למה הרוב חושבים שתהיה צמיחה נאה - ולמה אני חושב שהרוב טועה

משעשע לראות את טובי האסטרטגים של וול סטריט רצים על הקווים בניסיון להוריד - ובהמשך להעלות - את התחזית שלהם לסוף 2019, עם הירידות החדות שהתחלפו בעליות חדות ■ במקום להתעסק בניחושים ובפייק־רווחים, עדיף להסתכל על הנתונים הכלליים ■ אלה הסיבות שלדעתי יגרמו לנסיגה ברווחיות החברות ולצמיחה חלשה יותר מזו שחוזים האנליסטים

דורון צור
דורון צור
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
בורסת ניו יורק בחג המולד
בורסת ניו יורק בחג המולדצילום: JEENAH MOON/רויטרס
דורון צור
דורון צור

בשבוע שעבר נדון כאן חוסר התוחלת של הניסיון לנחש מה יעשה שוק המניות בשנה הקרובה. כפי שראינו בשבועות האחרונים, עלייה או ירידה של כמה אחוזים בשבוע, או אפילו ביום אחד, נהפכו למחזה נפוץ. הדבר מדגים עד כמה התשובה לשאלה היכן יעמוד המדד בעוד שנה מהיום היא אקראית לחלוטין.

משעשע לראות את טובי האסטרטגים של וול סטריט רצים על הקווים בניסיון לתת תחזית הגיונית. לאחר הירידות של דצמבר, הם נאלצו להוריד את היעד שלהם לסוף 2019, כי הוא נראה פתאום גבוה מדי. הגיעו בינתיים העליות של תחילת ינואר, ולמרבה המבוכה הן תפסו אותם שוב עם המכנסיים למטה, כי עכשיו היעד נראה קרוב מדי. כדאי שבמקום לקבוע מחיר יעד למדד במספר, שיקבעו נוסחה: היעד למדד בעוד שנה מהיום, הוא המדד הנוכחי ועוד 7%, והבעיה תיפתר.

התחזית של "וול סטריט ג'ורנל"

במקום להתעסק בניחושים עקרים, ננסה להתמקד בהשערה קצת יותר מלומדת. לאיזו תשואה צריך לצפות משקיע שקונה היום, לדוגמה, את מדד S&P, בטווח של חמש שנים. על פני חמש שנים, יהיו אינספור רעשים, אבל מה שמשנה לטווחים כאלה הוא הרווחים שהחברות ישיגו, ומחיר הקנייה.

חיזוי רמת הרווחיות לחמש שנים קדימה הוא כמובן מלאכה קשה, ובצדה אי־ודאות רבה. לכן, יומרני לנסות לחזות זאת. בחברה בודדת, או בענף הומוגני, שולי הטעות יכולים להיות עצומים. חברה או ענף מסוים יכולים לפרוח ולשגשג, או לחלופין לשקוע ולדעוך. דווקא כשמדובר במדגם גדול, והטרוגני באופיו, כמו מדד 500 S&P, מגמות רווחיות ארוכות טווח ניתנות יותר לחיזוי, וההתנהגות ההיסטורית יכולה לעזור בחיזוי. יהיו חברות וענפים שיצליחו יותר, ויהיו כאלה שפחות — זה טבעי. אלא שבמדגם גדול ומפוזר מבחינה עסקית, הם נוטים לקזז זה את זה.

אבל לפני המלאכה הקשה ועתירת האי־ודאות של חיזוי, נדבר דווקא על מה שנראה קל יותר, ומתבסס על עובדות נוכחיות והיסטוריות — ולא על תחזית. מהו מכפיל הרווח שלפיו נסחר המדד?

רוב המומחים טוענים שהשוק נסחר במכפיל 15. חלקם הגדול חוזר על זה כמו מנטרה. מה שמאפיין רבים מתוכם, זה שהם אינם באים מעולם הניתוח הפרטני של חברות וקריאת דו"חות לפרטי פרטים. כדרכם של אסטרטגים — הם נוטים להסתכל על הכל מלמעלה, מגובה של 30 אלף רגל.

