השקעה סולידית מהגיהנום: כך אפשר להפסיד עד 70% באג"ח של אוסטריה - דורון צור - הבלוג של דורון צור - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

השקעה סולידית מהגיהנום: כך אפשר להפסיד עד 70% באג"ח של אוסטריה

כמה תשואה צריך לדעתכם לדרוש באג"ח שמועד הפדיון שלה בעוד 100 שנה? המשקיעים באוסטריה חושבים ש–2.1% לשנה זה מספיק אילו היו משקיעים באג"ח כזאת לפני 100 שנה בדיוק, לקראת סיומה של מלחמת העולם הראשונה — כיום, במועד הפדיון, האג"ח שלהם היתה שווה הרבה פחות מאשר פיסת טפט בארמון שנברון בווינה ■ ראו הוזהרתם

49תגובות
ארמון שנברון בווינה
Simon Matzinger

השקעתם באג"ח ממשלתית של מדינה מתקדמת בעלת דירוג אשראי קרוב למושלם, והחזקתם בה לאורך זמן. נשמע כמו השקעה סולידית? התשובה: לא בהכרח. בנסיבות מסוימות, השקעה כזאת, שנראית בסיכון נמוך, עשויה להתברר כהשקעה סולידית מהגיהנום. כאן נדון באחת כזו.

ממשלת אוסטריה, העונה להגדרה של מדינה מתקדמת ומפותחת שהוזכרה כאן, עם דירוג אשראי של AA פלוס, הנפיקה לפני כשבוע סדרת אג"ח של 3.5 מיליארד יורו, שזכתה לביקושים גבוהים פי שלושה — קרוב ל–11 מיליארד יורו. עד כאן, נשמע שגרתי.

מה שהיה פחות שגרתי בהנפקה הזאת, היו הזמן לפדיון והתשואה שבה המשקיעים מוכנים לקנות את האג"ח הללו. מועד הפירעון של סדרת האג"ח האוסטרית הוא 2117. אין זו טעות דפוס — בעוד 100 שנה. זה לכשעצמו אינו חריג. יש עוד דוגמאות לאג"ח כאלו — של מדינות ואפילו של חברות. יש גם אג"ח שאין להן בכלל מועד פירעון — הן משלמות ריבית נצחית. קוראים להן קונסול בלועזית, צמית בעברית.

לשם הקוריוז ההיסטורי, לפני 100 שנה אוסטריה היתה עדיין בשלהי מלחמת העולם הראשונה, וחוותה את פרפורי הגסיסה של האימפריה האוסטרו־ההונגרית. אוסטריה לא יכלה להנפיק אז אג"ח ל–100 שנה. הביקוש לאג"ח כאלה היה מן הסתם נמוך מאוד, אם בכלל. אבל מה שברור הוא שאם אג"ח כזאת היתה מונפקת באותם ימים, הערך היחיד שהיה נותר לה כיום זה הערך לאספנים של האיגרת עצמה. עכשיו, כשהכל אלקטרוני ואין אפילו איגרת שמודפסת עם עיטורים על נייר מהודר — אפילו ערך אספני לא יהיה לה בעוד 100 שנה.

מה שחריג בהנפקה האוסטרית זאת התשואה השנתית שבה היא נסגרה. 2.1%. עם תלוש ריבית כזה, ועם מועד פדיון כזה, המח"מ — אותו משך חיים ממוצע לפדיון — של האג"ח הוא 44 שנה. לשם השוואה, חישוב המח"מ של אג"ח שאינה נפדית לעולם הוא פשוט: ההופכי של התשואה שבה היא נסחרת — כך, המח"מ של אג"ח כזאת שנושאת תשואה של 5% הוא 20 שנה. במקרה האוסטרי, בגלל התשואה הנמוכה ואף שהאג"ח תיפדה מתישהו — המח"מ יותר מכפול.

כשמדברים על מכשירים פיננסיים נושאי תשואה קבועה, בעלי משך חיים ארוך מאוד, משחק קצר עם מספרים של ערך עתידי מול ערך נוכחי יכול להבהיר במהירות איך מכשיר כזה עלול להתגלות כהשקעה מהגיהנום. בואו ניקח זוג חוסכים אוסטרי שרוצים להשקיע לעשרות שנים קדימה. הם בני 40, ורוצים לחסוך לגיל 70 — כשיצטרכו לחיות מפרי השקעתם.

