נתוני העבר בארה"ב מאותתים: מחירי המניות גבוהים מדי

היחס בין שווי שוק המניות בארה"ב לתמ"ג האמריקאי מספק אינדיקציה לא רעה לרמת התמחור בשוק ■ הסיבה לכך היא שרווחי החברות תלויים בגידול בתוצר ולא יכולים להתנתק ממנו לאורך זמן ■ על פי הנתונים הנוכחיים, היחס הזה מתקרב לרמות ששררו בימי הבועה של 2000-1999, תקופה שבה מי שהשקיע במניות קיבל בשנים שלאחר מכן תשואות נמוכות

דורון צור
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
חנות בגדים בפיטסבורג, פנסילבניה. כדי שרווחי החברות יצמחו — גם כוח הקנייה של העובדים צריך לגדולצילום: Gene J. Puskar /אי־פי
דורון צור

בין אם אתה אנליסט פונדמנטלי, המנתח חברות ובוחן את נתוניהן הכספיים, ובין אם אתה מנתח טכני היושב מול הגרפים — נדרשת כמות גדולה של ענווה, שכן בשני המקרים יש לפרשן או למנתח אחריות לא קטנה.

לאנליסט המנתח את המניה יש את היומרה לחזות כיצד עסקיה יתפתחו, כיצד אלה ישפיעו על רווחיה, ואיזה מחיר ראוי לתת לה בעקבות התחזית הזאת. למנתח הטכני יש את היומרה להעריך מהו יחס המשקיעים כלפיה על פי התנהגות המניה בעבר, וכיצד היחס הזה יבוא לידי ביטוי במחיר המניה בעתיד.

אף שגישתם של האנליסט והמנתח הטכני שונה, הרי שיש להם מן המשותף. שניהם צפויים להפתעות, וכאשר אלה יקרו — לשניהם מחכה עדת מבקרים שתשמח לאידם.

שוק ההון הוא מקום של החלפת דעות, שחלקן מתגלה בדיעבד כשגוי. אבל זה חלק מהמשחק, משום שבלי נכונות לסבול ביקורת לא תיתכן החלפת דעות.

בעוד היומרה בניתוח חברה בודדת והערכת רווחיותה העתידית גבוהה יחסית, הרי שדווקא היומרה בהערכת רמת המחירים של שוק המניות קטנה יותר. הטיעון הזה נשמע אולי מורכב ודורש הסבר, אך ניתן למצוא לכך הסבר פשוט.

השונות בתוצאות העסקיות של חברה בודדת יכולה להיות אדירה. כולנו מכירים מקרים שבהם חברה משגשגת הידרדרה. רווחיה של חברה יכולים לעלות או לצנוח בחדות בתוך פרק זמן קצר. יש לכך כמובן השפעה אדירה על שווייה ומחיר המניה שלה.

לעומת זאת, כשמדובר במדגם רחב של מניות, או אפילו כלל השוק, מאוד לא סביר שרווחי כל המגזר העסקי יעלו בעשרות אחוזים או ייפלו בעשרות אחוזים בטווח קצר, למעט במקרה קיצון נדיר יחסית של משבר כלכלי.

הסיבה לכך היא פשוטה. בחברות ובענפים שונים מתקיים קיזוז פנימי. רווחי חברות מסוימות נפגעים ואילו רווחים של חברות אחרות נוסקים, ולכן השונות בביצועים העסקיים של קבוצת חברות גדולה ומבוזרת תמיד תהיה קטנה משונות הביצועים של חברה בודדת או ענף עסקי מסוים.

לפיכך, יומרני פחות לדבר על רמת המחירים הכוללת בשוק מאשר על רמת המחיר של מניה בודדת. מניה בודדת יכולה להיראות יקרה מאוד או זולה מאוד, אך עם הגעת התוצאות העסקיות, מגלים לעתים שמה שנראה יקר היה זול או להפך. במדגם רחב, הסיכוי להפתעה כזאת בתוצאות העסקיות קטן יותר.

רווחי החברות לא מנותקים מהתמ"ג

אחד היחסים שאותם נהוג לבחון כאינדיקציה לרמת המחירים בשוק הוא שווי שוק המניות ביחס לתמ"ג. וורן באפט אהב לבחון את המדד הזה במשך שנים, אם כי באחרונה הוא ממעט להשתמש בו.