אלא שהשטן נמצא בפרטים. הנתונים הבאים לקוחים מאתר "וול סטריט ג'ורנל", שמתבסס על נתוני חברת מחקר מוכרת בשם ביריני. על פי הנתונים בעת הכתיבה, מכפיל השוק ההיסטורי לפני שנה, ב–4 לינואר 2018, היה 22.09. זה מבוסס על רווחי ארבעת הרבעונים העוקבים שהסתיימו בספטמבר 2017. ב–4 בינואר השנה, מכפיל השוק, על סמך ארבעת הרבעונים העוקבים שדווחו, היה 19.31, אכן ירידה במכפיל השוק. אך אליה וקוץ בה: בין שני ימי המדידה, המדד ירד בקרוב ל–10%. כל ירידת המכפיל לא נבעה מצמיחה ברווח, שהיתה מינורית לחלוטין, אלא מירידת מחירי המניות.

סוחרים בוול סטריטצילום: Richard Drew/אי־פי

יהיו שיאמרו שאלו נתונים היסטוריים. מה שמעניין זה המבט קדימה. כאן כבר יש אופטימיות גדולה בפרסום של העיתון הכלכלי הגדול בעולם. אכן, המכפיל החזוי לרווחי 2019 הוא נמוך הרבה יותר: 14.95. זהו המספר שכולם מצטטים, בלי להתעמק בו. לכאורה מדובר בנתון מדהים, ואם הוא יתברר כנכון, הוא משקף עלייה שנתית חזויה של 25% ברווחיהן המצרפיים של 500 חברות.

פייק רווח

ואולם, מעשה שטן, יש אותיות קטנות בתחתית הטבלה, מעין ביאורים. הרווחים ההיסטוריים, גם של 2017 וגם של 2018 מבוססים על רווחים רשמיים, מבוססי GAAP. הרווחים החזויים מבוססים על מה שמכונה רווחים תפעוליים, שהוא מונח מומצא או כזה שלא משתמשים בו נכון. לא מתכוונים פה לרווח מפעולות לפני הוצאות מימון ומס, כפי שהחשבונאות קוראת לו. מדובר בלשון אחרת, שִׂיחָדָש (Newspeak), קרא לזה ג'ורג' אורוול בספר "1984". בלשון ימינו ניתן לקרוא לזה פייק רווח. מדובר ברווח הנקי, אבל כפי שהחברות היו רוצות לדווח עליו, אילולא החשבונאות לא היתה מרשה להם. לכן, אין כאן השוואה נכונה. לא משווים תפוחים לתפוחים, אלא רווח רשמי, לרווח לא רשמי. הדבר מעוות גם את ההשוואה ההיסטורית שרבים אוהבים לעשות.

העניין של ה–Non GAAP חדש יחסית. לפני עשור ומעלה הוא כמעט ולא היה קיים. לכן, אם טוענים שהמכפיל הנוכחי, לכאורה, של 15, דומה לממוצע ההיסטורי, זה לא פחות מהטעיה — שהרי אם נתאים גם את הערכים ההיסטוריים לחשבונאות ה–Non GAAP הליברלית של ימינו, נגלה שהמכפיל אז היה 12, ולא 15. זה מה שקורה כשעושים למספרים מסאז'.

אין לי כוונה להיכנס שוב לביקורת על השימוש ב–Non GAAP, אבל אחרי מעבר על דו"חות של חברות רבות במדד, אני יכול לומר שבממוצע, הן לא במכפיל 15. המכפיל הנכון של שוק המניות הוא איפה שהוא בין 18–20. כך הוא היה על רווחי 2017, וכך הוא על רווחי 2018, שכמעט ולא צמחו.

התחזית לחמש השנים הבאות

אחרי שעשינו קצת סדר בקריאה נכונה של העובדות, נעבור למשימה הקשה של הערכה קדימה. לפני שמביאים בחשבון צמיחת רווחים, קניית תיק מניות במכפיל 18–20, אמורה לייצר תשואה של 5%–5.5% לשנה. צמיחת הרווחים אמורה לשפר את הנתון הזה. חלק מהצמיחה נובע פשוט מאינפלציה, שמעלה את רווחי החברות, וחלקה האחר מצמיחה ריאלית.

