בקבוק ויסקי לפני הצהריים: וול סטריט מעודדת אלכוהוליזם פיננסי

כשחברה רוכשת ממניותיה במינון נמוך, במחיר ראוי ובנסיבות הנכונות, אפשר לראות בכך השקעה טובה ■ במקרי קיצון, רכישות חוזרות עלולות לפגוע קשות בכל מי שמסתמך על החברה - כולל בעלי המניות

דורון צור
דורון צור
סוחרים בבורסה חוגגים עם אלכוהול
צילום: בלומברג
דורון צור
דורון צור

בשבועות האחרונים כתבתי כאן כמה פעמים, ובנימה ביקורתית, כנגד מקרים שבהם חברות אמריקאיות קונות חזרה את מניותיהן. מכיוון שהתעורר דיון בנושא, וגם שואלים אותי מדי פעם, "מה יש לך נגד רכישה עצמית, הרי זה לטובת בעלי המניות?", הגיע אולי הזמן לדון בכך מעט יותר לעומק - ובדרך להבהיר כמה נקודות.

אקדים ואומר: אין פסול גורף ברכישה עצמית של מניות. אני לא מתנגד לכך בכל מקרה ובכל מצב, ולעתים יש בכך תועלת.

ההשוואה הטובה ביותר שעולה בראשי היא לצריכת אלכוהול. כמו בהרבה דברים בחיים, הכל שאלה של מינון ונסיבות. אין שום בעיה בשתיית יין בכמות סבירה בארוחה. עדיף עם חברים או משפחה, ולא על קיבה ריקה. בשתייה של משקה אלכוהולי יש לא מעט יתרונות חברתיים. יש מחקרים שאפילו טוענים כי יש בכך תועלת בריאותית, כמו הורדת כולסטרול. אני בהחלט ממליץ על כך.

האם ניתן להשוות זאת לאדם שמחסל בקביעות חצי בקבוק וויסקי עוד לפני ארוחת הצהריים, כדי לשכוח את הצרות, ובדרך מאבד שליטה על התנהגותו וגם הורס לעצמו את הכבד? לכאורה כן, הרי בשני המקרים מדובר בצריכת אלכוהול. אבל ברור לכל מי שעיניו בראשו שאין מקום להשוואה. ההבדל הוא, כפי שציינתי בפתיח, בשני פרמטרים קריטיים - מינון ונסיבות.

בין שני מצבי הקצה - "יובש" מוחלט מצד אחד ואלכוהוליזם מצד שני - יש הרבה מקום להתנהגות אחראית וסבירה. ולכן, אין מה לדון ברכישה עצמית באופן כוללני. יש מקרים שבהם זה הגיוני ותורם לבעלי המניות, ויש מקרים שזה לא סביר. במקרי קיצון מיוחדים רכישות חוזרות עלולות לפגוע קשות בכל מי שמסתמך על החברה, כולל בעלי מניותיה.

נתחיל בצד החיובי. מהם אותם מינון ונסיבות שבהם הרכישה העצמית חיובית? אני מרשה לעצמי לצטט כאן את וורן באפט, שכתב זאת באחד ממכתביו השנתיים לבעלי המניות של חברת ברקשייר התאוויי שבראשה הוא עומד. בהתקיים התנאים הבאים, הרי שרכישה עצמית ראויה ואף רצויה: כשלחברה יש עודפי מקורות בלתי מנוצלים שהתשואה עליהם נמוכה; היא לא מוצאת השקעות אחרות בתחום עיסוקה שיניבו תשואה ראויה; וכאשר מחיר המניה נמוך מערכה הכלכלי של החברה. בנסיבות אלה, לפי באפט, כדאי לחברה לנצל את עודפי המקורות הללו, ולרכוש את מנייתה.

האם יש דוגמאות למצב כזה? ניקח למשל את חברת קרור ואספקה הישראלית. החברה הודיעה לפני כמה חודשים על כוונתה לבצע רכישה עצמית של מניות בכ-60 מיליון שקל. החברה לא ממונפת כלל, יש לה הון גדול מאוד, שחלקו הגדול נובע מרווחי עבר שנצברו, ובמועד ההכרזה המניה נסחרה סביב מכפיל רווח של 15. כפי שראינו בתוצאות הרבעון השני, רווחיה אפילו עלו מאז. במקרה זה, גם המינון וגם הנסיבות מעידים כי הרכישה טובה לבעלי המניות. אין לי מלת ביקורת אחת להגיד על ההחלטה הזאת. להיפך, זו שתייה מבוקרת של יין אדום, שמורידה כולסטרול.

