דאו ג'ונס הוא המלך - דורון צור - הבלוג של דורון צור - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

דאו ג'ונס הוא המלך

אם עד עכשיו היה נדמה ששוק המניות מחזיק כבן ערובה רק את הבנק המרכזי, וכופה עליו להמשיך במדיניות מוניטרית נוחה - כעת השוק לקח בשבי גם את קובעי המדיניות הפיסקלית, כלומר משרד האוצר

13תגובות
דונלד טראמפ. מסתכל על מדד דאו ג'ונס כמו שמנהל ערוץ טלוויזיה מסחרי בוחן את הרייטינג
בלומברג

"כשאתה עצוב וטרוד, ואתה צריך קצת אהבה ויחס טוב; וכלום, כלום לא הולך כמו שצריך. עצום את עינייך וחשוב עלי, ובמהרה אהיה שם; להאיר אפילו את לילך החשוך ביותר".

המלים האלה (בתרגום חופשי מאגלית) לקוחות מתוך להיט ענק משנות ה-70, "You've Got A Friend" (יש לך חבר), שהושר בידי קרול קינג ובהמשך גם בידי ג'יימס טיילור.

נזכרתי בו לפני כשבועיים, כשקראתי התבטאות מדהימה למדי של שר האוצר האמריקאי, סטיב מנוצ'ין, בניסיונו לשכנע את חברי הקונגרס בנחיצותה של רפורמת המס של הנשיא דונלד טראמפ, שחלק מהותי בה הוא הורדת מס החברות. אחד הטיעונים בהם השתמש מנוצ'ין נגע לשוק המניות. "אם לא נעביר את הפחתת מס החברות", הוא אמר, "שוק המניות יירד".

היתה באמרה הזאת נימה של התראה. כאילו זה דבר איום ונורא ששוק המניות יירד. בניתוח עצמו שר האוצר האמריקאי כנראה צודק: חלק מהריצה של שוק המניות בשנה האחרונה מיוחס לציפייה להורדת המס, שתעלה את שווי החברות, ואם זה לא יתממש - יש אכן סיכוי שנראה גל של ירידות. אבל זאת לא הנקודה. השאלה אם שוק המניות יעלה או יירד - היא לא חשובה כל כך.

השאלה החשובה היא מה פתאום שיקול כמו "איך תשפיע ההחלטה שלנו על מה שיעשה שוק המניות?" - נכנס למערכת השיקולים של שר האוצר, או של חברי הקונגרס שצריכים להחליט אם לתמוך או להתנגד להורדת שיעורי המס. האם שיקול כזה צריך להיות אחד השיקולים המרכזיים, אם בכלל, של קובעי מדיניות כלכלית? האם משקיעי המניות זקוקים, כמו ששרו קינג וטיילור, לחבר במשרד האוצר, או לחבר בבית הלבן, שיבוא לעזרתם, יביא לעלייה מתמשכת במחירי מניותיהם ויאיר את לילותיהם החשוכים בימי ירידות?

לדעתי, התשובה היא חד־משמעית - לא. לשוק המניות יש תפקיד חשוב בכלכלה המודרנית, אבל אסור להכפיף את מכלול השיקולים הכלכליים לביצועיו - במלים אחרות, לטווח הקצר. ובטוח אסור שהשאלה "האם המדד יעלה או יירד כתוצאה מצעדי המדיניות שבהם ננקוט?" - תהיה שיקול בהחלטה. יש שיקולים כבדי משקל בעד ונגד הורדת מס החברות. כמו במקרים רבים בכלכלה, אין אמת מוחלטת, כל אחד זכאי לדעתו. אלא שהשיקול של שמירה על מחירי מניות גבוהים - אסור שיהיה אחד מהם.

נראה שהממשל הנוכחי - הן הנשיא דונלד טראמפ והן שר האוצר מנוצ'ין - מסתכלים על מדד דאו ג'ונס וביצועיו כמו שמנהלי ערוץ טלוויזיה מסחרי בוחנים את נתוני הרייטינג או את ההצבעות בתוכנית ריאליטי. לשיטתם, הוא המולך ואותו יש לעבוד. בשבועות האחרונים, בהם שבר המדד שיאים כמעט מדי יום, טראמפ לא חסך בציוצים - כדי להתגאות בכך.

