דאו ג'ונס במיליון נקודות? זה יהיה פחות מלהיב משחשבתם - דורון צור - הבלוג של דורון צור - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

דאו ג'ונס במיליון נקודות? זה יהיה פחות מלהיב משחשבתם

ההכרזה על זכייתו של כלכלן התנהגותי נוסף, פרופ' ריצ'רד תאלר, בפרס נובל — אינה מפתיעה ■ כולם יודעים שמשקיעים מחליטים בדרך כלל על סמך מידע חלקי, אמוציות, והתלהבות מכותרות, כמו זו על הנבואה הפנטסטית של באפט לדאו ג'ונס

7תגובות
ריצ'רד תיילר בבכורה הניו יורקית של הסרט "מכונת הכסף"
Jim Spellman / WireImage

בשבוע שעבר התבשרנו כי כלכלן נוסף מתחום הכלכלה ההתנהגותית, פרופ' ריצ'רד תאלר מאוניברסיטת שיקגו, זכה בפרס נובל. הפרס יוענק לתאלר בגין מחקריו, שהראו כי אנשים — בניגוד למה שגורסת הכלכלה המסורתית — אינם רציונליים בקבלת ההחלטות שלהם.

באופן אישי, איני מבין מה ההתרגשות הגדולה מכך שסוף־סוף כלכלנים מבינים ומוכנים להודות שחלק גדול מהנחות היסוד שעליהן ביססו את התיאוריות שלהם, שגויות לחלוטין, כי הן פשוט מביעות חוסר הבנה מוחלט של האופי האנושי, ומתייחסות לאנשים כאל רובוטים מתוכנתים. כל מי שפועל בשווקים הפיננסיים, מגלה, די מהר, כי התיאוריות הכלכליות שגובשו באקדמיה פשוט לא מתקיימות במציאות. לא ברור לי איך עד עכשיו, תיאוריה שאמורה להסביר התנהגות אנושית, הצליחה לקנות לה אחיזה — תוך חוסר הבנה כזה של האופי האנושי.

סיפור קטן יציג לכם איך למדתי את זה. קיץ 1994 היה קשה בשוק ההון הישראלי. אחרי גאות גדולה, שהתחילה עם גל העלייה הגדול של ראשית שנות ה–90 ונמשכה לאופוריה של שלהי 1993, עם התחושה שהסכמי אוסלו שרק נחתמו יביאו למזרח תיכון חדש, הגיעה מפולת בשוק המניות. האווירה האופטימית, יחד עם אשראי לקניית ניירות ערך וקרנות נאמנות שדחפו הבנקים, יצרו בועה פיננסית קלאסית — גאות חסרת היגיון ומנותקת מערכים כלכליים, במיוחד במניות הקטנות והספקולטיביות, שהסתיימה, כדרכה של כל בועה, בפיצוץ.

בצהריים חמים אחד, ירדנו, עמית שלי לעבודה ואני, שני אנליסטים צעירים שעדיין לא ראו מפולת מימיהם, לאכול משהו. והנה, ליד סניף בנק, שהציג בחלונו את מחירי המניות הקורסים, שכן הימים היו ימי טרום־האינטרנט, ומי שרצה לראות את מחירי המניות בזמן אמת היה צריך לעקוב אחריהם במסכי הסניף, ראינו משקיע עצבני, מיוזע, לא מגולח, בגופייה, מכה באגרופו על אחד המסכים ושואג: "תעלי, תעלי, יא מנוולת!" — כשהוא מתכוון כמובן לאחת ממניותיו החביבות, שנצבעה על המוניטור באדום בוהק של ירידות.

סגירת המסחר בבורסה של ניו יורק ב– 17 בספטמבר 2008 , לאחר ירידה של 450 נקודות במדד דאו ג'ונס
אי־פי

"אתה רואה", אמר לי הקולגה, "ככה נראה שוק יעיל — מיוזע, עצבני ומכה בחמת זעם על מסך מחשב אומלל...".

תיאוריית השוק היעיל, אגב, שנלמדת בקורסי מימון והשקעות באוניברסיטאות, כענף משנה של הכלכלה, גורסת כי המשקיעים, ככלל, יודעים לעבד ולהביא בחשבון את כל המידע הגלוי על החברות, ולתמחר אותו בהתאם. על פי גישה זו, מחירי השוק משקפים בכל רגע מיליוני החלטות רציונליות של משקיעים שונים. הפער בין התיאוריה האלגנטית, שנהגתה ונכתבה בחדרים שקטים וממוזגים, לבין התמונה שעלתה מול עיננו באותו יום תל אביבי הביל, לא היה יכול להיות גדול או גרוטסקי יותר — מה שהביא אותנו לפרוץ בצחוק מתגלגל.