שלמה רודב, מנכ"ל קרור

אלא שזה אינו המצב ברוב המכריע של המקרים שבהם אנו חוזים כיום, בעיקר בארה"ב. שם, במקרים רבים, מדובר באלכוהוליזם פיננסי, שעלול לגרום לנזקים כבדים.

אחרי שהגדרנו את הנסיבות הנכונות לרכישה עצמית, נדון במינונים ובנסיבות הלא נכונות. לגבי המינון הנכון, התשובה היא שהוא צריך להיות כזה שלא ישנה כליל את הפרופיל הפיננסי של החברה. אין דין חברה שמנצלת חלק מיתרות המזומן האדירות שלה, כמו אפל, כדין חברה שמאפסת את הונה העצמי ומגדילה דרמטית את החוב כדי לקנות מניות, כמו בואינג ומקדונלד'ס, שעליהן כתבתי בטורים קודמים. אין קריטריונים ברורים לנכון ולא נכון, ולכן צריך להפעיל מבחנים של סבירות ושכל ישר.

נשארנו עם שאלת הסיבות הלא נכונות לרכישה עצמית, והן לא מועטות. הראשונה, ואולי הרעה ביותר, היא רצון להשפיע על מחיר המניה בשוק - בין אם כדי להעלותו ובין אם כדי למנוע ירידה.

במקרה הקיצוני זה עלול להגיע למניפולציה, או מה שכונה אצלנו "ויסות". זו אמנם נראית כמו היסטוריה רחוקה, אבל ב-1983 הידרדרו הבנקים וכל הכלכלה הישראלית למשבר קיצוני בגלל מניפולציה כזאת במחירי המניות של הבנקים. רכישה עצמית של מניות אמנם היתה אסורה אז, אבל הבנקים עקפו אותה בכל מיני דרכים אחרות. הם רכשו את המניות של עצמם בהיקף עצום ובתוך כך הגיעו למחירים שהם לחלוטין בלתי סבירים.

ויסות מניות הבנקים הוביל לפיצוץ הבלתי נמנע, שגרם לנזק היקפי אדיר. הבנקים, שהיו מעורבים בוויסות, ובהם הפועלים, לאומי ודיסקונט, הולאמו על ידי המדינה תוך שימוש גדול במשאבי הציבור. גם בעלי המניות בבנקים ספגו הפסד גדול, וכל כלכלת המדינה הושפעה מכך לרעה.

למנהלים תמיד 
יש אינטרס

האם הנהלה ודירקטוריון של חברה - שהתגמול שלהם מבוסס בחלקו על ביצועי המניה בשוק - יכולים להיות משוחררים מהתמריץ הזה כשהם באים להחליט על רכישה עצמית? קשה להאמין. הם צריכים להיות מלאכים כדי לנתק זאת משיקוליהם. אפשר להגיד על חברי הדירקטריונים בארה"ב הרבה דברים, אבל דבר אחד בטוח, מלאכים הם לא.

סיבה שנייה היא רצון להשפיע על הרווח למניה, שמסייע מצדו גם לעלייה במחיר המניה. זו הנדסה פיננסית ותו לא. אין בכך שום תועלת כלכלית, אבל זה נראה הרבה יותר טוב, ולעתים מנהלים מתוגמלים על השיפור ברווח למניה.

סיבה שלישית היא מניעת דילול הנובע מאופציות לעובדים ומנהלים. זהו נוהג נפוץ בחברות היי־טק, המעניקות לעובדיהן תגמול נרחב באמצעות אופציות. כדי למנוע את הדילול, החברות קונות חזרה בשוק את המניות שהנפיקו כנגד מימוש האופציות.

הנה דוגמה מספרית, שתמחיש את הפגיעה בבעלי המניות. ניקח, למשל, חברה שהנפיקה לעובדים מיליון מניות במחיר מימוש של 50 דולר. לקופתה נכנסו 50 מיליון דולר בעת מימוש האופציות, ולהון המניות שלה נוספו מיליון מניות. כדי למנוע דילול, היא קנתה חזרה את אותן מיליון מניות בשוק, אבל ב-80 דולר למניה (אם מחיר השוק לא היה גבוה ממחיר המימוש, העובדים לא היו מממשים את האופציות). במהלך הזה הוציאה החברה 80 מיליון דולר. התוצאה: מספר המניות נשאר ללא שינוי. אבל מהקופה של החברה יצאו נטו 30 מיליון דולר. איפה נמצא הכסף הזה? בכיסי העובדים, על חשבון בעלי המניות.