שר האוצר מנוצ'ין (מימין) והיועץ לביטחון לאומי מקמסטר בבית הלבן, אתמול
YURI GRIPAS/רויטרס

כשבחנתי את היסטוריית הראיונות של מנוצ'ין, גיליתי ראיון טלוויזיוני שלו מאפריל, בסמוך לכניסתו לתפקיד. "האם ניתן להתייחס לביצועי שוק המניות כבוחן להצלחת המדיניות?" שאלה המראיינת, והתשובה המדהימה של מנוצ'ין היתה: "בהחלט, הרי שוק המניות הוא כמו גיליון ציונים מיידי, שבו המשקיעים מביעים את דעתם על סיכויי ההצלחה של הצעדים שלך". אין להתפלא על הגישה הזאת.

המשורר שאול טשרניחובסקי כתב: "הָאָדָם אֵינוֹ אֶלָּא תַּבְנִית נוֹף־מוֹלַדְתּוֹ, רַק מַה שֶּׁסָּפְגָה אָזְנוֹ עוֹדָהּ רַעֲנַנָּה. רַק מַה שֶּׁסָּפְגָה עֵינוֹ טֶרֶם שָׂבְעָה לִרְאוֹת..."

לכן, אין מה להתפלא כי מי שגדל מבחינה מקצועית בוול סטריט, שבה עשה את הונו הלא צנוע, והיא תבנית נוף מולדתו - מנוצ'ין, 53, היה בנקאי בגולדמן סאקס שהפיק גם סרטים בהוליווד - רואה במחירי המניות ובגובהו של דאו ג'ונס חזות הכל. צריך להודות על האמת. זה קורה לא פעם למי שגדל במגזר הפיננסי, ולכן נוטה לראות את העולם מבעד למסך המחשב, שמציג בפניו את מחירי המניות, העולים והיורדים.

אלא מה, מסכי הבורסה הם לא פעם בבואה מעוותת וצרת־אופקים של המציאות הכלכלית - המורכבת בהרבה, ואינה מתמצה בגובהו של נתון חד־ממדי כמו רמתו של מדד מניות מסוים.

מבחינתם של השחקנים בשוק המניות ושל מחזיקי המניות גדולים, המשימה הושלמה.
אם עד עתה נדמה היה ששוק המניות מחזיק כבן ערובה רק את הבנק המרכזי, וכופה עליו להמשיך במדיניות מוניטרית נוחה - באיום סמוי "שאם הריבית תעלה, אני מתפרק תיכף ומיד", כמו שקרה בשנים קודמות בהן הפד ניסה להעלות את הריבית - עתה השוק לקח בשבי גם את קובעי המדיניות הפיסקלית, כלומר משרד האוצר.

יו"ר הפד הנבחר, ג'רום פאואל, והיו"ר המכהנת, ג'נט ילן
SAUL LOEB BRITT LECKMAN/אי־א

המשרת הצנוע השתלט על כלכלת ארה"ב

קשה להפריז בסכנה הכרוכה בהתפתחות הזאת. האינטרסים של מחזיקי מניות, והרצון שלהם לראות את מחירי המניות עולים עוד ועוד, כל הזמן, אינם תואמים בהכרח את האינטרסים של כלל השחקנים במשק, ושל כלל האזרחים. תפקידו של שוק המניות הוא להיות משרתה הצנוע של הכלכלה הריאלית. קיומו נועד להקל על המפגש בין משקיעים למבקשי הון, לאפשר למשקיעים נזילות, ובכך לשפר את היכולת לבנות עסקים ולהגדיל את התוצר הלאומי.

אלא שכבר זמן רב נדמה כי המשרת הצנוע השתלט על האחוזה הנקראת כלכלת ארה"ב, שבה את בעליה, שהם כלל האזרחים, ומנווט את החלטותיהם לצרכיו. במקום ששוק המניות ישמש פלטפורמה לשירות הכלכלה הריאלית, הכלכלה הריאלית נהפכת לפלטפורמה לשירות שוק המניות. ממש זנב שמכשכש בכלב.

כך, למשל, הרעיון המרכזי בקיומו של שוק הון - שחברות מנפיקות מניות כדי לגייס הון ולהשקיע בהגדלת פעילותן - התהפך לחלוטין. חברות לוקחות את תזרימי המזומנים שהן מייצרות בפעילותן, וקונות בהם מניות של עצמן, ובכך מעלות את מחירן. כלומר, במקום שהפעילות הפיננסית תושקע בכלכלה הריאלית, רווחי הפעילות הריאלית מושקעים בפעילות פיננסית.