התמונה הזאת נחרתה בזיכרוני והיא מלווה אותי מאז. זה לא שבשוק ההון אין היגיון כלכלי, משמעות למספרים, נתונים כלכליים או תמחור מניות. בוודאי שיש להם חשיבות רבה. לא פעם אני שומע את הטיעון ההפוך לטיעון האקדמי של תיאוריית השוק היעיל: בעוד שהתיאוריה הכלכלית מקדשת את קבלת ההחלטות הרציונלית ככוח המניע את השווקים, דבר שהוא שגוי לחלוטין — הרי שעל פי טענת המתנגדים, אין בשוק שום פן כלכלי, אלא אמוציות וכאוס בלבד.

גם זאת טענה שגויה. האמת היא שלשוק ההון יש שתי פנים. יש לו צד אמוציונלי וכאוטי, שיכול למשול בו תקופה לא קצרה, ובתקופה כזאת לניתוח הכלכלי יש אכן ערך לא גבוה. אלא שמצד שני, אחרי תקופה כזאת, מגיעה תמיד תקופה, לעתים קצרה, שבה ההיגיון חוזר לשלוט. או אז, תהליך ההתאמה לערכים כלכליים מתרחש במהירות. באנגלית יש לזה ביטוי יפה: "Valuations don't matter, until they do" (אומדנים לא נחשבים, עד שהם כן, בתרגום חופשי).

הביטוי הזה משקף היטב את הדו־פרצופיות של שוק המניות. במשך זמן רב נדמה כי לתמחורי המניות אין בכלל משמעות, עד שבוקר אחד יש להם. ואז זה כואב. כל שנותר אז למי שנתקע עם מניה שנסחרת במחיר לא הגיוני, הוא רק להכות על המקלדת בחמת זעם, ולצעוק "תעלי, תעלי, יא מנוולת!"

אחת הסיבות לכך שהגישה הכלכלית הרציונלית הקלאסית היא שגויה לא פעם, טמונה בכך שהיא מניחה כי אנשים אוספים מידע, ואז משקיעים זמן ומאמץ בניתוחו ועיבודו — כדי לקבל החלטה שקולה ככל האפשר. ההנחה הזאת שגויה לגבי חלק גדול מהאנשים.

נפילות, בדרך למעלה דאו ג'ונס ב 100- השנים האחרונות, סקלה לוגריתמית, בנקודות

רובנו לא רק שלא טורחים לאסוף את כל המידע הזמין, שגם הוא לא תמיד מספיק, שהרי יש גם נעלמים שאינם ידועים לנו — אנחנו בוודאי גם לא טורחים לעבד אותו ולנסות להגיע ממנו למסקנות. אנחנו מעדיפים לא פעם לקבל החלטות אינטואיטיביות על סמך מידע חלקי והתרשמות כללית, ולא על סמך ניתוח מעמיק שכולל התעמקות בנתונים ומספרים.

לא מעט אנשים, כך גיליתי במשך השנים, סולדים מנבירה בעובדות ומספרים, והם מעדיפים — באופן מובהק — את קיצור הדרך של ההתרשמות האינטואיטיבית. איני בא לשפוט אם זה טוב או רע, אני רק מביא תצפית מהשטח.

גם האופן שבו המידע מגיע אלינו גורם לכך. במיוחד בעידן הנוכחי, שבו יכולת הריכוז שלנו ומשאבי הניתוח שעומדים לרשותנו מוגבלים לנוכח גודש המידע. הדבר גורם לנו להתרשם מכותרות, בלי להתעמק במשמעותן. אמצעי התקשורת, ברדיפתם אחרי כותרת, תורמים לזה גם הם לא פעם.

שאלת מיליון הנקודות

וורן באפט
Nati Harnik/אי־פי

הנה דוגמה קטנה מהשבועות האחרונים לפער שבין כותרת מפוצצת לניתוח מספרי פשוט, אבל חשוב. וורן באפט אמר לפני חודש שהוא מעריך כי מדד דאו ג'ונס יגיע למיליון נקודות. כמובן שזה תפס כותרות — גם כי זה מספר גדול, גם כי זה מספר עגול, וכמובן כי זה וורן באפט.

תתפלאו — אני מסכים אתו. סביר להניח שהמדד הוותיק אכן יגיע למספר הפנטסטי הזה. אלא מה, פרט קטן: באפט אמר שזה יקרה עוד 100 שנה.

עכשיו, בוא נרד מרמת הכותרת המפוצצת, לרמת הניתוח האנליטי, שבמקרה זה גם הוא קצר. עלייה מ–23 אלף נקודות — בימים האחרונים חצה המדד את רף 23 אלף הנקודות, לשיא חדש — למיליון נקודות, נשמעת דרמטית. מי לא רוצה להיות שותף להשקעה כזאת. אלא שעל פני 100 שנה, זאת עלייה שנתית של כ–3.8%. אם נוסיף לזה 2% של דיווידנד לשנה, נקבל תשואה שנתית של 5.8%. זה לא רע, במיוחד מול האלטרנטיבה, אבל נשמע הרבה פחות מפוצץ מ"מדד דאו ג'ונס יגיע למיליון נקודות".

