כשההיגיון יחזור מחופשה יהיה רע ומר - כי מה שקורה כרגע זה פסטיבל מספרי אגדות וסיפורים

כשמניות עולות בניגוד להיגיון הכלכלי, תמיד יימצא לכך סיפור מסגרת חביב שיספק תירוץ ■ אלא שההיגיון הכלכלי מפוצץ את החלום בעזרת נתונים ■ מניית ג'ון דיר, שזינקה מאז בחירת טראמפ "בגלל הגאות הצפויה בענפי התשתית", היא דוגמה אחת לכך

שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
טרקטור מתוצרת ג'ון דיר חורש בשדה כותנה בטקסס. לתוכניות של טראמפ ייקח עוד שנים להשפיע על החברהצילום: בלומברג

האם ניתן למצוא משהו משותף בין איש התיאטרון והיוצר יוסי אלפי (כן, אבא של גורי) ו־וול סטריט? במחשבה ראשונה קשה למצוא משהו שמחבר ביניהם, אבל במחשבה שנייה - בכל זאת אפשר למצוא משהו. שניהם מארגנים פסטיבל מספרי סיפורים.

יש שני הבדלים מהותיים בין הפסטיבלים. האחד הוא שבפסטיבל שאותו מארגן אלפי יש פוטנציאל נזק קטן מאוד. במקרה הגרוע ביותר, אם קנית כרטיס וגילית שהסיפורים ששמעת לא ממש מוצלחים, הנזק הוא מחיר הכרטיס ושעתיים מזמנך. במקרה של וול סטריט, אם קנית מניות על סמך סיפורים שמתבררים כלא-מוצלחים, פוטנציאל הנזק גדול בהרבה. הבדל נוסף הוא שבפסטיבל מספרי סיפורים, סיפור לא חייב להיות מגובה בעובדות. לא חייבים דיוק; מספר סיפורים טוב יודע להוסיף לסיפור כהנה וכהנה אווירה, דרמה וצבע. מותר ורצוי להוסיף לסיפור הבסיסי תבלינים שישפרו אותו. אף אחד לא יכעס כל עוד הסיפור מהנה.

יוסי אלפיצילום: דודו בכר

כשמדובר בהשקעות, אנחנו מצפים שהסיפור, טוב ככל שיהיה, יהיה מגובה בעובדות ונתונים. הנתונים היבשים האלה לא חייבים להתרחש כבר היום, אבל בעתיד, הסיפור שסופר היום, והיווה את הבסיס להשקעה, צריך להיות מאומת על ידי מספרים. אם לא כן, ומסתבר שהסיפור שסופר לא תואם את המספרים שהושגו בפועל, פוטנציאל הנזק גדול.

שוק ההון, בדרכו היצירתית, יודע להמציא לעצמו סיפור מסגרת שיתאים לכל מצב. לעתים, המהירות שבה הנרטיב משתנה בהתאם לנסיבות יכולה לבלבל.

גרוצ'ו מרקס אמר פעם: "יש לי עקרונות ברורים מאוד, אבל אם הם לא מוצאים חן בעיניך - אני יכול להחליף אותם". בשוק ההון קורה דבר דומה. יש לו סיפור ברור מאוד שמסביר למה דברים קורים, אבל אם הסיפור לא מתאים לך ולא מסתדר עם המציאות - הוא מיד מחליף אותו בסיפור אחר.

השבועות שאחרי בחירת טראמפ הם בדיוק כאלה. כיום ניתן לשמוע לא מעט הסברים למה טראמפ, בניגוד לחששות לפני הבחירות, הוא דווקא מצוין לכלכלה ולשוק ההון. אתם יכולים להיות סמוכים ובטוחים שאם השוק היה יורד אחרי הבחירות, היינו שומעים סיפורים הפוכים לחלוטין.

אם פתאום בימים או בשבועות הקרובים השוק יירד, פתאום הסיפורים הקודמים ייצאו שוב מהבוידעם, ונשמע הסברים הפוכים מאלה שאנחנו שומעים עכשיו.

ככה זה עובד בטווח הקצר. מניות ושווקים עולים או יורדים על סמך סיפורים, שמתחלפים לא פעם בקצב מהיר, ולפעמים מתהפכים לחלוטין בתוך ימים ספורים. משקיעים שמחפשים בזה סדר או הסבר הגיוני כלשהו מוצאים את עצמם נבוכים או מתוסכלים. אין טעם בתסכול הזה. צריך להבין שככה זה עובד. מניות יודעות לעלות בחוזקה על בסיס סיפור שנשמע טוב, גם אם זה עומד בסתירה לנתונים השוטפים. מצד שני, זה לא שההיגיון המספרי אינו קיים כלל, פשוט יש תקופות שבהן הוא יוצא לחופש, ומפנה את מקומו לדמיון. אך כשהוא חוזר מהחופש, הוא בודק היטב מה הדמיון עשה בהיעדרו. ואז, אם הוא מגלה שהדמיון הגזים ופרק כל עול, הוא מעניש.