ואם בהקטנת מס החברות מדובר, הרי יש קונסנזוס כמעט מקיר לקיר שחלק גדול מהרווחים שיוחזרו לארה"ב כתוצאה מהרפורמה ישמשו בעיקר לקניית מניות עצמית. גם זה מסביר את הריצה של מחירי המניות.

מסחר בבורסה
DANIEL ROLAND/אי־אף־פי

לא פעם ניתן לשמוע את הטענה "המצב הכלכלי טוב, ולראיה שוק המניות עולה". זאת טעות נפוצה: שוק מניות עולה אינו בהכרח אינדיקציה למצב כלכלי בריא - לפעמים אפילו בדיוק ההפך.

ניקח, למשל, מצב שבו חברות מורשות לעשות ככל העולה על רוחן. להקים מונופולים וקרטלים, לא להיות כפופות לשום רגולציה מכבידה - בין אם זה תקני איכות סביבה, בטיחות בעבודה, איכות מוצר, מניעה של הטעיית צרכנים או כל סוג של פיקוח על התנהגותן העסקית. בנוסף, הן לא יהיו כפופות לעניינים מטרידים כמו חוקי עבודה או שכר מינימום, ויוטלו עליהן מסים מינימליים.

האם זה מצב כלכלי בריא? בוודאי שלא. במצב כזה ייווצר חוסר איזון קיצוני בין המגזר העסקי ליתר השחקנים. הצרכנים יסבלו, העובדים יסבלו, האזרחים יסבלו. למעשה, חוץ מבעלי התאגידים, שרווחי חברותיהם יזנקו, כמעט כל יתר האוכלוסייה תסבול.

לשוק המניות זה יהיה אידיאלי. רווחי מונופולים דורסניים, שלא שמים קצוץ על הצרכנים, על העובדים או על מערכת מגבלות עסקית כלשהי, נוטים להיות עצומים. מחירי המניות של עסקים כאלה עשויים להגיע לשווי גבוה מאוד. ברור שאני מציג כאן מקרה קיצוני, אבל הרעיון ברור: מה שטוב לחברות, אינו בהכרח טוב לכל היתר.

תעודת הצטיינות ממשקיעי המניות

לשיטתו של מנוצ'ין, מכיוון ששוק המניות יעלה בחדות במקרה כזה, הרי במונחי "גיליון הציונים" שלו - הוא מקבל ציון מעולה. אני לא בטוח שכל יתר השחקנים במשק יחשבו כך. למעשה, אני די בטוח שלא. משקיעי שוק המניות אולי יעניקו לו תעודת הצטיינות, אבל אצל כל היתר הוא יקבל ציון נכשל.

יש דוגמה מהעבר הלא־רחוק מה קורה כאשר ממשל מסמן נתון אחד מרכזי כקריטריון להצלחת מדיניותו. בתקופתו של הנשיא גורג' וו. בוש, הקריטריון הכלכלי שעליו חזרו כל בכירי הממשל ודובריו כמנטרה, היה "שיעור הבעלות על בתים" (Home Ownership). שיעור הבעלות אכן הגיע בקדנציה של בוש לשיא, וזה הוצג כהישג כלכלי וחברתי יוצא מן הכלל של הממשל.

בראייה לאחור, אנחנו יודעים שההישג הזה היה מפוקפק מאוד, והביא לקטסטרופה. הוא נבע במידה רבה מהתרת הרסן על מגבלות כלשהן במתן אשראי. רוח המפקד, במקרה הזה, שהעלתה על נס את המדד הזה, נשבה כל הדרך מהבית הלבן למשרד האוצר, לפדרל ריזרב - ועד למפקחים על בנקים למשכנתאות או סוכנויות אשראי, כמו פאני מיי ופרדי מק.

הסוף ידוע. זה מה שעלול לקרות כשמתמקדים במדד כלכלי מסוים, ומתעלמים מכל השאר. זה מצב בו מערכת קבלת ההחלטות עלולה לאבד את הבלמים והאיזונים, ולהביא לטעויות קשות. ואם זה לא מספיק, הרי שוק המניות יודע לעתים להפוך למפלצת שאינה יודעת שובעה. ככל שהוא עולה, למשקיעים אף פעם לא די, הם תמיד רוצים עוד - וקשה עד בלתי־אפשרי לרצות אותם.

