הבורסה גוססת? לא אסון גדול

בורסות המניות בעולם, כמו זו של תל אביב, סובלות מנסיגה במעמדן כמקור עיקרי לגיוס הון ■ הכסף הרב שמחפש השקעות מוצא את החברות בשוק הפרטי, והציבור שמשקיע בבורסה נותר בעיקר עם תופעות הלוואי השליליות שלה

דורון צור
דורון צור
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
חדר המסחר בבורסת וול סטריט
וול סטריטצילום: Bloomberg
דורון צור
דורון צור

כולם מוטרדים, כך נראה, מהמשבר בבורסה. מהיעדר ההנפקות, ממחיקת החברות, מהירידה במחזורי המסחר ומהיעדר נזילות. הבורסה מתייבשת - כך ניתן לקרוא כמעט מדי יום באמצעי התקשורת.

מה אפשר לעשות כדי לפתור את הבעיה? לרבים יש עצות ורעיונות: להקל ברגולציה, לעודד חברות להירשם, להפחית את המס, להקל באפשרות להכניס שחקנים חדשים לשוק, לרשום חברות למסחר בניגוד לרצונן, להפריט את הבורסה, ועוד רעיונות כהנה וכהנה. המטרה המשותפת לכל היוזמות האלה היא אחת - להציל מחידלון את המוסד החשוב הזה שנקרא בורסה לניירות ערך.

הסיבה לכל המאמצים נובעת מההנחה שקיומה של בורסה תקינה ומתפקדת היא אבן יסוד בכלכלה מודרנית, ובלעדיה הפעילות הכלכלית והשגשוג יהיו פחותים בהרבה. זוהי טענת יסוד, ממש אקסיומה שנראה כי כולם משוכנעים בה.

אנסה להציע כאן תיאוריה אחרת. טענה אפיקורסית ממש, שתעורר מן הסתם התנגדות עזה בקרב אלה שמתפרנסים מהבורסה והמסחר בה, רבים מהם חברי וידידי, ועלי להודות בהגינות שגם אני ביניהם. אלא שאקסיומות צריך לאתגר מפעם לפעם, ואולי הגיע הזמן לאתגר גם את האקסיומה הזאת.

אתחיל בכך שאדמה את הבורסה למצבר. גם לה, כמו למצבר, יש שני קטבים, חיובי ושלילי. הקוטב החיובי הוא זה שבו כולם מאמינים, והוא אכן נכון וחשוב. באמצעות הבורסה והיכולת לגייס הון מהציבור, מיזמים עסקיים יכולים לגייס הון או חוב, ובכך ליצור פעילות כלכלית לרווחת המשק כולו.

כדי שמשקיעים יהיו מוכנים להשקיע בחברות כאלה, שחלקן עשויות להיות צעירות ומסוכנות, צריך לתת להם אפשרות לממש את השקעתם בקלות אם יחפצו בכך. כלומר, לתת להם יכולת למכור את המניות שרכשו באופן פרטי באמצעות מנגנון השוק. זהו צורך חשוב, שאלמלא ניתן לו פתרון בבורסה, מערכת גיוסי ההון הפרטית היתה הרבה פחות יעילה. משקיעים פרטיים היו מבקשים פרמיות סיכון גבוהות וליזמים היה קשה בהרבה לגייס הון.

מכאן נובע הצורך במסחר ובנזילות. כל פלטפורמת המסחר העצומה שמתקיימת בבורסות השונות אינה מטרה בפני עצמה, אלא אמצעי בלבד. זהו אמצעי לעודד השקעת הון בחברות מתוך ציפייה לממש מכך רווח בעתיד. מימוש הרווח יכול להגיע דרך דיווידנדים שתחלק החברה מרווחיה, או דרך עלייה בערכה של המניה עקב רווחים שהיא צוברת ולא מחלקת, או שהמשקיעים מאמינים שתוכל לצבור בעתיד.

כשיעקב קונה מניות "יד שנייה" ממשה, למשק הישראלי לא צומחת מכך תועלת רבה. זו עסקה שלא מוסיפה לתוצר ולא מוסיפה מקומות עבודה. האפשרות למסחר היא רק אמצעי לספק נזילות למי שרוצה לממש השקעה, כדי שיהיה מוכן להשקיע בגיוסי הון פרטיים, או בהנפקה הראשונה לציבור שמבצעת חברה שבה היא מגייסת הון. ללא מערכת של גיוסי הון - הן בבורסה והן בשוק הפרטי שקודם לה - המסחר עצמו אינו מניב תועלת רבה. ההצדקה לקיומו של המסחר בבורסה, שמכונה שוק משני, היא לאפשר את קיומו של השוק הראשוני, שבו מגויס ההון.

