הבאזז סביב רפורמת המס בארה"ב לא מצדיק קניית מניות במחיר מופרז - דורון צור - הבלוג של דורון צור - TheMarker

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

הבאזז סביב רפורמת המס בארה"ב לא מצדיק קניית מניות במחיר מופרז

"המיסוי יירד", "הריבית נמוכה", "קנו מניות!" ■ קריאות עידוד כאלה אנחנו שומעים בשפע, אבל ניתוח כלכלי של השפעת ההפחתה במס על תמחור המניות — קשה למצוא ■ בדיוק כמו באג"ח, יש קשר הפוך בין מחיר הנכס לתשואה הצפויה מהחזקה בו

6תגובות
דונלד טראמפ מבקר במפעל של החברה התעשייתית לורן קוק, בסוף אוגוסט
Michael B. Thomas/אי־אף־פ

כרישים נושמים באופן מעט שונה מדגים. גם הם, כמו רוב הדגים, נושמים באמצעות ספיגת חמצן שמומס במים, זורם על זימיהם ונקלט בהם. רוב הדגים מחוללים תנועת מים על זימיהם באמצעות תנועה של הפה ומכסה הזימים, מה שמזכיר את הנשימה אצל יונקים. לכרישים אין את המנגנון הזה. כדי לייצר זרימת מים על הזימים שלהם — הם צריכים לנוע כל הזמן קדימה, גם מתוך שינה. כריש שמפסיק לנוע — מת.

שוק המניות הוא קצת כמו כריש. גם הוא, אם הוא עומד במקום יותר מדי זמן — מתחיל להיחנק. משקיעים לא אוהבים לראות מדדי מניות שקופאים במקום, ומספקים להם תשואה נמוכה של דיווידנדים בלבד. זה יוצר תחושת היתקעות, קיפאון ומחנק.

ואם כבר דנים בכרישים, הרי שגם לכרישי וול סטריט שוק שעומד במקום הוא בעייתי. בשוק כזה, מחזורי המסחר מתכווצים ואין הרבה עסקות והנפקות. בקיצור, הרבה פחות רווח.

גם לפרשנים, למדיה הפיננסית ולכל מי שמתפרנס מסיקור השווקים, שוק כזה הוא בעייתי. אין בו דרמות, אין הרבה עניין והרייטינג דועך. זה ממש לא טוב לעסקים.

מכאן מובנת הנטייה של כל השחקנים לחולל תנועה קדימה, או לפחות ליצור תחושה שיש תנועה כזאת.

לכן צריך כל הזמן לבנות סיפור. כזה שיגרום למשקיעים לחשוב שיש סיבה לכך ששוק המניות יעלה בקצב מהיר יותר מקצב צבירת הרווחים הפנימית, ומקצב חלוקת הדיווידנדים.

יש כמה מקורות לתשואה מהחזקת מניות. המקור הראשון והברור ביותר לתשואה הוא דיווידנדים. כבעל מניות, אני שותף בחלק קטן מהעסק, ואני מקבל באופן שוטף את חלקי ברווחיו. המקור השני הוא צמיחת הרווח. אם הרווח לא מחולק במלואו וחלקו מושקע מחדש בעסק, ומביא להגדלת הרווח בעתיד — הרי שערך המניה שבידי עולה, ומצטרף לתשואת הדיווידנד השוטפת.

שני אלה, כל עוד הם מתקיימים, הם גורמים שחוזרים על עצמם מדי תקופה, רבעון או שנה. לכן, כל עוד החברות מרוויחות, ורווחיהן צומחים — התשואה מהחזקה במניותיהן אמורה להיות יפה.

יש גם גורמים המשפיעים על האופן שבו מתמחרים מניות, אבל יש להם אופי חד־פעמי יותר. העיקרי שבהם הוא שיעור הריבית האלטרנטיבית: לכולם ברור, וזה הגיוני ומובן, שככל שהריבית האלטרנטיבית נמוכה יותר — יש מקום ליותר רווחי הון במניות, כתוצאה מהירידה בשיעור ההיוון של תזרימי המזומנים — המקבילה לעלייה במכפילי הרווח.

אלא שבשונה מהרווחיות השוטפת, ובוודאי מהצמיחה ברווחים, הגורם הזה הוא חד־פעמי באופיו. כשהריבית יורדת, מכפילי הרווח עולים ויש רווחי הון — אבל מעתה והלאה צריך לצפות לתשואה נמוכה יותר מההחזקה במניות. בדיוק כמו באג"ח, יש קשר הפוך בין מחיר הנכס לבין התשואה הצפויה מהחזקה בו.