טרקטור מתוצרת ג'ון דיר חורש בשדה כותנה בטקססצילום: בלומברג

יש אינספור דוגמאות מהעבר לתהליך הזה. זה קורה בכל שוק פיננסי. לעתים ההיגיון יוצא לחופש ארוך, מה שגורם לחלק מהמשקיעים לחשוב שהוא פרש לתמיד ויצא לגמלאות, ולפעמים רק לזמן קצר. אבל תמיד בסופו של דבר הוא חוזר, ותופס בהפתעה את אלה שהתעלמו ממנו.

לסיפור הדמיוני יש יתרון עצום על פני ההיגיון המספרי. קל לספר אותו, והוא מלהיב. לעתים מספיקות כמה שורות וסיסמאות כדי להלהיב אותנו. משחר האנושות סיפורים נוטים לרתק אותנו, ואנחנו מגיבים אליהם בעוצמה. ניתוח מספרים הוא שונה לגמרי. המספרים דורשים התעמקות, גוזלים זמן ובמקרים רבים משרים שעמום. אין פלא אפוא שכשמגיע סיפור חדש טוב - הוא תמיד מנצח את המספרים.

מניית ג'ון דיר, יצרנית הטרקטורים וציוד הכרייה, הגיעה למחיר שיא בשבוע שעבר - יותר מ-100 דולר. זה בהמשך לגל עליות שהתחיל אחרי בחירת טראמפ. הנה הסיפור שלה כפי ששוק ההון מספר אותו, בכמה מלים קצרות - לא צריך יותר - הנשיא הנבחר הודיע שהוא מתכוון להשקיע הרבה מאוד בפרויקטים של תשתית, כמו גם בבנייה של חומה וגדר לאורך הגבול עם מקסיקו. לכן צריך לקנות מניות של חברות שעשויות ליהנות מכך. ג'ון דיר נראית כמו מועמדת שעונה על הקריטריון הזה. יותר מכך - היא פירסמה דו"חות שהיו טובים מהציפיות המוקדמות. מה צריך יותר מזה? קדימה לקנות. ואכן המניה קפצה ביותר מ-10% אחרי הדו"ח, והשלימה עלייה של יותר מ-30% השנה.

עד כאן סיפור נהדר, לא? אלא שעכשיו מגיע החלק המתיש, שבו חלק מהקוראים עלולים לנטוש: המספרים.

הסיפור המוזר על מכפיל הרווח המופרז

בואו ננסה לבחון את מניית דיר דרך המספרים, גם לאורך זמן וגם במבט ל-2017. ראשית, שנת הכספים 2016, שהסתיימה באוקטובר, היתה לא מוצלחת, אלא שהציפיות היו פשוט נמוכות מאוד. המכירות ירדו ב-10% לעומת 2015, הרווח הנקי ירד ב-22%, והרווח למניה ירד ב-17% - מ-5.77 דולר ל-4.81 דולר. הסיבה שהוא ירד פחות מהרווח הנקי היא כמובן רכישה עצמית של מניות.

2017 אינה צפויה להיות טובה יותר. ההנהלה מעריכה שהמכירות יירדו ב-1%-4%, והרווח יהיה דומה או נמוך מעט מזה של השנה. במחיר של 102 דולר, המשמעות היא שדיר נסחרת במכפיל רווח של 21 - די גבוה לעסק מחזורי שנמצא בירידה, בסביבת עולם שאינו משקיע הרבה בציוד ובתשואות עולות. אבל זה לא משנה - יש לנו סיפור טוב. יהיו הרבה השקעות בארה"ב.

להגדלה לחץ כאן

תרשים זה מציג את יחסי התמחור של דיר ואת הרווח שלה למניה מ-2006 עד 2016.

מה רואים כאן? רואים רווחיות של עסק מחזורי, שנע בין רווח של 9 דולר למניה בשיא, ל-2 דולר בשפל. יחסי התמחור, המכפילים, לעומת זאת, נעים בין 7 בימי השפל בשוק בנובמבר 2008, לבין 21 בימי שיא, שהיו בנובמבר 2007 - והיום. גם בשלהי 2007, בפעם הקודמת שדיר נסחרה במכפילים כאלה, היה סיפור שהסביר זאת. אלה היו ימי השיא של שוק הסחורות החקלאיות וחומרי הגלם. העולם היה אמור להמשיך להשקיע בציוד עוד ועוד, אלא שאז באה 2008, והסיפור שלא התרחש עומת עם המספרים במציאות.

מנכ"ל ג'ון דיר, סמואל אלןצילום: בלומברג

הרשו לי להתיש אתכם עם עוד קצת מספרים. משהו גם קרה במאזני דיר באותן שנים. לג'ון דיר, כמו ליצרנים אחרים של ציוד, יש שני סוגי פעילות. פעילות ייצור תעשייתית, ופעילות פיננסית של מתן אשראי ארוך טווח וליסינג. המספרים בתרשים האמצעי מתייחסים למגזר התעשייתי. לצד הפיננסי אתייחס בקצרה בהמשך.

