הגירעון חורג? הפתרון נמצא בוול סטריט

למה בעצם בגזרת המניות כולם מוכנים להשתמש בתוצאות Non–GAAP של החברות, ולתמחר את מניותיהן על סמך רווחים שמוטים כלפי מעלה — בעוד בעולם המקרו הכלכלנים והעיתונאים מזדעקים כשנראה להם שנתוני הגירעון עברו טיפול קוסמטי

דורון צור
דורון צור
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
כחלון בבורסה לניירות ערך
כחלון בבורסה לניירות ערךצילום: ניר קידר
דורון צור
דורון צור

העיתונים עסקו בשבוע שעבר, אחרי פרסום נתוני הגירעון בפעילות התקציבית של הממשלה בינואר, באפשרות שמשרד האוצר, אולי בלחצו של השר משה כחלון, שיחק במספרים של 2018, ייפה אותם או הפעיל עליהם מניפולציות - כדי לעמוד ביעד הגירעון השנתי. הידיעות האלה הגיעו אחרי שבחודשים האחרונים של השנה שעברה, התריעו כמה כלכלנים ומנתחי מקרו על נתונים מוזרים בדיווחים השוטפים של האוצר, שלא כל כך מסתדרים עם תבניות העבר, והביעו חשש מכך שהמשרד מקשט את המציאות - מתוך שיקולים פוליטייים של השר. הגירעון החריג שנרשם בינואר מחזק את החשש הזה, ומגיעה לאותם כלכלנים מלה טובה על הניתוח שלהם.

לי, כמנתח ברמת המיקרו, העוקב אחר מניות של חברות ציבוריות, יש הצעה צנועה לשר האוצר. במקום להיכנס לוויכוח עם הכלכלנים והפרשנים שמותחים ביקורת על התנהלות המשרד, וחושדים בכל נתון גירעון, שיאמץ את הנוהל של וול סטריט: שיגיד כי אולי על פי GAAP - כלומר עקרונות החשבונאות המקובלים - הגירעון גבוה בהרבה מהיעד. אבל, ופה העוקץ, בנטרול סעיפי הוצאה מסוימים - כלומר שלא על פי GAAP, מה שנקרא Non–GAAP - הגירעון דווקא עומד ביעד.

למה שהתעלול הזה, שמצליח להסיט את האש ממאות חברות בוול סטריט, וגם מלא מעט חברות ישראליות דואליות הנסחרות פה וגם שם, לא יצליח למשרד האוצר? הרי המשקיעים, האנליסטים והמדיה הפיננסית מוכנים לקבל מצב שבו מאות חברות מדווחות על פי מה שנראה להן נכון, ממציאות לעצמן סרגל עצמי, ומנטרלות הוצאות שונות ומשונות - ויוצרות למעשה מערכת של דיווחים כפולים, רשמיים ולא־רשמיים במקביל.

למה שמשרד ממשלתי מכובד, ועוד כזה שלמעשה מופקד על אוצר המדינה, יופלה לרעה ביחס לחברות כמו טבע, נייס, וויקס ורבות נוספות? על שר האוצר להכריז כי מעכשיו יהיו נתוני גירעון גבוהים, על פי GAAP, ונתוני גירעון נמוכים, Non–GAAP. וכך, במחי רעיון יצירתי אחד, פתרנו לו את הבעיה.

כמובן שאיני מתכוון ברצינות לרעיון הזה. נתוני החשבונאות הלאומית, כמו התקציב והגירעון בו, התמ"ג והצמיחה והחוב וכך הלאה, קריטיים לצורך קבלת החלטות וקביעת מדיניות. ברור שאיני מציע לכלכלני המדינה להתחיל לשחק עם המספרים לסיפוק צרכים פוליטיים. זה לא אומר שדברים כאלה לא נעשים. יוון כנראה זייפה בעבר נתונים כדי להצטרף לגוש היורו. סין נחשדת זה זמן בהטיה שיטתית של נתוני הצמיחה.