זהו בדיוק המקרה שמוכיח מדוע מתן אופציות לעובדים הוא הוצאה אמיתית של חברה, מדוע היא צריכה להירשם בדו"ח הכספי ולמה חייבים להתחשב בהוצאה זו בתמחור חברות. ובכל זאת, משום מה מניעת דילול מתקבלת כאקט חיובי בקרב משקיעים בוול סטריט ואנליסטים. איני יודע אם זה נובע מחוסר הבנה מקצועית, או מחוסר רצון להגיד דברים רעים על החברה. כך או כך, זהו צעד שלילי לבעלי המניות, ולא חיובי.

סיבה רביעית היא היענות ללחץ חיצוני, שנהפך לאופנתי. משקיעים אקטיביסטים קונים חבילת מניות, ואז לוחצים על החברה לקנות חזרה מניות. ברוב המקרים, טובת החברה, נושיה ועובדיה ובעלי המניות האחרים שמחזיקים לטווח ארוך מעניינים את אותם משקיעים כקליפת השום. הם באו לעשות סיבוב לטווח קצר. הם רוצים שהמניה תעלה בזמן קצר, ומצדם, שהחברה תימחק אחרי שהם ימכרו.

מה שמחבר את כל הסיבות הלא נכונות הללו הוא שהן אינן נובעות משיקולים כלכליים אמיתיים ארוכי טווח לטובת בעלי המניות. אלה תמיד שיקולים קצרי טווח, הנגועים לא פעם בניגוד עניינים עם טובת קבוצות אחרות שלהן יש עסקים עם החברה, כמו בעלי חוב, ספקים או עובדים.

מייסיס בדרך למטה

כדי להדגים כיצד חברה רוכשת מניות של עצמה מהסיבות הלא נכונות, בחרתי הפעם ברשת בתי כלבו אמריקאית ותיקה, מייסיס. בדומה לחברות נוספות בענף שלה, השנים האחרונות אינן מאירות פנים למייסיס. היא ניצבת מול תחרות קשה, מול לקוחות שמעדיפים לקנות מוצרים באינטרנט, והיא סובלת כנראה מעודף שטחי מסחר שמעיבים על רווחיותה.

סניף מייסיס בניו יורק. מתמודדת עם תחרות קשהצילום: בלומברג

תוצאות החברה נמצאות על תוואי יורד, אבל זה לא מנע ממנה לקנות מניות בסכומים ניכרים בשנים האחרונות. האם זה הביא תועלת לבעלי המניות? בארבעת הרבעונים האחרונים, למשל, הוציאה מייסיס 1.25 מיליארד דולר במזומן יותר ממה שייצרה בתקופה זו (ראו תרשים). ככל שהתזרים מפעולות, והתזרים החופשי, כלומר אחרי השקעות בחידוש הציוד, ירד, החברה הגדילה את הרכישה העצמית. מאיפה מביאה מייסיס את המימון לפעולות הללו? לא צריך לנחש, התשובה ברורה, גיוס חוב. לחברה אין כזאת כמות של מזומן עודף.

עכשיו בואו נראה במה בדיוק הועילה הרכישה העצמית לבעלי המניות הנאמנים של החברה, אלה שלא מכרו אותה בשנים הקודמות, אלא האמינו שההשקעה בה כדאית.

רוב הרכישות בוצעו בטווח של 60-50 דולר למניה. אלא שההרעה בתוצאות גרמה לירידת מחיר המניה. אי-אפשר להתחמק מהאמת הכואבת - בסופו של דבר, כשרווחי חברה יורדים, גם מחיר מניותיה נוטה לרדת.

כיום נסחרת מניית מייסיס סביב 36 דולר. החברה עצמה מציגה רווח תפעולי שנתי של 2.1 מיליארד דולר. לא כולל סעיפים חד-פעמיים, היא נושאת על עצמה חוב של כ-5.5 מיליארד דולר, ונאלצת לסגור סניפים ולקצץ בהשקעות שעשויות היו לשפר את מצבה.