אלא שמה שברור למחזיקי אג"ח, לא ברור משום מה למחזיקי מניות. אצלם, לא פעם נוצרת ציפייה שכל עוד הריבית נמוכה, מחירי המניות ימשיכו לעלות בקצב מהיר יותר מכפי שמצדיקים הרווחים השוטפים והצמיחה בהם.

טיעון ספקולטיבי

לא פעם ולא פעמיים אני שומע את הטיעון: כל עוד הריבית נמוכה, ואין אלטרנטיבה — מחירי המניות ימשיכו לעלות.

זהו טיעון ספקולטיבי באופיו, לא כלכלי. הוא מבוסס על ההנחה שהריבית הנמוכה תדחף עוד ועוד משקיעים לקנות מניות, ולכן המכפילים ימשיכו לעלות עוד ועוד. לפעמים זה נכון — אבל זה יכול להביא את מחירי המניות לרמות גבוהות מאוד.

תחנת דלק של אקסון מוביל
בלומברג

דוגמה פשוטה. נניח שבתשואת אג"ח של 4%, שוק המניות נסחר במכפיל רווח של 15, שמשקף תשואה של 6.7% לפני צמיחה. אם התשואה יורדת ל–2%–2.5%, מכפילי השוק יכולים לעלות לרמה של 20–25, שמשקפת תשואה של 4%–5% לפני צמיחה. זהו רווח הון חד־פעמי באופיו, שבו מחירי המניות עלו בכ–50%. אבל זה אינו רווח בעל אופי מתמשך, שכן מעכשיו התשואה הגלומה מהחזקה במניות נמוכה יותר.

הטיעון הזה, שירידה בריבית מצדיקה עלייה במחיר מניות, הוא נכון כלכלית. אין ויכוח. אבל רק פעם אחת. אחרי שהריבית התייצבה בשיעור נמוך יותר, ומחירי המניות כבר עלו — הוא אינו תקף יותר.

המספרים שהבאתי בדוגמה הם בערך מה שקרה בשוק האמריקאי בשנות הגאות האחרונות. הצמיחה ברווחים נמוכה מאוד עד אפסית, והתשואה הושגה ברובה מעליית מכפילים.

ויכוח אמוציונלי, ערכי וכלכלי - בעד ונגד

הטיעון השני, שנועד גם הוא ליצור הרגשה של תנועה קדימה, הוא הבאזז האחרון של רפורמת המס. כולם מדברים עד כמה מס החברות בארה"ב גבוה (השלישי בגובהו בעולם), ועד כמה הורדתו יכולה לתרום לרווחי החברות ולעלייה בשווי המניות.

כדרכו, השטחית לא פעם, של שוק ההון והשחקנים בו, כמעט ולא ניתן למצוא ניתוח אנליטי של המשמעות הכלכלית של הורדה כזאת. יש כמובן ויכוח אמוציונלי, ערכי וכלכלי כאחד, בעד או נגד, ניתוח פוליטי של סיכויי ההצלחה להעברת רפורמה כזאת בקונגרס, והרבה קריאות עידוד מוול סטריט, פעיליה ופרשניה.

אבל ניתוח כלכלי, שמלווה במספרים, על המשמעות האפשרית של הורדת המס בכל הקשור לתמחור מניות? קשה למצוא. קריאות עידוד כלליות ושטחיות בנוסח: "המיסוי יירד", "השוק יעלה", "קנו מניות!" — ניתן למצוא בשפע.

בואו ננסה לבחון קצת את הדברים, תוך שימוש מדגמי במספרים. נתחיל במובן מאליו. מניה של חברה שמס החברות שהיא משלמת ירד, ולכן הרווח הנקי שלה עלה, שווה יותר. על זה אין ויכוח. אבל המניה הזאת לא שווה כל שנה יותר. זאת עלייה חד־פעמית ברמת הרווח — ולא צמיחה מתמשכת ברווחיות.