הבורסה לניירות ערך בתל אביבצילום: מוטי מילרוד

הדבר החיובי השני בקיומן של בורסות הוא האפשרות לשלב משקיעים בכל גודל וסכום בבעלות על חברות. באופן זה אפשר למנוע שליטה מלאה של קבוצה קטנה על כל אמצעי הייצור במשק.

מרכיב ההימור תמיד יהיה קיים

עד כאן הקוטב החיובי, ומנגד יש גם את זה השלילי. לבורסות, כמו לכל מסחר המוני, יש נטייה להפוך למשחק הימורים. זהו טבע האדם. חלק לא קטן מהמסחר והפעילות בבורסות העולם הוא בבחינת קזינו חוקי. יש תקופות שבהן מרכיב ההימורים והספקולציות משמעותי יותר, ואז זה יכול להגיע עד כדי טירוף מערכות מוחלט, שנגמר במשבר וצרות כלכליות, ויש תקופות שבהן זה בולט פחות, אבל עדיין צריך לדעת שהרכיב הזה קיים. תמיד היה, תמיד יהיה.

בנוסף, שוק ההון הוא מקום שבו שחקנים מתוחכמים, לא פעם כאלה שיש להם יתרון לא הוגן על פני אחרים ורמה אתית נמוכה, יכולים להתעשר על חשבונם של כל השאר. זה כולל את כל סוגי העבירות החמורות כמו שימוש במידע פנים או השפעה בתרמית על שערי הניירות, אבל אפשר לעשות זאת גם בדרכים חוקיות לחלוטין. עסקות בעלי עניין, תגמול גבוה למנהלים או בעלי שליטה, הנפקה במחירים גבוהים על סמך הבטחות שווא ועוד ועוד. האמירה "ייזהר הקונה" מתאימה מאוד למי שמתכוון לקנות מניות. יש רבים שמנסים לנגוס בעושרו - לעתים ביושר ולעתים פחות ביושר.

זהו הקוטב השלילי. הוא קיים, ואסור להתעלם ממנו. אילולא היתה בצדו התועלת של הקוטב החיובי, ייתכן שהיה עדיף לעולם הכלכלי שלא תהיה בורסה כלל.

לעתים, פשוט כדאי לסבול את התופעות השליליות כדי ליהנות מהצד החיובי. זה נכון כל עוד התועלת גדולה מהנזק.

ואולם בשנים האחרונות שוקי ההון בעולם, וגם השוק המקומי שלנו, עוברים שינוי מפליג למדי. הנסיבות הכלכליות הן כאלה שהצורך הראשוני, ההצדקה העיקרית לקיומה של בורסה למניות, יורד והולך, ולמעשה כמעט נעלם.

אם תפקידה הראשוני והעיקרי של הבורסה הוא לשמש פלטפורמה למפגש בין חברות ויזמים שזקוקים להון כדי להשקיע ולצמוח לבין משקיעים שמוכנים לסכן חלק קטן מכספם בהשקעה כזאת, הרי שהוא התייתר כמעט לחלוטין.

הבורסה בהונג קונגצילום: בלומברג

הסיבה פשוטה. למיזמים עסקיים טובים ובעלי פוטנציאל לא חסרים כיום מקורות לגיוס הון. כסף לא חסר, יש ממנו כמעט בלי סוף. הבעיה הפוכה לחלוטין - רעיונות עסקיים טובים עם סיכויי הצלחה סבירים שדורשים הון ומוכנים לשתף את הציבור במחיר סביר הם אלה שנמצאים במחסור. חברה או יזם בעלי רעיון עסקי טוב שנראה מבטיח ודורש מקורות יכולים למצוא כיום מימון בחוב בריבית נמוכה. הם יכולים לפנות לקרנות השקעה, שיש להן הון כמעט בלי הגבלה, או למשקיעים פרטיים אמידים מאוד, או במישרין למשקיעים מוסדיים.