ההיגיון מאחורי היחס הזה אומר כי שווי המניות הוא נגזרת של רווחיהן. רווחי החברות לא יכולים להיות מנותקים מגובה התמ"ג והצמיחה בו. חלקם בתמ"ג יכול אולי לגדול, אבל יש לכך חסם עליון.

לכן, בדיקת היחס בין שווי החברות לגובה התמ"ג לאורך זמן יכול להעיד עד כמה המניה יקרה או זולה. כמו כל יחס אחר שנגזר מעובדות או נתונים כלכליים, הוא אינו מתיימר ואינו יכול להיות אינדיקציה למתרחש בשוק המניות בשבועות או בחודשים שלאחר מכן.

בדיוק כמו מכפיל שילר — מכפיל הרווח מנוטרל המחזוריות — שבוחן את היחס בין מחיר המניות לרווחי החברות עשר שנים אחורה, גם היחס הזה הוא כלי גרוע מאד ולא יעיל כלל בניסיון לחזות את התנהגותו הקרובה של השוק. אבל גם במקרה הזה, מעקב אחרי היחס הזה הוא כלי ניבוי טוב מאוד לביצועי שוק המניות על פני שנים. ככל שהיחס הזה היה גבוה יותר, כלומר מניות היו יקרות יותר, היו ביצועי שוק המניות בשנים אחר כך טובים פחות.

יש בכך היגיון פשוט. אם התמ"ג צומח ב–2%–3% בשנה, קשה להניח שרווחי החברות יכולים לצמוח בקצב כפול או משולש מזה לאורך זמן. בתקופות מסוימות אולי כן, אבל זה אומר שהמגזר העסקי מגדיל את חלקו בכלכלה על חשבון כל היתר — עובדים, צרכנים או הממשלה. בשלב מסוים כוח הקנייה שלהם ייחלש כל כך, שהם פשוט לא יוכלו לקנות את מה שהמגזר העסקי מציע להם, וזו הנקודה שבה הצמיחה ברווחיו של המגזר העסקי תיעצר.

בדיקת היחס בין שווי החברות לגובה התמ"ג בשווקים שונים אינה רלוונטית, שכן במדינות שונות משקלן של החברות הציבוריות בכלכלה עשוי להיות שונה. גם בשווקים מתפתחים, שבהם נוצרות יותר ויותר חברות ציבוריות גדולות, בדיקת היחס הזה אינה בהכרח יעילה. מצד שני, בכלכלה כמו זו של ארה"ב, שבה כבר עשרות שנים יש לשוק ההון משקל מרכזי בכלכלה, הבדיקה הזאת לאורך זמן מביאה לתוצאות מובהקות.

ממשבר האנרגיה — לבועת הדוט.קום

השווי הכולל של שוק המניות בארה"ב הוא 130% מהתמ"ג. זו אינה רמת השיא, אך היא אינה רחוקה מכך. רמת השיא היתה במארס 2000, כאשר שוק המניות היה 148% מהתמ"ג. רמת השפל ב–50 השנה האחרונות היתה ב–1982, כאשר שוק המניות בארה"ב היה 36% מהתמ"ג. על פני זמן, הקשר בין ביצועי שוק המניות ליחס בין שווי החברות לגובה התמ"ג היה ברור.

כשמניות היו זולות לעומת התמ"ג, וגם לעומת רווחי החברות, כמו שהיה ב–1982, קיבלנו שוק פרי ארוך שנים. גם בשוק פרי כזה יש תקופות של ירידות מחירים, זה טבעו של השוק, אבל ההפסדים במקרים האלה מוחזרים מהר, שכן רמת מחירי המניות נמוכה בבסיסה. זה מצב נפלא למשקיעים. תוחלת התשואה גבוהה, השונות סביבה נמוכה, ותקופות של הפסדים נמחקות מהר יחסית. לעומת זאת, כשהיחס הזה גבוה — כלומר מניות יקרות ביחס לתמ"ג — כמו שהיה למשל בשנת 2000, הרי שהתמונה המתקבלת הפוכה. תוחלת התשואה נמוכה, השונות סביבה גבוהה, וההפסדים יכולים להיות כואבים מאוד.

באתר Guru Focus, שעוקב אחרי היחס הזה ומגמותיו ההיסטוריות, חילקו את רמות התמחור בשוק לארבע קבוצות. נבדקו מה היו ביצועי השוק ברמות תמחור שונות, כמה שנים לאחר מועד המדידה. כשהיחס בין שווי החברות לגובה התמ"ג נמוך מ–50%, השוק זול במיוחד, וביצועיו העתידיים צפויים להיות טובים מאוד.