אגב, גם אם התחזית של באפט תתממש, לקרנות הפנסיה האמריקאיות עדיין תהיה בעיה קשה: בהנחות התשואה שעליהן הן מסתמכות, לצורך חישוב ההתחייבויות שלהן, הקרנות מניחות תשואה גבוהה בהרבה משוק המניות.

אבל יש נקודה נוספת, מהותית בהרבה. 100 שנה הן טווח לא רלוונטי. אני לא מכיר אף משקיע שפועל לטווחים כאלה. חמש שנים, לעומת זאת, הן טווח הרבה יותר רלוונטי למשקיעים. בואו נניח, לשם הדוגמה, שנחווה דווקא שוק דובי בשנים הקרובות והמדד יירד ב–30% בחמש שנים. איני רומז שכך יהיה, ואין לי מושג מה המדד יעשה. מה שאני יודע זה שני דברים:

1. היו מקרים כאלה בעבר, יותר מפעם אחת, ובשנים האחרונות בתדירות גבוהה יותר.

2. המניות נמצאות כיום בתמחורי שיא, מכפיל ממוצע של 25, על רווחים שלא צומחים. ירידה למכפיל 17, שקרוב יותר לנורמה ההיסטורית, משמעה ירידת מחירים של 30%.

שוב, איני מתנבא על כך. רק אומר שזהו תרחיש שהסבירות שיתממש אינה נמוכה.

נמשיך עם הדוגמה: חלפו חמש שנים ונניח שב–2022 המדד יחזור לעלות ויגיע בסופו של דבר למחיר היעד של מיליון עגול ב–2117 — 100 שנה מהיום, או 95 שנה מ–2022. מהי התשואה השנתית שנגזרת ממהלך כזה, של עלייה מרמה של 16 אלף נקודות למיליון נקודות, על פני 95 שנה? התשובה היא 4.4%, או 6.4% אחרי הדיווידנד הצפוי. לא הרבה יותר מזו שבאפט צופה, וזה אף שבתרחיש הזה המדד יורד בהתחלה בחדות, בכ–30%.

כלומר, אפילו דרמה אמיתית תשפר את התשואה הנגזרת לאורך שנים רבות בשיעור נמוך.

הספר "דאו 36,000 "
THREE RIVERS PRESS / Crown Publ

ב–1999, כמעט שנת השיא במניות, פורסם ספר שתפס כותרות. בספר "דאו 36,000" נכתב כי המדד, שהיה אז סביב 11 אלף נקודות, יגיע ל–36 אלף נקודות בתוך פחות מעשור — כלומר, תשואה חזויה של כ–12.5% בשנה. כמו שקורה לא פעם, המחברים חזו את העבר. אלה היו התשואות השנתיות שהם ראו בשנים הקודמות. בפועל, המדד עלה ב–18 שנה בקצב שנתי של כ–4% בלבד, כשבדרך היו שתי מפולות כואבות שגילחו יותר מ–30% מערכו בכל פעם. עד היום הספר הזה משמש דוגמה לציפיות הלא־ריאליות שמשקיעים נוטים לפתח אחרי שנים של שוק פרי.

אז מתי זה יקרה

מה המסקנה מכל זה? שוק המניות מאופיין במחזוריות. יש שנים שבהן מחירי המניות עולים בקצב גבוה יותר מזה שבו נצברים רווחי החברות, והניתוח המספרי־אנליטי מראה אז שהן "יקרות" — ולכן התשואה הגלומה בהן קדימה נמוכה יותר. אלא שבצד האמוציונלי, זה בדיוק הזמן שבו משקיעים מגלים אופטימיות רבה, והתלהבות, וממשיכים "לחזות" את תשואות העבר קדימה.

התוצאה היא שהגאות יכולה להימשך ולהגיע למחירים לא סבירים — עד להתאמה החדה. זה התהליך שקרה בשוק האמריקאי פעמיים ב–20 השנים האחרונות, עם תיקונים חדים ב–2000 וב–2008.

מתי זה יקרה שוב? אין לי מושג, אבל המשקיעים צריכים להכיר את התבנית — ולהיות מודעים לה.

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בכתוב המלצה לפעולה כלשהי בניירות ערך. לכותב עשויה להיות פוזיציה בניירות הערך המוזכרים בכתבה



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

עוד פוסטים מזירת הניתוחים

תערוכת מכוניות בדטרויט מישיגן, בינואר השנה

למה הזינוק באינפלציה בארה"ב לא מצליח להחיות את הדולר?

השוק עדיין מציג ביקוש עודף לאג"ח הארוכות על פני אלו הקצרות יותר, ולמרות זינוק האינפלציה לגובהה הרב מזה 11 חודשים, ממשיכות המניות במסען אל הלא נודע. פנחס כהן חושב שאלה הם סימנים מטרידים, ושהתמונה ורודה פחות משרבים נוטים לחשוב

כתבות שאולי פיספסתם