אין בעיה לממן פרויקטים עסקיים טובים, יש בעיה למצוא אותם, בגלל סיבה כלכלית פשוטה - העולם "מפוצץ" בכושר ייצור ובעודפי השקעה. מסיבה זו חברות משקיעות פחות ופחות. למעשה, קורה אפילו ההיפך הגמור מגיוס הון מהציבור לשם השקעות. חברות קונות בחזרה מניות של עצמן בקצב גבוה, שזאת בדיוק הפעולה ההפוכה מהנפקה וגיוס הון. יש להן מספיק מקורות גיוס בחוב או מהפעילות השוטפת, כך שלא רק שהן אינן נזקקות לגייס הון, הן בכלל מחזירות הון לבעלי המניות שלהן.

גם פעילות מיזוגים ורכישות אינה משנה את המצב. כשחברה מגייסת הון כדי לקנות חברה אחרת, אין בכך תוספת לפעילות הכלכלית. הכסף שהחברה הרוכשת מוציאה נכנס הרי לכיסי בעלי המניות של החברה הנרכשת. זה בדיוק כמו המסחר בשוק המשני, רק בגדול. אין בזה שום גידול בפעילות הריאלית.

איפה עדיין יש גיוסי הון? באפיקים עתירי הסיכון - בקרב חברות טכנולוגיה צעירות או חברות ביוטכנולוגיה. יש לזה מקום, כחלק מהקצאת המקורות של המשק, אבל זה לא יכול להיות המרכיב העיקרי בשוק מניות. לא מבחינת אופי ההשקעה, ולא מבחינת הסכומים המופנים למגזר.

המשקיעים המוסדיים בישראל, כמו קופות הגמל, הפנסיה הביטוח וההשתלמות, נהנים בכל שנה מזרם חיובי של מיליארדים רבים של שקלים דרך הפקדות הציבור. סדר גודל של 30% מהסכום מיועדים להשקעות במניות, וכמחצית מכך, כ-15% מההפקדות, מיועדים להשקעות בישראל - בהון. זאת בנוסף להשקעה גדולה יותר בחוב. מדובר בתוספת קבועה של מיליארדים רבים של שקלים בשנה שמחפשים השקעה בהון של מיזמים עסקיים. הם אמורים לממן בנייה של מפעלים, כלי תחבורה, מכונות וציוד, הקמת תשתיות, מבנים, השקעה במו"פ או הוצאות הקמה של חברות חדשות.

אלא שצורכי ההשקעה של המגזר העסקי בישראל קטנים מכך בהרבה. העולם הריאלי, שבו השקלים הללו אמורים להיות מושקעים, פשוט אינו מייצר מספיק הזדמנויות השקעה אטרקטיביות. וישראל אינה חריגה, זו תופעה עולמית. קיים חוסר הלימה בין כמות ההון הפיננסי בשווקים לבין היקף הצרכים של הכלכלה הריאלית. בתנאים אלה אין פלא שהפלטפורמה שאמורה להפגיש ביניהם אינה ממלאת את תפקידה, ואנחנו נשארים בעיקר עם תופעות הלוואי השליליות.

בהיעדר גיוסי הון, נותרות הספקולציות

זה עצוב אולי להגיד, אבל בעולם עם עודפי הון גדולים מאוד, עם יכולת לגייס חוב גדול במחירים נמוכים ועם מעט מדי רעיונות עסקיים טובים, תפקידה של הבורסה וחשיבותה מצטמצמים באופן דרמטי. החשיבות שלה כפלטפורמה שמפגישה בין מציעי הון (חוסכים) למבקשי הון (יזמים), אותו קוטב חיובי שלה, ירדה מאוד. זה משאיר אותנו המשקיעים בעיקר עם הקוטב השלילי - הנטייה לספקולציות וחוסר היציבות שהן גורמות, היכולת של שחקנים מתוחכמים וצינים לנצל תמימים ומתוחכמים פחות, או הנטייה להעשיר קבוצות קטנות של מנהלים ובעלי שליטה על חשבון משקיעים אחרים.