בסופו של דבר, האמת (כמעט) תמיד יוצאת לאור. שיפוץ נתונים לצורך הצגת הישגים קצרי טווח - בין אם הם אינטרסים אישיים של פוליטיקאים, ובין אם ניסיון להשיג ברמייה מעמד כלכלי טוב יותר או דירוג אשראי טוב יותר - הוא מדרון חלקלק. ברגע שהתחלת לשחק עם המספרים, קשה מאוד לחזור למוטב. עיגול פינות ושיפוץ מספרים הופכים לטבע שני. רק משבר גדול ייאלץ להיגמל ממנו.

זה נכון למדינות, וגם לחברות, לארגונים גדולים ולבני אדם. בהתחלה מתחמנים קצת, לכאורה רק במשהו קטן, חסר חשיבות, כדי להשיג מטרה ספציפית, ובחלוף הזמן, במיוחד כשבהתחלה זה מצליח, אי־אפשר להיגמל מזה - ואז, חוסר האמינות הוא כבר חלק אינטגרלי מההתנהלות. מרוב שרגילים לעקום, שוכחים איך נראה ישר. לא סתם קוראים לזה תרבות שקר.

לכן, שמחתי לראות את הביקורת הציבורית ואת הזרקור התקשורתי שהופנה לדיווחי הגירעון החשודים. גם הכלכלנים וגם התקשורת הפיננסית עשו כאן את עבודתם נאמנה. הם היו, כפי שראוי לכלכלנים להיות - כשאצל עיתונאים זה צריך להיות ממש טבע שני - ביקורתיים וסקפטיים. הם לא קיבלו את הסברי האוצר כמובנים מאליהם, והניפו דגל אדום.

גם בחורים טובים
 לא אומרים את האמת

מה שמוזר לי, והיום אנסה לרדת לעומקה של המוזרות הזאת, הוא השוני בהתייחסות. למה משקיעי המניות, אנליסטים שעוקבים אחריהן וגם המדיה הפיננסית מוכנים לקבל את מערכת הדיווחים הלא־אמינה והכפולה של חברות, לשתף פעולה עם הנהלותיהן, להשתמש בתוצאות Non–GAAP שלהן, ולתמחר את מניותיהן על סמך רווחים שמוטים כלפי מעלה ביחס לתוצאות הכלכליות האמיתיות שלהן - בעוד מנתחי מקרו, כתבים כלכליים וסוכנויות דירוג מזדעקים כשנראה להם שנתוני הגירעון עברו טיפול קוסמטי?

את ההסבר אני מוצא במשפט ידוע של ג'ק ניקולסון מהסרט "בחורים טובים" שבו כיכב ב-1992 ("A few good men" במקור). ניקולסון משחק קצין בכיר בנחתים, המנסה להסתיר את אחריותו לרצח חייל בידי חבריו. בזמן חקירה אגרסיבית של התובע במשפט, בגילומו של טום קרוז הצעיר, דורש קרוז מניקולסון "את האמת" (I want the truth) - וניקולסון אומר לו את המשפט הבא, שנכנס לפנתיאון הקולנועי: "אתה לא מסוגל להתמודד עם האמת" (You can't handle the truth).

העוצמה והפופולריות של הציטוט הזה, מעבר כמובן ליכולותיו הדרמטיות המרשימות של ניקולסון, נובעות כנראה מכך שיש בו תובנה אנושית עמוקה. יש מצבים שבהם נוח לנו לא לדעת את האמת.

הסצנה הדרמטית בין טום קרוז וג'ק ניקולסון

הנוהג הנפסד הזה של מערכת דיווחים ליברלית מדי, שמייפה מספרים ומציגה תמונה ורודה מדי של המציאות, הוא כה נפוץ - עד שרוב החברות במדד S&P 500 נוקטות בו - והוא כמעט אינו נתקל בביקורת, בוודאי לא בוול סטריט. הוא פשוט תולדה של חוסר הרצון, או הכדאיות, להתמודד עם האמת.

