עידן הרכישות העצמיות מגיע לקצו - דורון צור - הבלוג של דורון צור - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

עידן הרכישות העצמיות מגיע לקצו

רכישה עצמית של מניות — השיטה שבה משתמשות חברות כדי להעלות את הרווח למניה — כבר פחות משתלמת השנה ■ עליית מחירי המניות, עליית הריבית וירידת מגן המס גורמות לכך שנדרש גידול משמעותי יותר בחוב כדי להשיג את אותה תרומה לרווח

9תגובות
בורסת שיקגו ב-2008
AP

אחד הדברים שוול סטריט, על משקיעיה והאנליסטים שלה, ובעקבות כך גם התקשורת הפיננסית העוקבת אחריה, אובססיבים לגביו, הוא נתון הרווח למניה. תחזיות הרווח, שעליהן לא פעם תקום או תיפול מניה, הן לרווח למניה — לא לרווח הנקי של החברה. את מכפיל השוק, כפי שהוא מיוצג על ידי מדד S&P 500, מחשבים על פי הרווח המצרפי למניה של החברות במדד; את צמיחת הרווח מחשבים לפי הרווח למניה, וכך הלאה.

כשחברות מבצעות רכישות ומיזוגים, מילות המפתח הן לעתים קרובות Accretive או Dilutive, כלומר התייחסות לשאלה אם הרכישה תגדיל את הרווח למניה בפרק זמן קצר, או תדלל אותו. אם הרכישה תדלל את הרווח הקדוש למניה, סביר להניח שהיא תתקבל בקרירות. אם היא תעלה את הרווח למניה, השוק ייטה לקבל אותה באופן חיובי יותר. לא פעם, הדבר מהווה שיקול משמעותי בתהליך קבלת ההחלטות של החברה הרוכשת.

הדבר האבסורדי הוא שנתון הרווח למניה הוא אחד מהיחסים שקל ביותר להשפיע עליהם כדי שייראו טוב. הדרך הפשוטה ביותר לעשות זאת היא להקטין את מספר המניות באמצעות רכישה עצמית. אם תשאלו מומחים למימון, הם יגידו לכם שרכישה עצמית לא בהכרח מייצרת ערך אמיתי למשקיעים לאורך זמן. הדבר תלוי במחיר הרכישה, מבנה המאזן ורמת החוב של החברה הרוכשת, ואיזו הזדמנויות עסקיות אלטרנטיביות ניצבות בפניה. לעתים היא בכלל עשויה להסב נזק. תשאלו למשל את הנהלת ג'נרל אלקטריק אם הרכישה העצמית שביצעה בשנים הקודמות, במחיר כפול מהמחיר הנוכחי, היתה טובה לבעלי המניות או לא. בפועל, היא גרמה להם נזק גדול.

אלא שכנגד התיאוריה המימונית, שנלמדת במגדל השן האקדמי, ניצבת המציאות. ובמציאות הזאת, מנהלים ודירקטוריונים נמדדים, וגרוע מזה, מתוגמלים, לפי ביצועי המניה, שמושפעים לטובה מרכישה עצמית. הרכישה העצמית יוצרת ביקוש עקבי למניות, שמספרן יורד כל הזמן, ועוזרת להראות צמיחה ברווח למניה ובכך להצדיק מכפילי רווח גבוהים יותר.

למי שנמצא בצד שמוכר מניות בעקביות, ומתוגמל באופן באמצעות אופציות, כלומר המנהלים, הרכישה העצמית מתוך כספי כלל בעלי המניות היא ברכה. בעלי המניות, לא פעם מתוך תמימות, שוכנעו להאמין שהרכישה היא לטובתם, ושמחים מכך שהמחיר עולה. יש לנו כאן מפגש בין מנהלים ודירקטורים ציניים, שבכובעם כאנשים פרטיים מוכרים את מניות החברה, ומקבלים מזומן לחשבון הבנק שלהם, ובכובעם השני, כנושאי משרה, מחליטים לקנות מניות בכספי כלל בעלי המניות, הלא הם כספי החברה, ומסבירים למשקיעים למה זה טוב להם, גם כשזה לא. זהו ניגוד אינטרסים בולט וזועק, שאף אחד לא מתקומם נגדו מסיבה פשוטה: כולם שמחים מעליית מחיר המניה ולא רוצים לעצור את הנסיקה.

.

הרווח הקדוש

בעבר כבר כתבתי על נושא זה כאן, וקראתי לו הנדסה פיננסית. לא הייתי מטריח אתכם שוב בנושא הזה אלמלא אירעו בחודשים האחרונים כמה שינויים, שמקטינים מאוד את כדאיות השימוש בכלי הזה. שינוי הנסיבות הזה מביא לכך ש התרומה של ביצוע רכישה עצמית לאותו נתון קדוש, הרווח למניה, ולצמיחה בו, קטנה משמעותית. זה צפוי להביא לכך שאחד מהטעמים העיקריים לביצוע רכישה עצמית מצטמצם מאוד. מנהלי הכספים, שמודעים היטב לתחשיב שאותו אציג כאן, יציגו אותו מן הסתם בפני הדירקטוריון. לנוכח התרומה העלובה הצפויה מהרכישה העצמית, יש סיכוי לא רע שהמוטיבציה לבצע רכישה כזו תרד ביחס לשנים הקודמות.

מה נשתנה אם כך, ביחס לשנים קודמות? יש שלושה גורמים שמשפיעים על העלייה ברווח למניה כשחברה קונה את מניותיה. הראשון הוא מחיר המניה. ככל שהמחיר גבוה יותר, נדרשים יותר מזומנים כדי לקנות כמות מניות נתונה. אם חברה רוצה למשל לקנות 5% ממניותיה, היא תצטרך להוציא יותר מזומן כשמחיר המניה גבוה.

הנקודה השנייה היא עלות המימון. כיום, רוב החברות שבוחרות לקנות מניות של עצמן עושות זאת תוך הגדלת חוב, או גלגול חוב קיים. ככל שהריבית עולה, עלות המימון של הרכישה, בין אם בגלל תשלום ריבית, או בגלל אובדן ריבית על יתרות פיננסיות צבורות, גבוהה יותר.

הנתון השלישי הוא שיעור המס. מכיוון שהרכישה יוצרת עלות מימון, או אובדן הכנסת מימון, מס החברות מצמצם את העלות הזאת. היות שההכנסה לצורך מס יורדת בגלל עלויות המימון הנוספות הנובעות מהרכישה, תשלומי המס יורדים. המשמעות היא שמשלם המסים משתתף בסבסוד הרכישה העצמית, שכן החברה רואה מול עיניה פגיעה ברווח הנקי בגובה עלות המימון נטו, אחרי מס, ולא בגובה עלות המימון ברוטו.

.

מקורות המימון התייקרו

אז מה קרה בשנה האחרונה? שלושת המשתנים האלו פועלים לצמצום הכדאיות של הרכישה העצמית: מחירי המניות גבוהים יותר, מה שאומר שצריך לשלם יותר מזומן על אותו מספר מניות שנקנות. נוספת על כך עלות מימון, שצפויה לעלות במקביל לעליית התשואות ועליית הריבית. ואם לא די בכך, מגן המס, השתתפות משלם המסים בעלות הרכישה, הצטמצם, שכן שיעור המס ירד.

במצב המוצא (ראו טבלה), לפני השינויים שחלו בחודשים האחרונים, חברה שקנתה 5% ממניותיה חזרה יכלה לצפות שהמהלך יניב לה תוספת לרווח למניה של כ–3.6%. במחיר מניה שמשקף מכפיל רווח של 15, עלות מימון שנתית של 3% ושיעור מס של 30% — כדי להשיג את אותם 3.6% עלייה ברווח למניה, החברה היתה צריכה לגייס חוב בגובה של 75% מהרווח השנתי.

במצב הקיים, כשהמניה נסחרת במכפיל 20, שיעור המס הוא כ–20% ועלות המימון היא 4%. גם אם החברה תקנה 5% ממניותיה בחזרה, הרווח למניה יעלה רק ב–1.9%. וכאילו לא די בכך שהתרומה לצמיחה ברווח קטנה הרבה יותר, הרי שנדרש גידול משמעותי יותר בחוב כדי להשיג אותה. החברה תצטרך לגייס חוב בגובה מלוא הרווח השנתי, לעומת 75% מהרווח השנתי במצב הקודם.

הסיבה ברורה ופשוטה. העלייה בריבית והירידה במגן המס, יחד עם הצורך להגדיל באופן משמעותי את ההיקף הכספי של הרכישה בגלל עליית המחיר, יותר מהכפילו את עלות המימון האפקטיבית. זו הבעיה הקלאסית של כל מי שמנסה "לטפח" מחירי נכסים מאז מעולם. בסופו של דבר, המקורות העומדים לרשות המנהלים הולכים ומצטמצמים ביחס למחיר הנדרש, ומתייקרים מאוד, וכבר לא ניתן להמשיך באותו קצב.

נראה שלאור השינויים בסביבת המחירים, הריבית ושיעור המס, עידן הרכישות העצמיות הגדולות ניצב בפני מיצוי. להנדסה פיננסית יש נקודה שבה היא כבר אינה מביאה יותר תועלת. התחשיב שהוצג פה, ומבוסס על נתונים אמיתיים, מראה שאנו קרובים לנקודה הזאת, אם לא הגענו אליה כבר. מנהלים ודירקטורים רבים כבר מיצו בשנים הקודמות את התועלת שניתן להשיג באופן אישי מהמהלך הפיננסי הזה. התועלת הזאת שוכנת לבטח בחשבון הבנק שלהם. עכשיו צריך רק לראות אם בעלי המניות האחרים, שהריעו לקסם הפיננסי הזה, אכן ייהנו מכל הרכישות שבוצעו, או שהם יגלו שהתועלת שלכאורה נוצרה להם, ושבזכותה מחיר המניה עלה, התמוססה כלא היתה.

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בכתוב המלצה להשקעה כלשהי או לפעולה בניירות ערך. לכותב עשויה להיות פוזיציה במטבעות או בניירות הערך המוזכרים בכתבה



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

עוד פוסטים מזירת הניתוחים

תערוכת כלבים בגרמיה

יש מנכ"לים טובים - ויש מנכ"לים מעולים: אלו 7 התכונות שמפרידות ביניהם

במהלך השנים הכרתי מנכ"לים רבים ורבות ולהלן שתיים מהמסקנות: מנכ"לים מעולים לא תמיד מסוגלים לשמור על איזון החיים המושלם, כי סטארט-אפ זו עבודה קשה ואינטנסיבית; מנכ"ל מעולה תמיד יהיו אחד או אחת מאנשי המכירות הטובים ביותר בחברה

מיכל רויזמן

על הדבש ועל העוקץ: עם היזמת מיכל רויזמן שמצילה את הדבורים

דבורים אחראיות להאבקת שליש מהתפוקה החקלאית העולמית ולכן לעובדה ש- 50% מהכוורות נכחדות מדי שנה, נדרש פיתרון דחוף ■ מיכל רויזמן, מ-BeeHero מפתחת מערכת שמותקנת בכוורות ומאפשרת לדבוראים להקטין את מספר מיתות הדבורים ולהגביר את תפוקת החקלאים

אם רופאה משתמשת באינטואיציה כדי לטפל בחולה - כיצד המחשב יידע להחליף אותה?

האם למידת מכונה עדיפה על מערכות חוקים? האם כדאי ללמוד את מה שכבר ידוע? ■ אם במקרים רבים רופאים מתקשים להסביר כיצד הם מקבלים החלטה לגבי אבחון חולה, מה בעצם אנחנו מצפים ממערכת המומחה האומללה? ■ מותר המכונה על האדם - חלק א'

כתבות שאולי פיספסתם

*#