למחצית מהאמריקאים אין מניות

הנה נתון שיכול להסביר למה התמקדות במחירי המניות שגויה. למחצית מהאמריקאים אין מניות כלל. אין להם שום אינטרס שמדד דאו ג'ונס ישבור שיאים, והם לא מפיקים מכך דבר. בקרב המחצית שיש לה מניות, יש כמובן אי־שוויון גדול. להמונים יש תיק מניות קטן, שעלייה של עוד כמה אחוזים בשוויו לא מזיזה להם הרבה. מבחינתם, הוזלת שירותי הבריאות, תוספת שכר או שיפור בשירותים הציבוריים שהם מקבלים - עדיפה בהרבה על פני עוד כמה אחוזים של עלייה במדד המניות.

ממילא, רובם מחזיקים את המניות הללו בקרנות הפנסיה שלהם, כך שגם עלייה "על הנייר" בשווי תיק המניות שלהם מוסיפה מעט מאוד לרווחתם השוטפת. למעטים יש אחזקה עצומה במניות. הם אלה שגם יכולים ונוטים לממש את רווחיהם, או כמו במקרה של וול סטריט - ליהנות מהעלייה בהיקף הפעילות. לרוב מכריע של הציבור זה אינו מוסיף ערך משמעותי, אם בכלל.

פול וולקר
אי־פי

פעם, לפני שנים, עד 1987, היה בארה"ב נגיד בנק מרכזי בשם פול וולקר. הוא לא היה חביבה של וול סטריט. אחת מאמרותיו היתה שתפקידו של נגיד בנק מרכזי הוא לחטוף את קערת הפונץ' כשהמסיבה מתחממת יותר מדי. הוא גם לא אהב את החדשנות הפיננסית ואת מגוון המכשירים הפיננסיים שוול סטריט אוהבת להמציא.

לטענת וולקר, החידוש הכי חשוב של מערכת הבנקאות, ושבאמת מביא תועלת לכולם, היה מכשיר הכספומט. זה היה לפני עידן האינטרנט, אבל אני מניח שגם על חדשנות - כמו בנקאות באמצעות האינטרנט - הוא היה מברך. ללא ספק, היא טובה לכולם. על בנייה של מכשירים פיננסיים מורכבים וממונפים, הוא בירך הרבה פחות.
הממשל בימי רייגן (1981–1989) לא אהב את וולקר, את הנטייה שלו להקפיד על רגולציה קשוחה ועל ריבית גבוהה.

לעזאזל כל השאר

יורשו, אלן גרינספאן, כבר היה קשוב הרבה יותר לרצונות של הבית הלבן ומשרד האוצר. גם כל מי שבא אחריו - בן ברננקי, הנגידה המכהנת, ג'נט ילן, ומי שנבחר להיות יו"ר הפד הבא, ג'רום פאואל - נראים מתואמים הרבה יותר עם רצונו של הממשל. מחזורי הגאות והשפל בשוק המניות התעצמו מאז, והפכו לקיצוניים.

וכשממשל מודד את עצמו על סמך יכולתו להרים את מחירי המניות, ולעזאזל כל השאר, היעדר כוח מאזן בבנק המרכזי נראה מטריד מתמיד. בסופו של יום, גם אם זה מרים את המניות למשך זמן מסוים - העיוותים שמדיניות כזאת עלולים לגרום מהותיים בהרבה משמחתם קצרת הימים של המשקיעים בשוק המניות.

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בכתוב המלצה לפעולה כלשהי בניירות ערך. לכותב עשויה להיות פוזיציה בניירות הערך המוזכרים בכתבה



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

עוד פוסטים מזירת הניתוחים

תערוכת מכוניות בדטרויט מישיגן, בינואר השנה

למה הזינוק באינפלציה בארה"ב לא מצליח להחיות את הדולר?

השוק עדיין מציג ביקוש עודף לאג"ח הארוכות על פני אלו הקצרות יותר, ולמרות זינוק האינפלציה לגובהה הרב מזה 11 חודשים, ממשיכות המניות במסען אל הלא נודע. פנחס כהן חושב שאלה הם סימנים מטרידים, ושהתמונה ורודה פחות משרבים נוטים לחשוב

כתבות שאולי פיספסתם