הדבר היחיד שחשוב זה איך השוק יגיב

כשמשרד ממשלתי מציג מספרי גירעון מפוקפקים כתוצאה מלחץ כזה או אחר, מי שירוויח מהצגת המספר השגוי הוא אותו אדם או גוף שלהם יש אינטרס בכך. האינטרס הברור של כל היתר, בין אם אלה אזרחי המדינה או מי שמלווה לה (מקומיים וזרים), הוא לקבל את הנתון האמיתי. המלווים, למשל, או חברות הדירוג שהן נציגיהם, רוצים לדעת איזה שיעור תשואה עליהם לדרוש מהמדינה הלווה, ומה הסיכון בהשקעה באג"ח שלה - ורמת הגירעון חשובה להם מאוד לצורך קבלת החלטת השקעה.

העיקרון הראשון בהשקעה בחוב הוא שהרווח מוגבל לגובה הריבית המתקבלת - בעוד ההפסד הפוטנציאלי גדול בהרבה. זאת הסיבה העיקרית לכך שהם שונאי סיכון ורוצים לדעת דברים כהוויתם. גם בהיבט הפוליטי, במדינות דמוקרטיות, שבהן יש לשר, שהוא איש פוליטי, אופוזיציה - כנגד האינטרס שלו להיראות טוב, למתנגדיו יש אינטרס הפוך, והם ירצו לחשוף נתונים שקריים שמפיץ משרדו.

לעומת זאת, רוב משקיעי המניות נמדדים על השינוי במחיר השוק. אם זה משקיע פרטי, הוא רוצה לראות מחיר עולה, בתקווה שיוכל למכור במחיר גבוה מזה שקנה. מנהלי השקעות אקטיביים, המחזיקים מניות עבור לקוחותיהם, נמדדים על השינוי במחיר השוק של החזקותיהם. גם התגמול ומצב עסקיהם קשורים לכך בקשר אמיץ.

מי שמנהל תיקי השקעות פסיביים, ורוב הנכסים מנוהלים כיום בידי גופים כאלה, אדיש לאמינות הדיווחים לחלוטין. גם סוחרים לטווח קצר - בני אנוש או מכונות מסחר - לא מתעניינים בכך. האם הדיווח של החברה אמין או לא - אינו מעניינם. אותם מעניין רק איך השוק יגיב לדיווח.

השוק לא ממושמע

התוצאה היא הסכמה שבשתיקה, שנובעת מזהות אינטרסים בין חלק מהמשקיעים להנהלות ומאדישותם לעניין הזה של חלק אחר מהמשקיעים. אם מה שנדרש כדי להעלות את מחיר המניה או למנוע את ירידתו, הוא חשבונאות אלטרנטיבית מפוקפקת ודיווחים באיכות נמוכה, "אין לנו שום בעיה עם זה", אומרים לעצמם לא מעט מנהלי השקעות ואנליסטים. דור שלם של אנליסטים ומנהלי השקעות כבר לא מכיר מציאות אחרת.

ג'ק ניקולסון בסרט "בחורים טובים"צילום: מתוך הסרט

לא פעם, כשאני מציג בפני עמיתים את העיוותים בדו"חות Non–GAAP, ומראה איך הם לא משקפים נכון את יצירת הערך הפנימית של החברה עבור בעלי מניותיה, אני זוכה למבטים מוזרים. אני נתפש כמעין דינוזאור, שריד של עידן קדום שבו החברות דיווחו באופן אחיד על פי סט כללים נוקשה וקבוע, ולא על פי ראות עיניהן - וכך גם שפטו אותן המשקיעים.

תיאורטית, מנגנון "משמעת השוק" אמור לפתור את הבעיה הזאת - שלרבים יש אינטרס בהמשך המצב הקיים, גם אם הוא מעוות. לכאורה, צריכים להיות גופים ומשקיעים אקטיביים, בעלי אינטרס לחשוף את האמת (קרי שורטיסטים) שינצלו את זה, יפרסמו ביקורת ויעירו על העיוותים. גוף כמו ספרוס פוינט קפיטל, קרן ההשקעות האמריקאית שפירסמה באחרונה דו"ח ביקורתי מאוד על אמדוקס - וציינה במפורש את הפער הגדל והולך בין דיווחי GAAP וNon–GAAP אצלה כתמרור אזהרה.

