מי שעושה הכל כדי לרצות את השוק ולטפח את מחיר המניה - מפסיד בסוף - דורון צור - הבלוג של דורון צור - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

מי שעושה הכל כדי לרצות את השוק ולטפח את מחיר המניה - מפסיד בסוף

GE שיעבדה את תזרימי המזומנים העתידיים שלה והשתמשה בהם להעלאת את מחיר מנייתה ■ לימים, כל טיפוח המחיר הזה נעלם - ואפילו את הדיווידנד השוטף היא התקשתה לשמר ■ מה למדנו מהסיפור על החברה שהיתה לסמל לעוצמת הייצור האמריקאי - והתרסקה

8תגובות
מניית ג'נרל אלקטריק בבורסת ניו יורק
Richard Drew/אי־פי

"זה גרוע מפשע, זהו טמטום!" - האמרה הזאת מיוחסת לדיפלומט צרפתי בשם דה־טליראן, בן תקופתו של נפוליאון. היא נכנסה לפנתיאון הציטטות, כי במשך השנים, על פני דורות רבים ובמגוון נסיבות, היא מתגלה כרלוונטית. במדור הזה מתחתי יותר מפעם אחת ביקורת על הרגלן של חברות, בעיקר בארה"ב, להשקיע חלק ניכר ממרצן, ואף גרוע מזה בהרבה - חלק ניכר ממקורותיהן הכספיים - בטיפוח של מחיר מנייתן.

מכיוון שהקונצנזוס הנוכחי, בעיקר בארה"ב, הוא שהפעולה הזאת חיובית לבעלי המניות, בואו נבחן דוגמה שתמחיש עד כמה האמרה המפורסמת של דה־טליראן רלוונטית גם בימים אלה.

חברת ג'נרל אלקטריק (GE), שמנייתה היא היחידה שנכללת במדד דאו ג'ונס מיומו הראשון (1896), והיתה במשך שנים רבות סמל לעוצמת התעשייה והייצור האמריקאי, נמצאת בבעיה. זה סוד קטן מאוד. תוצאותיה העסקיות הידרדרו בשנים האחרונות. כתוצאה מכך, יחסיה הפיננסיים הורעו, דירוג האשראי שלה הופחת, ובאחרונה היא נאלצה להודיע על קיצוץ הדיווידנד במחצית. מנייתה, באופן לא מפתיע לאור הנסיבות, צנחה בעשרות אחוזים בשנה האחרונה.

זה לכשעצמו אינו מעיד על טמטום. אין כמעט חברה שלא חוותה הידרדרות עסקית, ואם לא - זה ודאי יקרה לה בעתיד. גם השקעות לא מוצלחות הן חלק מהמציאות העסקית. רק בחוכמה שבדיעבד ניתן לזהות זאת. חיתוך דיווידנד הוא צעד כואב, אבל לעתים הכרחי ונכון, ומחירי מניות - כשהמצב העסקי לא טוב, הם אמורים לרדת. אלה החיים. אז איפה כאן הבעיה; איפה האיוולת שגרועה מפשע?

תוצאות ג'נראל אלקטריק, במיליארדי דולרים

לעתים קרובות, אין שליטה על הרעה עסקית. ל–GE, למשל, יש פעילות בתחום השירותים לחברות חיפוש והפקת נפט. כשהמחירים נפלו, החשיפה למגזר פגעה בה. אלה דברים שקורים, וקשה מאוד לצפות אותם מראש. אין מה לבוא בטענות אל הנהלת חברה כשקורים דברים כאלה.

אם ככה, על מה ואל מי כן ניתן לבוא בטענות? הטענות צריכות להיות מופנות אל האיוולת שבה GE ניהלה את ענייניה הפיננסיים. בשונה מנפילת מחירי הנפט, כניסה למיתון או התגברות התחרות, אותן קשה לצפות, ומידת ההשפעה של ההנהלה עליהן אפסית, הרי ההחלטה אם להגדיל או להקטין מינוף וכיצד להשתמש בתזרימי המזומנים שיש לך או במקורות שהצטברו בקופתך - היא כן בשליטתך, והאופן שבו אתה מנהל את הסיכונים הפיננסיים הוא במידה רבה כן בשליטתך. בואו נראה, אם כן, מהם הגורמים שהיו בשליטת GE, ומה גרם להנהלת החברה לעשות טעויות גסות כל כך.

למה לא להפנות את הרווחים להחזר החוב?