לצורך הדוגמה, נניח שהם קונים 10,000 אג"ח כאלו, במחיר 100 (100 יורוסנט = 1 יורו), ולכן השקיעו כעת 10,000 יורו. את התלושים השוטפים, 210 יורו לשנה, הם משקיעים מדי שנה מחדש בקניית אותה אג"ח. בעוד 30 שנה, ב–2047, הם מתכוונים למכור את כל האג"ח שיהיו ברשותם — שגם אז, ב–2047, עדיין יהיו בעלות יתרת חיים של 70 שנה עד לפדיון — ולהשתמש בתמורה למימון חייהם כפנסיונרים.

ברור שיש מעט מאוד אנשים שנוהגים כך במישרין, אבל בעקיפין זה בדיוק מה שקרן הפנסיה שלכם עושה עבורכם, בלי שאתם כלל מודעים למה שמתרחש בקרביה.

אג"ח אמריקאית מ–187

אם ניקח את המצב הנוכחי, ונניח שגם ב–2047 תשואות האג"ח לטווח ארוך יהיו דומות לאלה השוררות בימים אלה בשווקים, הרי מחיר האג"ח יהיה גם אז סביב 100.

במקרה כזה, אותם 10,000 יורו שהושקעו במקור יהיו שווים 18.65 אלף יורו — תוצאה של תשואה שנתית בשיעור של 2.1% בריבית דריבית.
חשוב להדגיש, בכל מקרה, שזאת תשואה נומינלית, לא צמודת אינפלציה. על פני תקופה של 30 שנה די בכמה שנים בודדות עם אינפלציה שנתית "סבירה" של 4%–5%, כדי לגרום לכל ההשקעה להיות הפסדית במונחים ריאליים. אבל זה כבר עניין אחר.

סיכון חסר תשואה

אבל מי אומר שהתשואות יישארו ברמתן הנוכחית והנמוכה? 30 שנה הן נצח. במשך רוב ההיסטוריה, התשואות של אג"ח לטווחים כל כך ארוכים היו גבוהות בהרבה מ–2.1% — גם מ–5% ובלא מעט מקרים גבוהות אפילו מ–8%. לכן, מה שחשוב לזוג החוסכים האוסטרים שלנו יותר מכל, הוא מחיר האג"ח במועד המימוש.

אפשר לקרוא לו מחיר האקזיט. ואותו, מי יכול לנחש כיום? מי יודע להגיד בימים אלה, הימים הראשונים של תשע"ח, לקראת הרבעון האחרון של 2017, באיזו תשואה תיסחר אג"ח לטווח של 70 שנה עד לפדיון, ב–2047?

ריכזנו כמה אפשרויות מתוך מגוון אופציות של הנזק שעלול להיגרם לחוסכים שלנו — בכמה תשואות עתידיות (ראו טבלה). הן תחשיב מקורב, ולא מדויק, שנועד לתת מושג כללי. בטווחי זמן ארוכים כאלה, העיקרון הוא שחשוב — ולא הדיוק המתמטי.

כאמור, התחשיב שמוצג כאן אינו מדויק, מכיוון שלא ניתן לאמוד באיזה קצב בדיוק יעלו התשואות. ככל שהן יעלו מהר יותר, המצב מבחינת המשקיעים שלנו ישתפר — שכן הם יוכלו לקבל תשואה גבוהה יותר בהשקעה מחדש של הריבית השוטפת שאותה הם מקבלים. אלא ששוב, כמו שציינתי, הדיוק אינו מה שחשוב כאן, אלא הדגמת העיקרון.

הזוג שלנו יכול, כמובן, לקנות אג"ח שנפדות ב–2047 בשער 100, ולהימנע מהסיכון של מחיר האג"ח בשוק באותו מועד — אבל אז הם ייאלצו להסתפק בתשואה של 1.5% בלבד, ולא 2.1%. מספיק שהתשואות ב–2047 יהיו בין 4% ל–5%, שגם זה אינו שיעור גבוה במיוחד, כדי שהפסד ההון במחיר האג"ח, שיהיה אז כ–50% ממחירה כיום, כלומר 50, יאפס את התשואה הנומינלית. ושוב — במונחים ריאליים, סביר מאוד להניח שמדובר בהפסד גדול בהרבה.

כך תפסידו באג"ח של ממשלת אוסטריה
2047 2017
משקיעים 10,000 יורו
באג"ח אוסטריות
ל 100- שנה בתשואה
שנתית של 2.1%
משקיעים את
התשואה השוטפת –
210 יורו בשנה –
בקניית אותן אג"ח
במשך התקופה — 30 שנה
התשואות עלו ל 6%- , ולמשקיעים נוצר הפסד נומינלי של 20% . אם
מביאים בחשבון אינפלציה שנתית של 1.25% , בתרחיש שבו מחיר
האג"ח הוא סביב 50 יורו־סנט והאינפלציה שחקה את כוח הקנייה
ב 40%- - במונחי כוח קנייה של היום ההשקעה תהיה שווה 5,000
יורו בלבד. הפסד ריאלי של כ– 50% )ראו טבלה בעמוד 23 (

