבנות את זה עכשיו מההתחלה כמו אמזון, והיא גם לא שילמה על כרטיס הכניסה למועדון 14 מיליארד דולר. אגב, היא לא לבד. גם קרוגר עושה את זה. גם טרגט.

מכל הסיבות הללו, ונוספות שלא נפרט כאן מקוצר המקום, הרי שעסקת הול פודס לא רק שלא גרמה לי לשנות את דעתי, אלא חיזקה אותה. אמזון ניצבת בפני סיכון משמעותי של כניסה למלחמת התשה בכמה חזיתות. העסקה האחרונה לא רק שלא צימצמה את האתגר הזה. להיפך, היא רק פתחה לה חזית נוספת.

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בכתוב המלצה לפעולה כלשהי 
בניירות ערך. הכותב עשוי להחזיק בפוזיציות בניירות הערך המוזכרים בכתבה



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

עוד פוסטים מזירת הניתוחים

גילי גולנדר

המיזם שהחל כקטלוג אופנה והפך לעורך תמונות במובייל

גילי גולנדר שילבה את אהבתה לאופנה ולמחשבים - ובנתה, יחד עם שותפיה בבזארט, כלי לעריכת תמונות במובייל ■ הצמיחה המהירה של המיזם, היא הסיבה שגילי גולנדר, אחת משתי המראיינות ב"סטארטאפיסטיות", עוזבת לטובת הפרק הבא בסיפור ההצלחה של המיזם שלה

שנגחאי, סין

למכור את המערב ולקנות את המזרח: חברות האינטרנט בסין מעולם לא היו זולות יותר

ב-2020 צפוי התוצר הסיני לעבור את רף ה-17 טריליון דולר. על פי הערכות, ב-2032 יעבור התוצר של סין את התוצר של ארה"ב לראשונה בהיסטוריה. הכיוון הכללי ברור – הצמיחה המטאורית בסין תימשך, והרבה תודות לטכנולוגיה הסינית

כתבות שאולי פיספסתם

*#