בספרוס גם מציגים זאת, ובצדק רב, כתמרור אזהרה מחשיד בעבודות על חברות אחרות שהיא מבקרת בחריפות. במאמר מוסגר אציין שבדו"ח הזה מוצגות כמה נקודות חזקות מאוד, שלו הייתי משקיע באמדוקס הייתי מוטרד מהן, ודורש הסברים פרטניים מההנהלה - ולא רק התייחסות כללית ודי רפה, בטענה שהדו"ח אינו מדויק.

ניקולסון צדק

אלא שהמציאות רחוקה מאוד מהתיאוריה. יו"ר הבנק הפדרלי לשעבר, אלן גרינספאן - שהיה תומך נלהב בתיאוריה הגורסת כי גופים פיננסיים יתקנו את עצמם בעקבות משמעת השוק, ולכן רגולציה ופיקוח הדוקים אינם נדרשים - הודה אחרי המשבר הפיננסי של 2008 כי התיאוריה הזאת קרסה ולא עמדה במבחן המציאות. משמעת השוק פשוט לא עבדה, ולא מנעה את המשבר הגדול, שנבע, לפחות בחלקו, מהסתמכות על נתונים פיננסיים שעברו טיפול קוסמטי משמעותי.

גרינספאן הודה כי הופתע מאוד לגלות עד כמה מנגנון השוק והמשמעת שהוא לכאורה אמור להטיל, לא יודע לתקן עיוותים; אפילו להפך, רק מעצים אותם - עד למשבר המערכתי. אולי אם יו"ר הפד לשעבר היה נזכר במשפט המחץ של ניקולסון, הוא היה מבין שחלק גדול, אפילו רוב, השחקנים בשוק לא באמת רוצים לדעת את האמת, להתמודד עמה - ובטח לא להפיץ אותה ולהשתמש בה ככלי משמעתי נגד החברות ומנהליהן.

ניקולסון צדק. אם האמת הזאת, והטלת המשמעת המתלווה אליה, עלולות להיות רעות לעסקים ולבונוסים, כנראה שבאמת עדיף לנו שלא להתמודד אתה. ואם יש משהו שאנשי שוק ההון, בוול סטריט במיוחד, יודעים לעשות, זה להבין מצוין מה כדאי להם - ומה לא.

הכותב הוא יועץ עצמאי. אין לראות בכתוב 
המלצת השקעה

דורון צור

דורון צור | דורון צור

עוסק בתחום ההשקעות למעלה מעשרים שנה. התחלתי את דרכי בשוק ההון הישראלי בראשית שנות התשעים העליזות, בעיצומה של גאות מניות חסרת מעצורים.

עסקתי במהלך השנים הללו במחקר על מניות בישראל ובחו"ל, ניהלתי השקעות במסגרות שונות, העברתי קורסים והרצאות בנושא השקעות וניירות ערך, וכתבתי על השקעות באמצעי תקשורת שונים.

ניתן לומר שנדבקתי בחיידק הזה ששמו שוק ההון, ועדיין לא החלמתי ממנו…

בשנים הללו ראיתי מחזורי גאות ושפל, משקיעים שנהנו מרווחים גדולים ולעיתים ספגו הפסדים גדולים. היו תקופות בהן ההיגיון והשכל הישר שלטו בכיפה, ותקופות שבהן ההיגיון אבד לחלוטין, והשליטה בשווקים עברה לידי עולם הרגש, תקופות שבהן אופוריה או פאניקה קבעו את מהלך העניינים.

מטרת הבלוג היא להציג בפני הקורא זווית ראייה נוספת של עולם ההשקעות, בתקווה שהקוראים ימצאו עניין בזווית הזו.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker

כתבות שאולי פספסתם

שדות חקלאיים הוד השרון

"חשבתי שעשיתי את עסקת חיי. היום אני מבין שניצלו את התמימות ואת חוסר הידע שלי"

הווילה של משפחת סעדה ברמות מאיר

וילת ה-Airbnb של משפחת סעדה - ובריכת השחייה שמסעירה את המושב