בתשואות גבוהות יותר של קרוב ל–6%, אנחנו מדברים בכלל על הפסד נומינלי של כ–20% מההשקעה. אובדן ריאלי של כ–70% מערך ההשקעה אינו בלתי־סביר: אם על פני 30 שנה כוח הקנייה ירד ב–40%, שהם אינפלציה שנתית ממוצעת של כ–1.25% בקירוב — הרי בתרחיש שבו מחיר האג"ח הוא סביב 50, והאינפלציה שחקה את כוח הקנייה ב–40%, נומינלית ההשקעה תהיה שווה אמנם כ–8,400 יורו, אבל במונחי כוח קנייה של היום היא תהיה שווה כ–5,000 יורו בלבד.

במלה אחת, מדהים. החוסכים שלנו נתנו לכספם לעבוד עבורם במשך 30 שנה באג"ח ממשלתית, וקיבלו בסופו של דבר הפסד נומינלי של 16% — והפסד ריאלי של כ–50%. הוא שאמרתי, השקעה סולידית מהגיהנום.

אג"ח כזאת היא ממש מכשיר השקעה שטני. מצד אחד, הסיכוי לראות ממנה תשואה סבירה על פני תקופה ממושכת — נמוך מאוד. מצד שני, הסיכון לספוג ממנה הפסד הון כואב, כזה שגם משקיע עם אופק ההשקעה הארוך ביותר הרלוונטי לבן אנוש, לא יוכל להחזיר לעצמו לעולם — גבוה. אם בדרך כלל נהוג להתייחס לאג"ח ממשלתית כנכס הנושא תשואה חסרת סיכון, הרי אג"ח כזאת עונה יותר להגדרה של נכס הנושא סיכון חסר תשואה. פשוט מטורף.

מי קונה את האג"ח האוסטריות — ולמה

נשאלת השאלה, כמובן, מי קנה את האג"ח הללו, ולמה. מה, הם לא יודעים לעשות את התחשיב שהוצג כאן?

מתברר שאלה שקנו את האג"ח הללו יודעים לעשות את התחשיב הזה מצוין. טוב ממני. הם מבינים היטב את הסיכון הטמון באג"ח הזאת. רבים מהם יודעים לעשות תחשיבים ולבנות תרחישים מדויקים בהרבה לעומת מה שעשיתי כאן כתחשיב מקורב בלבד. הם מבינים את זה, כי רובם מנהלים השקעות בקרנות פנסיה ומתמחים באג"ח — ומנהלים את ההשקעות ואת החסכונות לפנסיה עבור אוסטרים רבים.

אם ככה, נותרנו עם השאלה למה הם עושים את זה? אם הם מבינים עד כמה הנכס הזה הוא השקעה גרועה, למה הם קונים אותו? התשובה היא שהם אנוסים. בגלל סביבת הריבית האפסית, ואפילו שלילית כשמדובר ביורו, ומעורבות הבנקים המרכזיים בשוק האג"ח והעיוותים שזה יוצר — ניצבת בפניהם ברירה אכזרית: לשבת על מזומן ולספק ללקוחותיהם תשואה אפסית או שלילית אחרי עלויות הניהול, או לקנות נכסים שהם לחלוטין נטולי היגיון השקעתי לטווח הארוך, ולקוות שייתנו להם קצת תשואה שוטפת בטווח הקצר.

בעולם משחקי המחשב יש מונח שנקרא Plug and Play (חבר ושחק). מערכת מחשב שקל מאוד להפעיל אותה והתקנתה פשוטה. מי שקונה את האג"ח הזאת היום, מאמץ עיקרון אחר: Buy and Pray — קנה, והתפלל שמחיר הנכס לא יקרוס בקדנציה שלך.

אסור להמעיט בעוצמה של עיוות המחירים שמתרחשת באחרונה בשוקי החוב בעולם. בין אם זאת תשואה מגוחכת במכשירי השקעה ארוכים עם סיכון אדיר למקרה של עליית תשואות, או אפילו עלייה מינורית באינפלציה, כמו האג"ח שהוצגה כאן, ובין אם זה תמחור חסר קיצוני לסיכוני אשראי, כפי שרואים כיום בשוק האג"ח הקונצרניות בעולם כולו, וכמובן שגם אצלנו. כולם מבינים שהסיכונים גבוהים ושהתמחור הנוכחי אינו מפצה עליהם.

בנק ישראל — מה, אתה מהאו"ם?