בורסת יורונקסט בפריזצילום: אי־אף־פי

את עיקר התלונות על מצבה של הבורסה ניתן לשמוע כיום מפי אלה שפעילים בה ותלויים בה לפרנסתם. אני לא רואה את עשרות החברות והיזמים שמציגים תוכניות עסקיות נהדרות ומוכנים לשתף את הציבור בהן במחירים הוגנים, ונדחים בידי השוק, מתלוננים על מצבה. גם לעשרות החברות שמגייסות מיליארדי שקלים בחוב בריביות נמוכות מאוד אין סיבה להתלונן. שוק החוב מתפקד. מי שבא עם יכולת החזר סבירה, ולא פעם גם עם יכולת החזר פחות מסבירה, מצליח לגייס חוב. ובזול.

מי שרוצה למכור סיפורי מעשיות עסקיות, או חברות לא ראויות להשקעה, והשוק דוחה אותו, בצדק, יכול אולי להתלונן. שיתלונן. מי שרוצה למכור לציבור מניות של חברות ראויות במחיר גבוה מדי, והשוק לא מאפשר לו, שיתלונן. כלל המשק הישראלי לא ניזוק מזה.

לעומת זאת, מי שיש לו תוכנית עסקית טובה או רקורד היסטורי טוב, ויהיה מוכן לשתף משקיעים במחיר הוגן, ימצא נכונות מצדם של משקיעים. אני פשוט לא רואה את גדודי החברות והעסקים שמציעים עסקה כזאת לשוק נדחים, לא מצליחים לגייס מקורות בשום דרך אחרת ולכן אינם מתרחבים. לא זה מה שמפריע כיום לצמיחת המשק ולשגשוג הכלכלה.

כפי שאמרנו, כסף לא חסר. רעיונות עסקיים טובים הם שחסרים. וזה לא משהו שהבורסה וראשיה יכולים לפתור. אלה נסיבות כלכליות שמשותפות לישראל ולעולם.

לא הייתי רוצה לקבוע קטגורית שזהו אכן המצב, ושבמצב הנוכחי, כשיש עודפי מקורות עצומים שמחפשים השקעה, תפקידן העיקרי של בורסות המניות כמקור לגיוס הון הסתיים. הבורסות אמנם נסוגו מתפקידן כמקור עיקרי לגיוס כספים, אבל ייתכן שזהו מצב זמני שישתנה בעתיד, כשגיוסי החוב יהיו זולים פחות.

עם זאת, ברור למדי שמצב הבורסות כיום שונה מכפי שהיה לפני 10 ו-20 שנה. ולכן, בפעם הבאה שתשמעו מישהו אומר "אוי אוי אוי, איזה אסון, הבורסה גוססת", תאתגרו אותו. תאמרו לו "אוקיי, נכון. הבורסה גוססת. אז מה".

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בכתוב המלצה לפעולה כלשהי בניירות ערך. לכותב עשויה להיות פוזיציה בניירות הערך המוזכרים בכתבה

דורון צור

דורון צור | דורון צור

עוסק בתחום ההשקעות למעלה מעשרים שנה. התחלתי את דרכי בשוק ההון הישראלי בראשית שנות התשעים העליזות, בעיצומה של גאות מניות חסרת מעצורים.

עסקתי במהלך השנים הללו במחקר על מניות בישראל ובחו"ל, ניהלתי השקעות במסגרות שונות, העברתי קורסים והרצאות בנושא השקעות וניירות ערך, וכתבתי על השקעות באמצעי תקשורת שונים.

ניתן לומר שנדבקתי בחיידק הזה ששמו שוק ההון, ועדיין לא החלמתי ממנו…

בשנים הללו ראיתי מחזורי גאות ושפל, משקיעים שנהנו מרווחים גדולים ולעיתים ספגו הפסדים גדולים. היו תקופות בהן ההיגיון והשכל הישר שלטו בכיפה, ותקופות שבהן ההיגיון אבד לחלוטין, והשליטה בשווקים עברה לידי עולם הרגש, תקופות שבהן אופוריה או פאניקה קבעו את מהלך העניינים.

מטרת הבלוג היא להציג בפני הקורא זווית ראייה נוספת של עולם ההשקעות, בתקווה שהקוראים ימצאו עניין בזווית הזו.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker

כתבות שאולי פספסתם

שדות חקלאיים הוד השרון

"חשבתי שעשיתי את עסקת חיי. היום אני מבין שניצלו את התמימות ואת חוסר הידע שלי"

הווילה של משפחת סעדה ברמות מאיר

וילת ה-Airbnb של משפחת סעדה - ובריכת השחייה שמסעירה את המושב