ב–2016 חלה הרעה בתוצאות העסקיות של GE, אף שהרווח הנקי שעליו דיווחה החברה היה דומה לזה של שנים קודמות. בגלל מורכבותה העסקית ומגוון פעילויותיה, קשה מאוד להבין את תוצאות GE. שורת הרווח הנקי מאופיינת בשנות אדירה בין תקופות בגלל ריבוי סעיפים חד־פעמיים, כמו רווחי או הפסדי הון ממכירת או קניית עסקים והפסקת פעילויות. בואו נראה, למשל, מה קרה לרווח הנקי בין 2014 ל–2016, וחשוב מכך - מה קרה לתזרים המזומנים מפעולות (ראו טבלה).

כפי שניתן לראות, הרווח הנקי של GE תנודתי מאוד, עם הפסד משמעותי ב–2015, כתוצאה מהפחתות הקשורות בזרוע המימון של הקבוצה. התזרים מפעולות, לעומת זאת, מובהק - ומראה על צניחה משמעותית לכיוון האפס ב–2016.

ומה עשתה הנהלת GE ב-2016 לנוכח ההרעה המשמעותית בתזרים, ולנוכח ההידרדרות בפרמטרים התפעוליים, שכבר ניתן היה לראותן במהלך השנה.

כאמור, התזרים מפעולות ב-2016 התאפס הלכה למעשה - אבל לחברה יש הרי גם צורכי השקעה, שהסתכמו בכ–7 מיליארד דולר באותה שנה, והם די חוזרים על עצמם מדי שנה.

אלא שלרשות GE עמדו באותה שנה מקורות נוספים, חד־פעמיים באופיים, כתוצאה ממימושי נכסים שביצעה. בסך הכל, התזרים שנבע לה מסעיף ההשקעות, אחרי מה שהשקיעה באופן שוטף בציוד, היה נכבד - והסתכם ב-49 מיליארד דולר. סכום נכבד לכל הדעות. אלא שבניגוד לתזרים מפעולות, שנובע מפעילות החברה ואמור לחזור כל שנה, מימוש השקעות אינו כזה. אם מכרת פעילויות, כבר לא תיהנה מרווחיהן העתידיים. זה תזרים חד־פעמי.

מה עשתה GE עם הר המזומנים הזה, שהגיע כולו ממימוש נכסים, שכן התזרים התפעולי היה כאמור אפסי? ראשית, היא חילקה דיווידנד כמו בשנים הקודמות - כ-8.8 מיליארד דולר. אבל זה לא הספיק. הרי צו השעה והדרישה הבלתי־מתפשרת של וול סטריט הם להחזיר מזומן למשקיעים. לכן, GE קנתה מניות של עצמה בסכום הצנוע של 21.4 מיליארד דולר. זה הספיק לה כדי לקנות חזרה כ–700 מיליון מניות מתוך 9.4 מיליארד מניות שהיו בתחילת השנה.

זה שיעור משמעותי, החברה קנתה חזרה כ-7.5% ממניותיה במהלך השנה. אגב, מחיר הרכישה הממוצע בחילוק מהיר של 21.5 מיליארד דולר ל-700 מיליון מניות - יוצא כ-30.7 דולר למניה.

אין ספק ש-GE צ'יפרה בכך את בעלי מניותיה. את אלה שמכרו כמובן. היא חסכה מהם הפסד כואב, שכן מחיר המניה הוא כ–18 דולר.

מי שיבחן את מחיר מנייתה של GE על פני השנתיים האחרונות, יראה שהנפילה התחילה רק השנה. במשך כל 2016 המחיר היה יציב למדי - בין 29 ל-31 דולר. זה לא צריך להפתיע. כשחברה קונה באינטסיביות את מניותיה, מה הפלא שמחירן לא יורד?

אלא מה, מאז הרבעון הראשון של 2017, GE נאלצה להפסיק את הרכישה העצמית כמעט לחלוטין (ראו גרף). הירידה בסכומי הרכישות העצמיות בשלושת הרבעונים האחרונים, לעומת 2016, ברורה ומובהקת, ונובעת מסיבה פשוטה מאוד: תזרים המזומן של GE מפעילות נמוך השנה, וצורכי ההשקעה עדיין קיימים. בנסיבות כאלה, קשה לחברה לשמר את גובה הדיווידנד, קל וחומר לקנות מניות. מכיוון שלא נמכרו נכסים נוספים, לא היה להנהלת החברה מאיפה לממן את הרכישה העצמית, וברבעון השלישי אפילו גויס ממכירת מניות סכום קטן.

אין פלא שכאשר הקונה הגדול בשוק, החברה עצמה, נעלם מהמסכים, והתוצאות הכספיות ממשיכוחת להידרדר - המניה נפלה כפי שנפלה.