לכן שיעשע אותי לראות באחרונה את התייחסותו, שהיה בה צליל של ביקורתיות, של בנק ישראל לתמחור הגבוה של האג"ח הקונצרניות בישראל, ולכך שהסיכון אינו משתקף כראוי בתשואה. מה, אתה מהאו"ם — או איזה פרשן של שבת שיושב על הטריבונה ומותח ביקורת על השחקנים שמתרוצצים על המגרש? זה הרי פרי של מדיניות הריבית הנמוכה. אתה שחקן פעיל על המגרש, לא צופה מהצד.

אז נכון שלבנק ישראל אין כנראה ברירה אלא להשתתף במשחק העולמי הזה, וקשה לגנותו על כך — אבל לפחות אל תשב כפרשן מהצד ותמתח ביקורת. אחרי הכל, זאת התוצאה של המדיניות שלך, ושל הבנקים המרכזיים האחרים בעולם. לטוב או לרע, כל התופעות הללו הן פרי המדיניות המוניטרית העולמית שנמשכת כבר יותר שנים מכפי שמישהו תיאר לעצמו כתקופה סבירה.

ולסיכום, זווית מעשית. התשואות העלובות לפדיון, במיוחד אם מביאים בחשבון את סכנת האינפלציה — שנראית כיום נמוכה, אבל מי יודע לומר מה יקרה בעוד כמה שנים — מביאות לכך שדור החוסכים של היום עלול למצוא עצמו עם סכום נמוך בהרבה לימי זקנה מכפי שהוא מניח. זוהי בעיה מערכתית עולמית, שמחמירה כל שנה שעוברת במדיניות הריבית הנוכחית. במוקדם או במאוחר, דור החוסכים יתחיל לקלוט את זה, ויבין, "שאם אין אני לי, מי לי" — אם הכסף שלי אינו עובד עבורי, אני חייב לחסוך יותר.

שנה טובה

זה בדיוק מה שקרה לחוסכים היפנים לפני 20 ו–30 שנה. בשלב מסוים, בוודאי עם אוכלוסייה שמתבגרת, הריבית הנמוכה כבר אינה מעודדת צריכה ופעילות כלכלית, אלא להפך — הגדלת חיסכון. נראה שאנחנו מתקרבים לנקודה הזאת. איני יודע אם ראשי הבנקים המרכזיים כבר מבינים זאת. יש סיכוי טוב שכן, והכוח המונע מהם לרדת ממדיניות הריבית הנמוכה הוא אחר לחלוטין.

הפחד מפעולת התגמול של השווקים פשוט משתק אותם. גם הם, כמו אותם מנהלי קרנות פנסיה שהזכרתי קודם, נהפכו להיות שבויים של מדיניותם, של נסיבות שגדולות ממידותיהם. אז בינתיים, ברוח ימי הסליחות, אפשר להמשיך במדיניות של Buy and Pray. ואם להתפלל לא יועיל, זה גם לא יזיק. שנה טובה!

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בכתוב המלצה לפעולה כלשהי בניירות ערך. לכותב עשויה להיות פוזיציה בניירות הערך המוזכרים בכתבה



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

עוד פוסטים מזירת הניתוחים

תערוכת כלבים בגרמיה

יש מנכ"לים טובים - ויש מנכ"לים מעולים: אלו 7 התכונות שמפרידות ביניהם

במהלך השנים הכרתי מנכ"לים רבים ורבות ולהלן שתיים מהמסקנות: מנכ"לים מעולים לא תמיד מסוגלים לשמור על איזון החיים המושלם, כי סטארט-אפ זו עבודה קשה ואינטנסיבית; מנכ"ל מעולה תמיד יהיו אחד או אחת מאנשי המכירות הטובים ביותר בחברה

מיכל רויזמן

על הדבש ועל העוקץ: עם היזמת מיכל רויזמן שמצילה את הדבורים

דבורים אחראיות להאבקת שליש מהתפוקה החקלאית העולמית ולכן לעובדה ש- 50% מהכוורות נכחדות מדי שנה, נדרש פיתרון דחוף ■ מיכל רויזמן, מ-BeeHero מפתחת מערכת שמותקנת בכוורות ומאפשרת לדבוראים להקטין את מספר מיתות הדבורים ולהגביר את תפוקת החקלאים

אם רופאה משתמשת באינטואיציה כדי לטפל בחולה - כיצד המחשב יידע להחליף אותה?

האם למידת מכונה עדיפה על מערכות חוקים? האם כדאי ללמוד את מה שכבר ידוע? ■ אם במקרים רבים רופאים מתקשים להסביר כיצד הם מקבלים החלטה לגבי אבחון חולה, מה בעצם אנחנו מצפים ממערכת המומחה האומללה? ■ מותר המכונה על האדם - חלק א'

כתבות שאולי פיספסתם

*#