ניקח את המקרה האופטימלי. מס החברות הרשמי בארה"ב הוא 35%. אם ניקח חברה שמרוויחה לפני מס 100, ולכן מרוויחה אחרי מס 65, אז כשנוריד את שיעור המס ל–15% — הורדה דרמטית שאותה רוצה להעביר בימים אלה הנשיא דונלד טראמפ — הרי שהרווח הנקי, אחרי מס, יעלה ב–20 ל–85. עלייה משמעותית של כ–30%. במקרה כזה, המניה אכן שווה 30% יותר. מחיר המניה אמור לעלות למחיר החדש — ומכאן והלאה להעניק שוב את התשואה השוטפת.

אלא שזה אינו המקרה. לא הייתי ממליץ לאף אחד לרוץ ולשלם 30% יותר על מניות — בגלל הציפייה להורדת מס חברות.

התרחיש שהוצג כאן הוא אופטימלי. הוא מייצג את הרף העליון לעלייה ברווחי החברה ושוויה. עכשיו, צריך להביא בחשבון כמה דברים נוספים. ראשית, אי־ודאות. זה שהנשיא טראמפ רוצה לחתוך את המס ל–15% עדיין לא אומר שזה מה שיקרה. מדובר בתהליך פוליטי מורכב, עתיר התנגדויות. עד עכשיו לא ראינו שטראמפ מצליח להעביר רפורמה כלשהי. למה שסיפור המס יהיה שונה.

שנית, אלמנט הזמן. אם כל הפחתת המס תתבצע כבר על השנה השוטפת, קרי על רווחי 2017 — אז העלייה במחיר המניה עשויה גם היא להיות מהירה. אבל אם מדובר, כמו שקורה לא פעם, בהורדה הדרגתית על פני זמן, עם מדרגות ביניים רבות, הרי שתוספת הערך שראוי לשלם כבר היום לשווי החברה קטנה בהרבה, שכן גם העלייה ברווח הנקי תימשך על פני זמן.

שלישית, הקשר למציאות ורלוונטיות הנתונים. ירידה משיעור אפקטיבי של 35% ל–15% היא דרמטית, וההשפעה על הרווח הנקי חזקה מאוד. אלא מה, אין כמעט חברות שמשלמות בפועל 35%. בטח לא מבין החברות הגדולות, שמשקלן במדדי המניות משמעותי. בנוסף, הסיכוי ששיעור המס אכן יירד לשיעור כה נמוך של 15% נמוך מאוד.

אם ניקח, למשל, חברה שמשלמת 25% מס, ושיעור המס עבורה יירד ל–20%, נגלה שהעלייה ברווח הנקי צנועה בהרבה. בדוגמה שהבאתי קודם, של רווח לפני מס בסך 100, הרווח הנקי יעלה מ–75 ל–80 — כ–7% בלבד. וגם מזה המשקיעים צריכים לקחת מקדם ביטחון של ההסתברות לאי־התממשות הרפורמה, ומקדם של הזמן עד שזה יקרה.

מס נמוך על חברות ומס גבוה על צרכנים?

ועכשיו, בחזרה למציאות. בחרתי כמה דוגמאות באופן די אקראי, מכמה מגזרים. בואו נראה על אילו שיעורי מס דיווחו חברות בכמה מגזרים בשתי שנות הכספים המלאות האחרונות שלהן (ראו גרף).

לא מגיעות למס - החברות הקבוע בחוק שיעורי המס שעליהם דיווחו החברות בארה"ב 2015 2016

אפשר לראות מהר מאוד שאף אחת מהחברות לא מדווחת על שיעור מס של 35%. זה נכון במיוחד לגבי חברות הטכנולוגיה הגדולות, שגם רווחיהן וגם משקלן במדד גבוה. הורדת המס בארה"ב אולי תגרום להן להקטין את תכנוני המס הנוכחיים ולשלם מס בארה"ב במקום באירלנד או בהולנד, אבל זה לא יתרום לצמיחה בשורת הרווח הנקי — כי כבר כיום הן משלמות מעט מס. זה אולי טוב לאוצר האמריקאי, אבל בעלי המניות אדישים לזה — שכן הרווח הנקי עבורם לא יעלה.

גם חברות תעשייה, מסחר ופיננסים לא עוברות את השיעור של 30%. אצל התעשייתיות, שבהן יש מרכיב יצוא ופעילות מחוץ לארה"ב, מדובר במקרים רבים בעד 25%. לכן, הפוטנציאל של עליית הרווח הנקי אצלן לא מגיע למלוא השיעור התיאורטי שהצגתי.