מנכ"ל ג'נרל אלקטריק, ג'ון ל' פלנרי
בלומברג

GE היא סיפור איוולת - אך אינו מקרה יחיד

במקרה שהוצג פה, הרכישה העצמית פגעה קשות בבעלי המניות הנאמנים של GE, שהמשיכו להביע אמון בחברה, ועזרה מאוד לאלה שהחליטו להיפרד ממנה - ומכרו לה את מניותיהם במרץ. הקיצוץ השנתי בדיווידנד הקטין את ההכנסה השנתית של בעלי המניות הנוכחיים בכ-4 מיליארד דולר. אותם 21 מיליארד דולר שניתנו למוכרים בשנה שעברה, הם שווי ערך לחמש שנות קיצוץ. לחלופין, ניתן היה להשתמש בסכום זה כדי להקטין את חוב החברה, למנוע בכך את הפחתת הדירוג והעלייה בהוצאות המימון, או לבצע השקעות חדשות שיניבו רווח עתידי. במקום זה, המיליארדים האלה הלכו למי שפשוט מכר בזמן.

יש שיגידו שזאת GE בלבד, אבל זה אינו המצב. זאת דוגמה לטעויות שהנהלה עושה, שנובעות מהצורך לרצות את שוק ההון בטווח הקצר, או משיטת תגמול שמקדשת את טיפוח מחיר המניה על פני ניהול אחראי לאורך זמן. יש לא מעט חברות אחרות שפועלות באופן דומה.

מבחינת התנהגותן של חברות רבות בארה"ב ניתן למצוא חברות שקונות את מניותיהן ומחלקות דיווידנד מתוך תזרים המזומן מפעולות, בלי לקחת על עצמן חוב נוסף - ולא מתוך תזרים חד־פעמי של מימוש השקעות. למשל, אפל ומיקרוסופט. האם זה השימוש הטוב ביותר למזומן שלהן? זאת שאלה שאפשר לדון בה, אבל היא בוודאי אינה איוולת בנוסח של GE. גם אם יתברר בעתיד שזאת לא היתה בהכרח ההחלטה הכי טובה או השימוש המיטבי בכספי בעלי המניות - הרי שעם עוצמת המאזן שיש להן, זאת בטח לא שטות. הן יכולות להרשות לעצמן לעשות טעויות פיננסיות.

ואולם, יש גם לא מעט חברות שמחזירות לבעלי המניות שלהן בדיווידנד וברכישה עצמית של מניות בסכומים גבוהים בהרבה מאשר פעילותן מייצרת, ומממנות זאת דרך גיוס חוב, שבשנים האחרונות ניתן במחיר מצחיק ובשפע. הרכישות הללו מתבצעות כמובן במחירי שיא, שכן יש סיכוי סביר שעצם העובדה שהן קונות מעלה את מחיר המניות. זאת טקטיקה שעלולה בהחלט להתברר כאיוולת בעתיד.

הנה כמה שמות על קצה המזלג: IBM, האניוול, יונייטד טכנולוגי'ס, שברון ובואינג. כולן מקטינות את ההון ומגדילות את החוב - תוך כדי רכישה עצמית משמעותית ושמירה על שיעור דיווידנד גבוה.

וזאת הסכנה. כשאתה משעבד את תזרימי העתיד שלך ומשתמש בהם כבר היום כדי לטפח את מחיר המניה, הרי שאם וכאשר רווחי העתיד האלה יקטנו מסיבה כלשהיא, כפי שקורה לעתים - כל טיפוח המחיר הזה יעלם כלא היה. לפעמים אפילו את הדיווידנד השוטף יהיה קשה לשמר. תבקשו ממשקיעי GE שיספרו לכם על כך.

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בכתוב המלצה לפעולה כלשהי בניירות ערך. הכותב עשוי להחזיק בפוזיציות בניירות הערך המוזכרים בכתבה



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

עוד פוסטים מזירת הניתוחים

תערוכת מכוניות בדטרויט מישיגן, בינואר השנה

למה הזינוק באינפלציה בארה"ב לא מצליח להחיות את הדולר?

השוק עדיין מציג ביקוש עודף לאג"ח הארוכות על פני אלו הקצרות יותר, ולמרות זינוק האינפלציה לגובהה הרב מזה 11 חודשים, ממשיכות המניות במסען אל הלא נודע. פנחס כהן חושב שאלה הם סימנים מטרידים, ושהתמונה ורודה פחות משרבים נוטים לחשוב

כתבות שאולי פיספסתם