לפני שלוש שנים היה החוב שלה 4.5 מיליארד דולר, והרווח התפעולי היה 2.7 מיליארד דולר. במקרה הזה, הרכישה העצמית הועילה במיוחד למי שמכרו לפני שנה ושנתיים מניות לחברה. גם אם היו אלה בעלי מניות שלא האמינו בעתידה של החברה. ומה שכואב אפילו יותר, הרכישות הללו הועילות לשורטיסטים, והיו לא מעט שהעריכו נכון כי החברה צפויה להראות הרעה בעסקיה. לשמחתם, החברה סיפקה להם סיוע רב ברכישה העצמית, כי כל ביקוש למניות מקל על המוכרים (כלומר, השורטיסטים) למכור כמויות גדולות של מניות במחיר גבוה.

לעומת זאת, בעלי המניות הנאמנים נפגעו. גם מצבם של קבוצות אינטרס אחרות של החברה, כמו עובדים, ספקים או נושים, הורע. מייסיס היא כיום חברה יציבה פחות מבעבר, ויהיה לה קשה יותר להתמודד עם מצב משברי אם יבוא.

יש מצבים שבהם רכישה עצמית היא חיובית, ולכן לא צריך לפסול אותה על הסף. ואולם כשאתם רואים אלכוהוליסט שמצדיק את ההתמכרות אליו בכך שלאלכוהול יכולים להיות גם צדדים חיוביים, אל תמהרו להקשיב לו. הבעיה היא שחלק ניכר מוול סטריט מעודד אלכוהוליזם פיננסי, וחברות רבות, כך נדמה, נענות לקריאות העידוד.

דורון צור הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בכתוב המלצה לפעולה כלשהי בניירות ערך. לכותב עשויה להיות פוזיציה בניירות הערך המוזכרים בכתבה

דורון צור

דורון צור | דורון צור

עוסק בתחום ההשקעות למעלה מעשרים שנה. התחלתי את דרכי בשוק ההון הישראלי בראשית שנות התשעים העליזות, בעיצומה של גאות מניות חסרת מעצורים.

עסקתי במהלך השנים הללו במחקר על מניות בישראל ובחו"ל, ניהלתי השקעות במסגרות שונות, העברתי קורסים והרצאות בנושא השקעות וניירות ערך, וכתבתי על השקעות באמצעי תקשורת שונים.

ניתן לומר שנדבקתי בחיידק הזה ששמו שוק ההון, ועדיין לא החלמתי ממנו…

בשנים הללו ראיתי מחזורי גאות ושפל, משקיעים שנהנו מרווחים גדולים ולעיתים ספגו הפסדים גדולים. היו תקופות בהן ההיגיון והשכל הישר שלטו בכיפה, ותקופות שבהן ההיגיון אבד לחלוטין, והשליטה בשווקים עברה לידי עולם הרגש, תקופות שבהן אופוריה או פאניקה קבעו את מהלך העניינים.

מטרת הבלוג היא להציג בפני הקורא זווית ראייה נוספת של עולם ההשקעות, בתקווה שהקוראים ימצאו עניין בזווית הזו.

כתבות מומלצות

קציר חיטה בסוריה, יוני 2022. הקציר מגדיל את היצע החיטה, אבל החשש ממיתון מקטין את הביקוש

פתאום ההשקעות הכי חמות צונחות: נפט, סחורות, תשואות – למה זה קורה?

העיר לא זולה, אבל זה היה משתלם מכל בחינה אחרת

"הבית שלי בגד בי": תל אביבית שעוזבת אחרי שלושה עשורים מגלה מה שבר אותה

שי שרון. "הרגשתי שאני מתאמץ בעיקר בשביל שהבעלים של חברת האופנה ירוויחו יותר"

"חייתי במסיבה תמידית, אבל זה היה כלוב מזהב. עבודה חסרת משמעות"

נמל חיפה. הפקק בשנה וחצי האחרונות גרם למשק הישראלי נזק של עשרות מיליוני שקלים ביום, לפי משרד האוצר

פקק האוניות מול נמלי ישראל דועך והולך, ולא מהסיבות הנכונות

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker

כתבות שאולי פספסתם

"מבחוץ זה נראה סקסי ומגניב, אבל כשנכנסים פנימה מתברר שזאת עבודה קשה והיא חייבת להיות מדויקת"

"אפשר להרוויח 30-20 אלף שקל בחודש מעבר למשכורת": איזה עסק הכי רווחי - פלאפל, פיצה, סושי או שווארמה?

עורכי דין שפרשו מהמקצוע. ״הדור שלנו מחפש מהר, קצר, ענייני, ומבקש שיהיו לו דברים נוספים בחיים, לא רק עבודה"

"הדור הזה עובר בקלות בין עבודות - ומשאיר מאחור את משרדי עריכת הדין"