מכפיל 15 אמור לשפר קצת את הנתון הזה, ל–6.7%. אבל השיפור הגדול בהרבה מגיע ככל שיורדים למספרים הנמוכים. עניין מתמטי. ירידה של חמש נקודות מכפיל מ–20 ל–15 מעלה את שיעור התשואה מ–5% ל–6.7%. נחמד, אבל לא שינוי עצום, תוספת של 1.7% לשנה. לעומת זאת, ירידה של חמש נקודות מכפיל מ–15 ל–10, מעלה את התשואה מ–6.7% ל–10%, תוספת של 3.3%. זה כבר פער גדול.

דרך אגב, במקום לדבר על מכפיל השוק, כדאי לדבר על ההופכי שלו, תשואת הרווח. זה מונע את הנפילה להטיה האופטית שהודגמה כאן.

בחמש השנים האחרונות, מ–2013 ועד היום, תשואת השוק השנתית היתה כ–6%. מדובר כבר בתקופה שבה מצד אחד לא היה משבר, ומצד שני, היא גם לא כוללת שנת יציאה ממשבר. בכוונה לא נלקח הנתון מ–2009. ברור שמאז נקודת השפל של המשבר, מניות עשו טוב. ראשית, כי הן נפלו למחירים נמוכים במהלכו, ושנית, כפי שקורה במשבר, חברות לא מעטות נמחקו, שוויין ירד לאפס, והן לקחו את המדד אתן. אחר כך, הן כבר לא הפריעו למדד לעלות אחרי שכבר נמחקו ויצאו ממנו. זוהי הטיה שקיימת בכל משבר.

נצטרך להמתין עוד זמן ולראות אם התחזית נכונה, או שמא הקונצנזוס צדק, ואני טעיתיצילום: AFP

לכאורה, במכפיל 18 נוכחי, יעד של 6% לשנה נראה סביר להשגה. הרי אם הרווחים השוטפים אמורים להניב כ–5.5% לשנה, עוד כ–0.5% לשנה מאינפלציה או צמיחה אינו נראה יעד קשה מדי. מול 2.7% של איגרות חוב ממשלתיות, זה נראה לא רע. אולי לא נפלא, אבל סביר.

כאן נכנסת לעניין התחזית לגבי הרווחיות. פה כבר לא מדובר על עובדות אלא על הערכות סובייקטיביות. הערכתי היא, וייתכן כמובן שאתבדה, שלא רק שבממוצע החברות לא יצליחו לצמוח ברווח, הרווחים צפויים להישחק.

זוהי טענה כבדת משקל. מכפיל 18, עם קצת צמיחה ברווח, נראה אולי מחיר לא זול, אבל סביר. שחיקה ברווחים, לעומת זאת, משנה את התמונה. מכפיל 18 על רווחים שנשחקים זה יקר, ויביא לתשואות נמוכות בעתיד.

למה להעריך שהרווחים יישחקו?

1. נסיבות מקרו־כלכליות: השנים האחרונות אופיינו הן בהרחבה מוניטרית והן בפזרנות תקציבית. יש לא מעט מגזרים שנהנו מזה. ההרחבה המוניטרית בשלבי הפסקה, וקשה לראות את הפזרנות התקציבית נמשכת לנצח. סביר להניח שתהיה ירידה בביקושים בענפים מסוימים. חברות תעשייה או חברות ביטחוניות רגישות לכך במיוחד.

2. שכר: מזה שנים, שכר העובדים בארה"ב נשחק משמעותית, בעוד רווחי התאגידים עלו. התשואה לעבודה ירדה, והתשואה להון עלתה. יש היום מגמה של עליית שכר. נראה שהגלגל קצת מתהפך, והתשואה על עבודה תעלה, על חשבון התשואה להון. זה נכון במיוחד לענפים כמו מסחר ושירותים, שבהם מרכיב השכר בהוצאות גדול במיוחד.

3. רציונליזציה של צרכן ושינוי טעמים: ניכרת כיום מגמה של מעבר למוצרים פחות ממותגים, ופחות יקרים, וצריכה של יותר חוויות על חשבון מוצרים פיזיים. זו מגמה שתשפיע לרעה על חברות שרווחיהן הגבוהים מגיעים מבניית מותגים — מזון ממותג, ביגוד וצריכה פרטית, משקאות קלים וכן, גם סמארטפונים. זה מתרחש כבר היום, ולהערכתי זה יואץ.