מה רואים כאן? ההון למניה של החברה כמעט לא עלה על פני יותר מעשור. מ-16.4 דולר ל-20.6 דולר. זה נובע מעובדה פשוטה - רוב רובם של הרווחים לא נצברו בחברה, אלא הוחזרו למשקיעים בדמות דיווידנדים, ובעיקר רכישה עצמית של מניות. מכיוון שצריך גם להשקיע, ההשקעות בוצעו תוך גיוס חוב, שעלה מ-4.3 דולר למניה ב-2006 -יחס של 26% מההון, ל-14.4 דולר למניה ב-2016 - 70% מההון.

זה כאמור לא כולל את החלק הפיננסי, של מתן אשראי לטווח ארוך ועסקות ליסינג ללקוחות, שממומן ברובו בחוב גדול נוסף שאותו גייסה החברה.

גם פה קרתה תופעה מעניינת. תיק הליסינג והאשראי הארוך גדלו מ-20 מיליארד דולר ב-2006 ל-25 מיליארד דולר ב-2011 - גידול סביר של 25% בחמש שנים, קצב שנתי של 4.5%. אבל מ-2011 עד היום התיק גדל ב-50%, והגיע ל-38 מיליארד דולר. זה כבר קצב שנתי של 8.7%. בשוק שהתכווץ, זו תופעה מטרידה.

מה עושים כשהמכירות יורדות? ממנפים

את הסיפור של השוק, הצפי לצמיחה בזכות מדיניות טראמפ, סיפרנו קודם בקצרה. זה מה שמעלה את מחיר המניה.

אבל הנה מה שאני רואה לנגד עיני כשאני מקשיב לסיפור שהמספרים לוחשים לי.

מה שאני רואה זה שג'ון דיר מתקשה למכור ציוד כי העולם נמצא בעודף כושר ייצור, ולכן הביקוש למוצריה אינו גבוה. זה טבעו של ענף מחזורי. יש תקופות כאלה. לכן, כדי למכור היא נזקקת להישענות גדלה והולכת על פעילות פיננסית, כדי לתת יותר ויותר אשראי ללקוחותיה. היא מגייסת לשם כך חוב במגזר הפיננסי שלה, ושלל תודות לריבית הנמוכה. בנוסף, כדי למנוע ירידה גדולה ברווח למניה, היא קונה מניות של עצמה בשוק, תוך גיוס חוב במגזר התעשייתי. זה קורה לא פעם. כשהעסקים חלשים, פונים לצד הפיננסי כדי לקבל זריקת סטרואידים.

גם אם התוכניות הגרנדיוזיות של טראמפ ייצאו לפועל - דבר שאינו פשוט כלל לנוכח הגירעונות בתקציב הפדרלי, ונוטה לקחת זמן עד המימוש - לא נראה את זה בתוצאות החברה לפני 2019, לכל המוקדם.

התהליך עד לבנייה בשטח הוא ארוך, ועד שזה יתורגם לקניית ציוד רב יעברו שנים, לא חודשים. בינתיים יש לנו מניה של חברה ממונפת, עם תוצאות פושרות מאוד, שנסחרת במכפיל גבוה מ-20, בעוד מניות כאלה נוטות להיסחר במכפילים ממוצעים של 10–12. מה אגיד לכם, כשההיגיון יחזור מהחופש הוא עלול להתרגז מאוד ממה שהדמיון עשה בהיעדרו.

אבל כל זה לא מפריע למשקיעים להתלהב בינתיים מהסיפור. למה לקלקל סיפור טוב עם נבירה במספרים באמצע פסטיבל?

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי, ועשויות להיות לו פוזיציות בניירות הערך המוזכרים במאמר. אין לראות בכתוב המלצה לפעולה כלשהי

דורון צור | דורון צור

עוסק בתחום ההשקעות למעלה מעשרים שנה. התחלתי את דרכי בשוק ההון הישראלי בראשית שנות התשעים העליזות, בעיצומה של גאות מניות חסרת מעצורים.

עסקתי במהלך השנים הללו במחקר על מניות בישראל ובחו"ל, ניהלתי השקעות במסגרות שונות, העברתי קורסים והרצאות בנושא השקעות וניירות ערך, וכתבתי על השקעות באמצעי תקשורת שונים.

ניתן לומר שנדבקתי בחיידק הזה ששמו שוק ההון, ועדיין לא החלמתי ממנו…

בשנים הללו ראיתי מחזורי גאות ושפל, משקיעים שנהנו מרווחים גדולים ולעיתים ספגו הפסדים גדולים. היו  תקופות בהן ההיגיון והשכל הישר שלטו בכיפה, ותקופות שבהן ההיגיון אבד לחלוטין, והשליטה בשווקים עברה לידי עולם הרגש, תקופות שבהן אופוריה או פאניקה קבעו את מהלך העניינים.

מטרת הבלוג היא להציג בפני הקורא זווית ראייה נוספת של עולם ההשקעות, בתקווה שהקוראים ימצאו עניין בזווית הזו.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker