הכסף הזול דוחף את החברות בוול סטריט להרפתקאות מסוכנות - דורון צור - הבלוג של דורון צור - TheMarker

 

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

הכסף הזול דוחף את החברות בוול סטריט להרפתקאות מסוכנות

הרעב האדיר כיום לתשואות גורם למשקיעים באג"ח להסתפק בריביות שלא תמיד משקפות את הסיכון מנהלי החברות, שנדרשים להציג ביצועים, לא מתגברים על הפיתוי ומגייסים כסף זול - הרבה מעבר למה שהם זקוקים לו

19תגובות
וולסטריט
בלומברג

"אז למה מכרת לי?" הוא אחד המשפטים הקלאסיים שזכורים ממערכוני "ארץ נהדרת", הוא הטרוניה שמפנה שימי, שטס יחד עם חבריו, פילוס ודקלה, לדייל שמכר לו סיגריות במטוס, אבל נחרד לראות שהוא בוחר לעשן אותן דווקא במהלך הטיסה. הסצינה המשעשעת הקדימה בזמנה את "טיסת השוקולד" המפורסמת.

במערכון זה אולי מצחיק, אבל יש אמת שמסתתרת מאחוריו. אם אתה יודע שאני כלקוח לא מסוגל להיות אחראי, איני שולט בעצמי כשאני ניצב מול פיתוי, וזקוק לסיפוק מיידי, אז למה אתה מוכר לי מוצר שעלול להיות מזיק, או שהשימוש בו מסוכן? אתה הרי המבוגר האחראי בסיטואציה הזו. אתה צריך לצפות לתוצאה של מעשיך. אלא מה: אתה כחברת תעופה וכדייל שמייצג אותה, רוצים להרוויח עוד כמה גרושים ממכירת סיגריות במטוס. אז אל תתפלאו שזו התוצאה. הרי אתה יודע שאני טיפוס שלא שולט בעצמו וחסר מעצורים. "אז למה מכרת לי?" בקיצור – אתה אשם!

כשאני רואה מה קורה כיום במגזרים מסוימים של שוק החוב העולמי אני נזכר במערכון ההיסטורי הזה ובסיטואציה שמתוארת בו, בהבדל אחד. הטרוניה הפעם צריכה להיות: "אז למה הלווית לי?".

חברות ומנהלים, שנדחפים בידי שוק הון שדורש מהן ביצועים שיצדיקו את מחיר המניה ועלייה מתמשכת בו, מתנהגים לפעמים כמו אותו שימי. הן לא שולטות בעצמן, מוכנות לקחת סיכונים גדולים ולעשות מעשים לא בריאים, רק בגלל שהפיתוי מונח לפתחן. במקרה שלהן, הפיתוי הזה, שלא כמו הסיגריות בטיסה, הוא היצע גדול של כסף זול.

המשקיעים לא דורשים

רס"ר משמעת

בשבוע שעבר כתבתי כאן על טבע, והזכרתי בהערת אגב, ששוק החוב אמור להיות רס"ר משמעת של החברות. לפי התיאוריה, בעלי חוב אמורים לרסן התנהגות מסוכנת מדי של חברות. הרי למלווים אין סיכוי לרווח גדול. אם החברה תהמר בכספם ותצליח, הרווח הגדול יילך לבעלי המניות - והם רק ייזכו לראות חזרה את כספם בתוספת הריבית.

אם לעומת זאת ההימור ייכשל, הם עלולים לספוג הפסד כבד. במקרים קיצוניים אפילו את מלוא הקרן. פרופיל כזה של סיכון מול סיכוי אמור, לפחות לכאורה, לגרום להם להיות מאוד זהירים, ולרסן את החברות מלקחת סיכונים לא סבירים.

ריסון כזה יכול לבוא בכמה דרכים - על ידי הטלת מגבלות פיננסיות ומשפטיות כאלה או אחרות, כלומר באמצעות מנגנון טכנוקרטי, או באמצעות מנגנון של מחיר. אתה רוצה לקחת סיכונים גבוהים עם הכסף שאני מלווה לך? בסדר, אני מרשה לך. אבל גם תצטרך לשלם לי ריבית מאד גבוהה על התענוג הזה, וגם כנראה שאלווה לך מעט. במקרים רבים, הריבית כל כך גבוהה, ומגבלת המקורות היא כזו, שהן הופכות את היציאה להרפתקה ללא כדאית. זו משמעותו של המונח משמעת שוק. השוק מטיל עליך משמעת, גם באמצעות המחיר הנדרש, וגם באמצעות כמות המקורות הזמינה.

זו התיאוריה. כל מי שפעיל בשוקי ההון יותר מכמה חודשים, יודע היטב שתיאוריה לחוד, ומציאות לחוד. בפועל, בנסיבות מסוימות, כל המנגנונים של משמעת באמצעות השוק כושלים. אלן גרינספאן הודה בזה בפה מלא אחרי משבר האשראי של 2008. "סמכנו יותר מדי על השווקים והשחקנים המרכזיים הפועלים בהם. לא תיארנו לעצמנו שמשמעת השוק עלולה להיות כל כך רופפת", הוא אמר. על פניהם של אלה שמכירים את השווקים ופועלים בהם, האמירה הזו העלתה חיוך. חיוך מהסוג שעולה על פניך כשאתה מזהה נאיביות מקסימה של ילדים.

זו בעיה שחוזרת על עצמה עם תיאורטיקנים. לפעמים, הם כל כך בקיאים ומאוהבים בתיאוריה שלהם, שהם פשוט לא מסוגלים לראות עד כמה המציאות רחוקה מהם.

אחרי אירועי האשראי של 2008–2009, וכמות הכשלים הגדולה, הוחלט לטפל בישראל בבעיות שהתגלו, באמצעות חיזוק המנגנון הטכנוקרטי. ועדה בראשותו של עו"ד דוד חודק קבעה קריטריונים מחמירים יחסית שגופים מוסדיים נדרשים לעבוד לפיהם בעת מתן אשראי או קניית אג"ח. מטבע הדברים, עיקר המסקנות היו בצד המשפטי והחשבונאי. גם בגלל זהות החברים והרקע שלהם, אבל בעיקר בגלל עובדה אחרת. כאשר השווקים הפיננסיים יוצאים מאיזון, שום המלצה או נוהלים שקבעה ועדה, אינם יכולים לעמוד מול הכוח העצום שלהם. לכן מראש היא מוגבלת לצדדים הטכניים.

גרף נתונים

הצום נשבר

כשנוצר בשוק רעב אדיר לתשואות, מי יכול לעמוד בפניו? זה כמו לנסות ללמד חבורה של אנשים מורעבים, שמקבלים לראשונה מזון אחרי זמן רב, נימוסי שולחן. די חסר סיכוי.

הרעב הזה לתשואות, או כפי שהוא מכונה לעתים התיאבון לסיכון, חזר היום, בשווקים העולמיים, לרמות של טרום המשבר של 2008.

הגרף המצורף מציג דוגמה לכך. הוא מתאר את פער התשואות שנדרש בשוק האג"ח הלא מדורגות בארה"ב, אג"ח זבל בכינוי העממי, מול אג"ח ממשלתית. הוא ניצב כיום ברמה של 231 נקודות בסיס כלומר 2.31% מעל אג"ח ממשלתית. זה קרוב מאוד לרמה שבה שהה לפני כעשר שנים, במחצית 2007, ערב המשבר, שהיתה 218 נקודות בסיס. אין ספק שהמלווים היום מוכנים שוב להסתפק במועט.

אבל יש נקודה נוספת שראוי לדעת. במונחים אבסולוטיים, הריבית שאותה יזכו לקבל המלווים היום, נמוכה בהרבה מזו שהיתה אז. הסיבה היא כמובן ירידת התשואות באג"ח הממשלתית. ב–2007 התשואה הזו היתה 5.05%. בתוספת המרווח, התשואה שאותה ראו משקיעי האג"ח היתה 7.23%. זו גם היתה העלות לחברות.

היום, האג"ח הממשלתית נותנת 2.3%, ובתוספת המרווח מדובר בתשואה למלווה, ועלות לחברות של 4.6%. מבחינת החברות, מחיר הכסף ירד ב–36%. וזו עוד ירידה מהרמה של 2007, שהיתה נמוכה, ואנחנו יודעים להגיד היום, ממרחק הזמן, שהכסף לחברות בסיכון היה אז זול מדי. זה מגדיל מאד את יצר ההרפתקנות. בעלויות גיוס כאלו, נראה שכדאי לשלם מחירים גבוהים מאד עבור השקעות חדשות, אפילו אם האי ודאות בהן גדולה.

ואיזו אג"ח קונצרנית הפכה אטרקטיבית? בעמוד הזה מסתתרים נתונים מעניינים

כסף חינם

בואו נראה כמה דוגמאות מהחיים. טבע, שאותה הזכרתי, וראוי לציין שהיא כן מדורגת בדירוג השקעה, גייסה לפני כשנה, ביולי 2016, סכומים גדולים לצורך רכישת אקטוויס. הריביות הדולריות שבהן היא גייסה נעו בין 1.4% לטווח של שנתיים, ל-4.1% לטווח של 30 שנה. בהלוואות נקובות ביורו, הריבית היתה אפילו נמוכה יותר. על סדרה של כ-1.5 מיליארד יורו, שנפדית ב-2024, כלומר 8 שנים מיום הגיוס, תשולם ריבית מצחיקה של 1.125% לשנה. ממש כסף חינם.

והנה המלכוד: כשהשוק נותן לך לגייס בעלויות נמוכות כל כך, יש סיכוי טוב שתסתנוור ותעשה טעויות. כאשר שוק החוב נותן לחברות חבל - חלקן יתלו את עצמן עליו. זה קרה בעבר, וזה יקרה שוב בעתיד. זה קרה בשנות ה-2000 בתחום התקשורת, שבו חברות גייסו חוב בקלות לבניית תשתיות תקשורת, שהתבררו כעודפות. זה קרה לכל אותן חברות נדל"ן שגייסו חוב לפני כעשור ושרפו אותו בהרפתקאות במזרח אירופה, קרה לאנשי עסקים שרכשו שליטה ממונפת בחברות. קרה לשוק הנדל"ן בארה"ב בשנות ה–2000, וזה קורה שוב כיום.

הנה עוד דוגמאות מהזמן האחרון: טסלה, חברה שמפסידה סכומי עתק, ושורפת מזומן בקצב מהיר, כמיליארד דולר לרבעון, רצתה לגייס 1.5 מיליארד דולר באג"ח זבל. השוק נתן לה, בקלות, 1.8 מיליארד דולר, בריבית שנעה סביב 5%. בעבר, חברות עם מאפיינים כאלה או שלא היו מגייסות חוב כלל, או שהיו מגייסות בריבית דו־ספרתית. רמת הסיכון באג"ח הזו, שגם בתוך מבנה החוב הבעייתי של טסלה נמצאת בתחתית שרשרת המזון, כי יש לפניה איגרות עם ביטחונות, דומה לזו של מניה מסוכנת - והמלווים מוכנים להסתפק בתשואה שהיתה פעם של אג"ח ממשלתית.

זורעים סופה

נטפליקס, עוד חברה שמוציאה מאות מיליוני דולרים של מזומן ברבעון, והחוב שלה אינו מדורג בדירוג השקעה, מגייסת גם היא בתשואות נמוכות, לצורך השקעה באחד מהנכסים הלא ודאיים ביותר בעולם - הפקות מקור של סרטים וסדרות. אגב, פה שפע הכסף והתחרות שנוצרה בין מפיקים שונים, יצר גן עדן לקבוצה מצומצמת של כישרונות בתחום ההפקה. אמזון, דיסני, נטפליקס, HBO וכנראה בקרוב גם אפל ופייסבוק, מתחרות עליהם וגונבות אותם האחת לשנייה, כך שמחיר השוק שלהם עולה מדי יום. זה לא רע עבור אותם טלנטים להעמיד את עצמם למכרז, כשהמתחרים מהמרים על התשלום עבורם בכסף גדול, שאינו בהכרח שלהם.

אמזון גייסה ממש לאחרונה 16 מיליארד דולר בכמה סדרות, לצורך רכישת הול פודס. מחיר הרכישה אמנם רק 13.7 מיליארד דולר, אבל למה לא לגייס עוד קצת, אם נותנים לך כל כך בקלות. הריביות היו נמוכות מאד. הריבית לעשר שנים נעה סביב 3.1%. נכון, השוק מוחא כפיים לרכישת הול פודס, ומשוכנע שאמזון תצליח להוציא מהרכישה ערך מוסף שיצדיק את המחיר הגבוה. לכן גם שוק החוב לא מפחד להלוות לה סכומים גבוהים למימון הרכישה, ובמחיר שמשקף סיכון נמוך מאד. ואולם כאשר בוחנים את המספרים, המאזן של אמזון מורע מדי רבעון, ושולי הרווח השוטפים שלה נמוכים מאד. להזכירכם, זה אותו שוק שמחא כפיים לטבע והיה מוכן לממן לה במחיר נמוך את רכישת אקטביס. כפי שנאמר בפתיח: כששוק החוב רעב, אין מי שיעצור אותו.

אלו הן רק כמה דוגמאות מהזמן האחרון, אבל הן אינן רק אנקדוטות. כפי שמראה הגרף של מרווחי הסיכון, זו רוח הזמן.

יש ביטוי תנ"כי יפה מאד. טבע אותו הנביא הושע בפסוק ז' בפרק ח': "כי רוח יזרעו וסופתה יקצרו קמה אין לו צמח בלי יעשה קמח אולי יעשה זרים יבלעהו"

זה מקור הביטוי "הזורע רוח יקצור סופה". יותר מפעם אחת בעבר, שוק החוב זרע רוח, וכמה שנים לאחר מכן קצר סופה. נראה שמצב הרוח הנוכחי, תרתי משמע, בשוק החוב הוא כזה, שהסופה בדרך.

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בכתוב המלצה לפעולה כלשהי בניירות ערך. לכותב עשויה להיות פוזיציה בניירות הערך המוזכרים בכתבה



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

עוד פוסטים מזירת הניתוחים

סיגריות

בין עשן המנגלים לעשן הסיגריות: החגיגה של תעשיית הטבק נגמרה

הודעה של פיליפ מוריס על התוצאות העסקיות שלה הביאה לירידה חדה של 15.5% - לא דבר של מה בכך עבור חברת ענק שפועלת בתעשיית הסיגריות. האם אנחנו הולכים לקראת עולם נקי מעשן ומחברות סיגריות, או שאלו יצליחו להתאושש ולחזור לרמת הרווחיות הגבוהה?

גידול קנאביס רפואי ישראל

ההזדמנות האדירה למשק הישראלי בתעשיית הקנאביס

"מה שאמריקה צריכה עכשיו זה משקה" - כך אמר הנשיא רוזוולט כשביטל ב-1933 את החוק לאיסור מכירת אלכוהול בארה"ב, אחרי שהאיסור הוביל לזינוק בשתייה ולשגשוג הפשע המאורגן ■ כיום, כלכלות זריזות עם יד על הדופק הרגולטורי יכולות להפיק תועלת רבה ממגמת הביקוש העולה לקנאביס ומוצריו

כתבות שאולי פיספסתם