כשהיחס בין שווי החברות לגובה התמ"ג הוא 50%–75%, השוק זול למדי, והוא צפוי לביצועים טובים. כשהיחס בין שווי החברות לגובה התמ"ג הוא 50%–75%, מדובר בתמחור הוגן עם ביצועים סבירים. כשהיחס הוא 90%–115%, מדובר בתמחור יתר וצפי לביצועים פושרים, ויחס של 115% ומעלה מעיד על תמחור יתר משמעותי, צפי לביצועים גרועים בשנים הבאות, ואף להפסדים.

נסתפק אפילו בביצועים סבירים

זה מה שמראה העבר. אלו עובדות. לא הערכות. ייתכן שהפעם אנחנו במצב שונה, והמניות בארה"ב יצליחו להראות בשנים הקרובות ביצועים טובים. נסתפק אפילו בביצועים סבירים. אולי הפעם השילוב של ריבית נמוכה ונסיבות כלכליות יצליח להביא לצמיחה מהירה בתמ"ג ולכך שהנתח של רווחי החברות מהתמ"ג יגדל מעל לרמתו הנוכחית.

במצב כזה אולי יתברר שהיחס הגבוה בין שווי החברות לתמ"ג מוצדק. מצד שני, ייתכן שנראה שוב את מה שראינו בעבר — ביצועים חלשים של שוק המניות. תרחיש זה יכול להתבטא בירידת מחירים מהירה בזמן קצר ולאחריה עלייה אטית, ויכול לבוא לידי ביטוי בתשואה נמוכה על פני זמן רב. את היומרה לקבוע כיצד יתנהג השוק אני משאיר במקרה הזה לאחרים. איני מעז להתנבא לגבי ביצועיו של שוק המניות.

ואולם, אני מעז לומר שברמת המחירים הנוכחית, שאותה מייצג מדד S&P 500, שנע סביב 2,300 נקודות, שוק המניות האמריקאי אינו נראה לי אטרקטיבי. אני מעריך שהתשואה ארוכת הטווח מהחזקתו, בהתחשב ברמת המכפילים שבה הוא נסחר והיעדר הצמיחה ברווחים, היא סביב 5%. זו תשואה נמוכה ברמה היסטורית, שאינה מצדיקה את הסיכון, וניתן להסביר אותה רק בהעדרה של אלטרנטיבה ראויה לשמה בשוק האג"ח.

השאלה היא באיזו רמה יהיה שוק המניות האמריקאי מעניין להשקעה. אין לכך פתרון מתמטי מובהק, אבל אם נבדוק את היחס לתמ"ג, הרי שתמחור סביר לפי יחס של 90% מהתמ"ג — החלק העליון של תחום התמחור ההיסטורי הסביר — יביא אותנו למדד של כ–1,700 נקודות, 25% פחות מרמתו הנוכחית. גם אז, השוק יהיה עדיין במכפיל רווח היסטורי של 18. זה עדיין לא זול, אבל עדיף על מכפיל 25 הקיים כיום.

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בכתוב המלצה לפעולה כלשהי

דורון צור | דורון צור

עוסק בתחום ההשקעות למעלה מעשרים שנה. התחלתי את דרכי בשוק ההון הישראלי בראשית שנות התשעים העליזות, בעיצומה של גאות מניות חסרת מעצורים.

עסקתי במהלך השנים הללו במחקר על מניות בישראל ובחו"ל, ניהלתי השקעות במסגרות שונות, העברתי קורסים והרצאות בנושא השקעות וניירות ערך, וכתבתי על השקעות באמצעי תקשורת שונים.

ניתן לומר שנדבקתי בחיידק הזה ששמו שוק ההון, ועדיין לא החלמתי ממנו…

בשנים הללו ראיתי מחזורי גאות ושפל, משקיעים שנהנו מרווחים גדולים ולעיתים ספגו הפסדים גדולים. היו  תקופות בהן ההיגיון והשכל הישר שלטו בכיפה, ותקופות שבהן ההיגיון אבד לחלוטין, והשליטה בשווקים עברה לידי עולם הרגש, תקופות שבהן אופוריה או פאניקה קבעו את מהלך העניינים.

מטרת הבלוג היא להציג בפני הקורא זווית ראייה נוספת של עולם ההשקעות, בתקווה שהקוראים ימצאו עניין בזווית הזו.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker