הגיע הזמן: הסיבה האמיתית למפולת בשווקים - דורון צור - הבלוג של דורון צור - TheMarker

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

הגיע הזמן: הסיבה האמיתית למפולת בשווקים

אחד ההסברים שניתנו לירידות האחרונות בשוק המניות הוא העלייה בתשואות האג"ח הממשלתיות: כשהתשואה שלהן עולה - צריך לתמחר מחדש את המניות ■ אלא שהעלייה בתשואות נמשכת כבר זמן רב, ומחירי המניות המשיכו לעלות ■ להלן ההסבר - לשם שינוי לא רק במלים, אלא גם במספרים

43תגובות
בורסת ניו יורק ביום שלישי שעבר
SPENCER PLATT/אי־אף־פי

השבוע האחרון עמד בסימן תנודות חדות במדדי המניות. ככה זה, אחרי שמתרגלים לעלייה עקבית ומתמשכת, נדמה פתאום שכמה ימי ירידות חריגים הם דרמה גדולה. שוק המניות נוטה להיות כזה. רגוע, רגוע, ופתאום התפרצות אמוציונלית. כמו אנשים מסוימים, גם הוא נוטה לפרצי זעם דרמטיים.

שלא במפתיע, התפרצות זעם בשוק המניות זוכה לתשומת לב תקשורתית עצומה. אינסוף מומחים ופרשנים מתראיינים באמצעי התקשורת — במה שנראה כמו טקס קבוע, שכולל שלושה שלבים.

1. ניסיון להסביר למה זה קרה ולמה דווקא עכשיו. בדרך כלל הניסיון הזה נראה די פתטי, מכיוון שהתשובה אקראית לחלוטין, מה שלא מונע את הניסיון להסביר בהיגיון ובמלים גבוהות את מה שאין בו היגיון.

2. לנסות לתת תחזית: האם זה יימשך ויהפוך לגל ירידות מתמשך או שמדובר ב"תיקון" — אחת המלים הלעוסות ביותר, והטפשיות ביותר בלקסיקון הבורסאי, כאילו השוק היורד "מתקן" משהו — חולף בלבד. גם זה לא יותר מניסיון פתטי. אף אחד לא יודע באמת להגיד מתי ואיך בדיוק הירידות ייפסקו. ברוב המקרים הן ייבלמו בשלב מוקדם יחסית, אבל לעתים, רחוקות יותר, הן ייהפכו לירידות חזקות עד כדי מפולת של עשרות אחוזים. לעתים נדירות, אם בכלל, תשמעו מישהו, מתוך התעשייה הפיננסית, שצופה מפולת. התוצאה היא שדברי ההרגעה האלה חסרי טעם. נכון, ברוב המקרים הירידות ייעצרו בשיעור נסבל של 10%–20%. אבל כאשר זה לא המקרה, לא תקבלו התראה.

3. השלב האחרון של הטקס, שכולל התגייסות די גורפת, הוא דברי הרגעה. בדרך כלל, מגייסים את המצב הכלכלי הטוב כדי להדגיש שלא צריך להיבהל, מצב החברות טוב וכך הלאה.

זה טקס קבוע, חסר היגיון וחסר תועלת לחלוטין. אבל בכל זאת כולם מצטרפים אליו ומשתתפים בו במרץ.

ההיגיון הכלכלי עובד

מה שמאפיין את הדיון הזה, והדיון בשבוע האחרון לא היה חריג, הוא שכמעט אף פעם אין בו מספרים. הדיון — גם ההסברים בדיעבד למה קרה, גם החיזוי חסר התכלית קדימה וגם דברי ההרגעה — הוא כמעט תמיד מילולי בלבד.

המספרים היחידים שמתרוצצים בחלל האוויר הם שיעור הירידה של המדד, בנקודות או באחוזים, לפי מה שייראה יותר דרמטי; הצגה של קצת מספרים גדולים בנוסח "כמה מיליארדים איבדו המשקיעים", שזה תמיד נשמע מרשים; והתייחסות לאובדן העושר על הנייר של מיליארדרים.

גם את זה אני לא מבין. איזה משמעות יש לכך ששווי אחזקותיהם של ביל גייטסוורן באפט אוג'ף בזוס עלה או ירד בכך וכך מיליארדים ביום כזה או אחר? מה זה חשוב לי כמשקיע? זה הרי חסר כל חשיבות או משמעות. למרות זאת, הקשקוש הזה מוצא דרכו לכותרות האתרים השונים פעם אחר פעם. המסקנה היא שכנראה הגולשים־קוראים אוהבים לקרוא על זה. אין לי הסבר אחר.

אז הפעם ננהל דיון מספרי. זה שלא עוסקים בו. היפה הוא שלא נדרשת פה מתמטיקה גבוהה — ארבע פעולות חשבון הן די והותר.

אחד ההסברים שנשמעו לירידות הוא העלייה בתשואות האג"ח. זה טיעון כלכלי, הגיוני ונכון. כשתשואות של נכסים אחרים, ובמיוחד חסרי סיכון כמו אג"ח ממשלתיות, עולות — צריך לתמחר מניות מחדש. להשתמש בשיעורי היוון גבוהים יותר, או מכפילי רווח נמוכים יותר, שזה היינו הך, שכן מכפילי הרווח הם אומדן להופכי של שיעור התשואה הנדרש על השקעה במניות.

אלא שעליית התשואות הזאת לא קרתה ביומיים. היא נמשכת כבר על פני זמן, ובמקביל שוק המניות המשיך לעלות, עד שהוא נזכר פתאום שהתשואות עלו, והחליט לעשות תמחור מחדש מהיר. גם זה לא צריך להפתיע. אג"ח הן נכס פיננסי מתמטי לחלוטין. כששחקני האג"ח מגיעים למסקנה שנדרשת תשואה גבוהה יותר, הם מפילים את מחירי האג"ח — עד שהתשואה מתייצבת בשיעור החדש. זהו שוק המונע על ידי רציונליות ומספרים, ויש בו מעט מקום לאמוציות וסיפורי מעשיות.

דונלד טראמפ מסייר במפעל באוהיו בשבוע שעבר. הציג את רפורמת המס
JONATHAN ERNST/רויטרס

שוק המניות הרבה יותר אמוציונלי. ככל שהוא עולה, והמניות מתייקרות, משקיעי המניות נוטים להתעלם מזה, ופשוט להעצים עוד ועוד, ולחזור על הסיפור שבגללו המניות עלו מלכתחילה. למשל, הפחתת מס חברות. אין ויכוח שהפחתת מס מצדיקה עלייה במחירי המניות. אבל זה מצדיק עלייה חד־פעמית של כ–10%, שזאת התחזית לעלייה ברווחי החברות. אי־אפשר להצדיק עוד ועוד עליות ועליית מכפילים מתמשכת בסיפור המס.

אבל כששוק המניות מתלהב, הוא יכול להפוך את הסיפור החד־פעמי הזה לסאגה מתמשכת, ובכך להפוך עלייה של 10%, שהתרחשה כבר לפני שנה, כשעיקרי התוכנית התפרסמו ב–2017, לעלייה של 30%. ככה זה, כשמספרים את אותו סיפור שוב ושוב.

שני משתנים: תחזית רווח ופרמיית סיכון

ועכשיו לעיקר. לתרגיל במתמטיקה. שוק המניות נסחר לפני הירידות האחרונות במכפיל רווח של 25. במונחי תשואה נדרשת, זה 4%. תשואות האג"ח היו עד לפני כחודשיים, ואני מעגל כאן משיקולי נוחות, סביב 2.3%, לאג"ח ממשלתית לעשר שנים. הפער — של 1.7% של מניות מעל לאג"ח — מורכב משני משתנים שאנחנו לא יודעים איך בדיוק לפצל אותם.

אחד, שפועל בכיוון של הקטנת התשואה הנדרשת ממניות — הוא התחזית לצמיחה ברווחים. השני, שפועל בכיוון ההפוך — הוא פרמיית הסיכון שהמשקיעים דורשים על השקעה במניות. כאמור, אנחנו לא יודעים לפצל את הפער הזה לשני מרכיביו. רק נאמר שבהסתכלות היסטורית, הפער הזה קטן מאוד. מסורתית, הפער היה גדול יותר. זה משקף אחת משניים: ציפיות לצמיחה חדה יותר ברווחים בהשוואה לעבר, או הסתפקות בפרמיית סיכון נמוכה ביחס לעבר — או אולי קצת מכל אחד.

עכשיו, בואו ניגש לתרגיל המתמטי הפשוט. כאמור, תשואות האג"ח עלו בקירוב מ–2.3% ל–2.8%.

עלייה של 0.5% בתשואה, יגיד לכם כל מי שמכיר קצת אג"ח, יכולה להתבטא באג"ח לטווח ארוך מאוד, נאמר עם מח"מ של 20 שנה, בירידת מחיר כואבת של כ–10%. זה כמובן אומדן גס, תלוי בגובה התלושים, תדירותם וכך הלאה — אבל ככלל אצבע זה עובד לא רע.

כל משקיע אג"ח מתחיל מכיר את החשבון הזה. באג"ח הפופולרית לעשר שנים, שהיא הבנצ'מרק הרשמי של השוק, ירידת המחיר כמובן דרמטית הרבה פחות, כי המח"מ שלה קצר בהרבה. היא תרד בשיעור של כ–4%.

חיים ארוכים מאוד

משום מה, משקיעי מניות נוטים להתעלם, לפחות זמנית, מהחשבון הפשוט הזה, אף שהנכס שהם מחזיקים הוא בעל משך חיים ארוך מאוד. הרבה יותר משל אג"ח לעשר שנים, ואפילו יותר מאג"ח ל–20 שנה — כי אצלם אין קרן שנפדית בסוף הדרך.

נמשיך עם התרגיל שלנו. אם לפני עליית התשואות מכפיל השוק היה 25, איפה הוא צריך להיות אחרי עליית התשואות? בהנחה שפרמיות הסיכון והציפיות לצמיחת הרווח לא השתנו, והן לא השתנו על פני חודשיים, הרי שמשקיעי מניות צריכים לדרוש 4.5% על השקעתם, כ–0.5% יותר — בדיוק אותו שיעור עלייה שדרשו משקיעי האג"ח.

במונחי מכפיל, שהוא כאמור ההופכי של שיעור התשואה הנדרש, מדובר במכפיל 22.2 — 1 חלקי 4.5%. במונחי שוק המניות, מדובר בירידת מחיר של כ–11%.

22.2, שהוא המכפיל חדש, לעומת 25, שהוא המכפיל הישן, לפני עליית התשואות. זה חשבון פשוט, שנובע מהמח"מ הארוך של מניות. מניות אולי נראות שונות מנכסים כמו אג"ח או נדל"ן, שבהם הקשר בין שיעור התשואה הנדרש למחיר הוא מיידי, אבל זאת תפישה שגויה. גם הן כפופות — אף שלעתים הן לא מתנהגות כך בטווח הקצר — לקשר ההפוך שבין מחיר לתשואה.

כשתשואות עולות, מחירים צריכים לרדת. נקודה. באג"ח זה קורה מיד ובאופן רציף, במניות זה נוטה לעתים לקרות בפיגור ובאופן כאוטי ולא רציף, אבל זה לא אומר שהקשר הזה לא קיים. בגלל המח"מ הארוך של מניות, עליית תשואות של 0.5%, שתוריד את מחיר האג"ח לעשר שנים בכ–4%, אמורה להוריד את מחירי המניות בשיעור גבוה פי שלושה — בערך ב–12%. ואם התשואות ימשיכו לעלות מהרמה הנוכחית, הרי מחירי המניות אמורים לרדת עוד.

אחרי המספרים, בחזרה לסיפורים

כל זה רק בגלל השינוי בשיעור ההיוון, הלא הוא המכנה בנוסחה של הערכת שווי המניות. בשאלות, האם תחזיות הרווח קדימה ריאליות או אופטימיות מדי והאם פרמיות הסיכון מספקות — לא דנתי כאן בכלל. אלה שאלות מהותיות לא פחות, אפילו יותר, אבל זה כבר דיון אחר.

זהו רבותי, זה התרגיל הפשוט במתמטיקה להיום. זה מה שאומרים המספרים. ועכשיו, אפשר לחזור לסיפורים.

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בכתוב המלצה להשקעה כלשהי לפעולה בניירות ערך. לכותב עשויה להיות פוזיציה במטבעות או בניירות הערךהמוזכרים בכתבה



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

עוד פוסטים מזירת הניתוחים

נמרוד פריאל

מה ההבדל בין למידת מכונה לדאטה סיינס? ראש צוות Core Data Science בפייסבוק מסביר

נמרוד פריאל מפתח כלים שעוזרים לכל מדעני הנתונים בפייסבוק לשפר את המוצרים השונים של החברה ■ בפרק 5, דיברנו עם פריאל על התוצרים השונים של מערכת אוטומטית שמקבלת החלטות בזמן אמת ולמה כל מדען נתונים הוא גם מנהל מוצר

שעון אפל

הזמן הממוצע שייקח לכם לקרוא את הפוסט גדול מ...או: איך להשתמש בדאטה בסיפור שלכם?

השוואות לא שגרתיות בין נתונים סטטיסטיים מניעות את הקהל שלכם לפעולה, היות והן נחקקות לו בזיכרון ■ בחרו נתון עיקרי בסיפור המוצר שלכם שהוא הקריטי ביותר שהלקוח\משקיע ייקח עמו הביתה - והעצימו אותו

כתבות שאולי פיספסתם