4. עודפי כושר ייצור: העולם עמוס בכושר ייצור לא מנוצל, והריבית הנמוכה הביאה לכך שחברות רבות דחפו עוד ועוד יכולת ייצור או הפצה. זה נכון למפעלים, אבל גם לשטחי מסחר, לוגיסטיקה ומה לא. זוהי מחזוריות קלאסית, שבגלל הריבית הנמוכה השפעתה נדחתה. המחזוריות לא בוטלה, היא אף פעם לא מתבטלת. היא פשוט נדחתה, וסביר להניח שתגיע בשנים הבאות.

5. רגולציה ומדיניות ממשלתית: יש מגזרים שבהם התאפשרה בעבר רווחיות גבוהה בזכות נסיבות רגולטוריות ומדיניות מקלה. ענפי הפארמה, שירותי בריאות או תקשורת הן דוגמאות לכך. נראה שיש יותר ויותר לחץ ציבורי לשיפור מעמד הצרכן מולן. זה לא עושה טוב לרווחיהן.

סוחרים בבורסה בניו יורקצילום: Richard Drew/אי־פי

צמיחה אמיתית ולא צמיחת דמה

הגורמים האלה מביאים למסקנה שאנחנו צפויים לתקופה לא טובה בצמיחת הרווחים הכוללת בשנים הקרובות. הכוונה לצמיחה אמיתית בפעילות וברווח. כזאת שמתחילה בגידול במכירות, ומסתיימת בגידול ברווח הנקי. לא על צמיחת דמה שנובעת מרכישות, או משחקים חשבונאיים של נטרול סעיפי הוצאה מסוימים או הנדסה פיננסית של רכישת מניות עצמית. את אלו איני מחשיב כצמיחה. למעשה, חלק גדול מהצמיחה שלכאורה ראינו בשנים הקודמות היתה צמיחת דמה כזאת. ההערכה הזו שלי אינה מתיישבת עם הקונצנזוס. הרוב מעריך שכן נראה צמיחה ברווחים בשנים הבאות. אילולא כן, השוק לא היה נסחר במכפיל 18, אלא נמוך יותר.

התחזית שלי לתשואה בחמש השנים הבאות היא לכן מתחת לתשואה הנגזרת ממכפיל 18. אני מעריך שהיא תהיה סביב 3%–4%, אבל בתנודתיות גבוהה, כפי שראינו בשנה האחרונה.

נצטרך להמתין עוד זמן ולראות אם התחזית נכונה, או שמא הקונצנזוס צדק, ואני טעיתי. בינתיים, אפשר להמשיך ולצפות בהצגה היומית של השווקים, אבל לא לייחס לה יותר מדי חשיבות.

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בכתוב המלצה להשקעה כלשהי או לפעולה בניירות ערך

דורון צור

דורון צור | דורון צור

עוסק בתחום ההשקעות למעלה מעשרים שנה. התחלתי את דרכי בשוק ההון הישראלי בראשית שנות התשעים העליזות, בעיצומה של גאות מניות חסרת מעצורים.

עסקתי במהלך השנים הללו במחקר על מניות בישראל ובחו"ל, ניהלתי השקעות במסגרות שונות, העברתי קורסים והרצאות בנושא השקעות וניירות ערך, וכתבתי על השקעות באמצעי תקשורת שונים.

ניתן לומר שנדבקתי בחיידק הזה ששמו שוק ההון, ועדיין לא החלמתי ממנו…

בשנים הללו ראיתי מחזורי גאות ושפל, משקיעים שנהנו מרווחים גדולים ולעיתים ספגו הפסדים גדולים. היו תקופות בהן ההיגיון והשכל הישר שלטו בכיפה, ותקופות שבהן ההיגיון אבד לחלוטין, והשליטה בשווקים עברה לידי עולם הרגש, תקופות שבהן אופוריה או פאניקה קבעו את מהלך העניינים.

מטרת הבלוג היא להציג בפני הקורא זווית ראייה נוספת של עולם ההשקעות, בתקווה שהקוראים ימצאו עניין בזווית הזו.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker

כתבות שאולי פספסתם

שדות חקלאיים הוד השרון

"חשבתי שעשיתי את עסקת חיי. היום אני מבין שניצלו את התמימות ואת חוסר הידע שלי"

הווילה של משפחת סעדה ברמות מאיר

וילת ה-Airbnb של משפחת סעדה - ובריכת השחייה שמסעירה את המושב