חברות רבות בארה"ב מתלוננות על שיעור המס הגבוה החל עליהן ביחס למתחרות שלהן ברחבי העולם. יש בכך מידה מסוימת של צדק, אבל הן מתעלמות מנקודה אחרת: הצרכן האמריקאי, הלקוח העיקרי שלהן, משלם הרבה פחות מס על הצריכה השוטפת שלו מאשר עמיתו במדינות מפותחות אחרות. בארה"ב אין מס ערך מוסף פדרלי, רק מס מכירות מדינתי, השונה ממדינה למדינה, אבל נמוך בדרך כלל בהרבה משיעורי המע"מ החלים, למשל, באירופה.

בנוסף, המס על דלק בארה"ב נמוך מאוד. מזערי ביחס לאירופה. לכן, הדלק בארה"ב כל כך זול. המיסוי הנמוך הזה על צריכה פרטית מקנה לצרכן האמריקאי כוח קנייה רב.

התקציב הפדרלי מתוח וגירעוני. את זה כולם יודעים, וזה יהיה שיקול מרכזי בדיונים בעד או נגד הפחתת המס על חברות. אותן חברות שדורשות להוריד את המס עליהן לשיעור של מס חברות במדינות מפותחות אחרות, צריכות לשאול עצמן מה יקרה לרווחיהן אם כדי לממן את הגידול בגירעון שייווצר כתוצאה מכך — שיעורי המס על הצרכן האמריקאי יושוו לאלה של עמיתיו באירופה, דרך הטלה, למשל, של מע"מ פדרלי או העלאת המיסוי על דלק.

מה תעשה שחיקה כזאת של כוח הקנייה למכירות האייפון או לשורת המכירות של וול מארט ואמזון, או לביקוש לכלי רכב? מה יקרה לרווח של החברות האלה לפני מס כתוצאה ממהלך כזה? יש סיכוי טוב שהן יעדיפו את המצב הקיים.

להתייחס בזהירות לקריאות העידוד

מכל הסיבות הללו, כדאי להתייחס בזהירות רבה למצהלות להקת המעודדות, שמצדיקה קניית מניות במחירים עולים והולכים בשל הציפייה להורדת מסי חברות. כאשר זה יקרה, אם בכלל, לאור הנסיבות הפוליטיות והכלכליות, התרומה של מהלך כזה לשורה התחתונה שיראו המשקיעים, אינה דרמטית כפי שמנסים לגרום לנו לחשוב. יתרה מזאת, היא לא תצמיח את רווחי החברות לאורך זמן — זאת תהיה עליית מדרגה חד־פעמית, לא ודאית, ובשיעור לא דרמטי של כמה אחוזים.

מכיוון שמכפילי השוק כיום קרובים ל–25, הרי שכדי לייצר תשואה גבוהה מ–4% לשנה, רווחי החברות חייבים לחזור לצמוח. הם אמנם עלו קצת השנה, אחרי ירידה בשנתיים האחרונות, אבל הם עדיין רחוקים מתוואי של צמיחה.

כך למשל, למרות העלייה, רווחי 2017 עדיין צפויים להיות נמוכים מאלה של 2014. זאת לא צמיחת רווחים אמיתית. ייתכן שהמשקיעים יהיו מוכנים לשלם בשנה הבאה מכפילים גבוהים עוד יותר מהנוכחיים. מי יודע להגיד אם כן או לא — אבל מכפילים יכולים גם לרדת. תשואה אמיתית ומתמשכת אינה מגיעה מעליית מכפילים — אלא מרווחי החברות והצמיחה בהם. באלה צריך להתמקד, גם אם הם זוהרים פחות, ולא בקריאות העידוד בדבר ריבית נמוכה או הורדת מיסוי אפשרית.

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בכתוב המלצה לפעולה כלשהי בניירות ערך. לכותב עשויה להיות פוזיציה בניירות הערך המוזכרים בכתבה



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

עוד פוסטים מזירת הניתוחים

דן בודנר

המספרים שחברות שוכחות לדווח עליהם - ויכולים לשנות הכל בעבור המשקיעים

ורינט דיווחה על רווח חזוי של 3 דולרים למניה ב–2018,ולכן משקיעים ואנליסטים מציינים שהיא נסחרת במכפיל נמוך של 14 ■ יש רק בעיה אחת: המספר הזה תלוש מהמציאות הכלכלית ■ כיצד לקרוא בין השורות ולזהות את המניפולציות שמכניסות חברות לדו"חות הכספיים

כתבות שאולי פיספסתם