בשוקי האג"ח והמניות בארה"ב אין בועה, המחירים פשוט נורא גבוהים - דורון צור - הבלוג של דורון צור - TheMarker

 

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

בשוקי האג"ח והמניות בארה"ב אין בועה, המחירים פשוט נורא גבוהים

בועה לא נגזרת רק ממחירי הנכסים, אלא כרוכה בטירוף מערכות ואובדן שפיות זמני של המונים, שרואים במצב קיצוני נורמה חדשה ■ החדשות הטובות הן שבשוקי ההון אין בועה, החדשות הרעות הן שמחירי המניות גבוהים מדי ביחס לביצועי החברות, ונפילה - אפילו של 30% בטווח הקרוב - בהחלט אפשרית

21תגובות
טראמפ
Pablo Martinez Monsivais/אי־�

היו ימים שבהם כל התבטאות של אלן גרינספן, יו"ר הבנק הפדרלי של ארה"ב בין 1987 ל–2006, היתה מרעידה את השווקים. בימים אלה, שנים אחרי שהוא כבר לא מוביל את הפד, גרינספן עדיין מתבטא מדי פעם בעניינים כלכליים - בחופשיות ובכנות שלא הרשה לעצמו בתקופה שבה כונה "המאסטרו". שלא במפתיע, כיום הגיגיו אינם מחוללים דרמות בשווקים. זה דרכו של עולם, וכך חולפת תהילת עולם.

דברים ברורים וחדים, שנאמרים על ידי יו"ר הבנק הפדרלי לשעבר, זוכים לתגובה מינורית בשווקים, אם בכלל. לעומת זאת, דברים סתומים, הנאמרים בניסוח פתלתל שבלתי־אפשרי להבין ממנו משהו, כפי שגרינספן נהג להתבטא בימי כהונתו, זכו לתגובה משמעותית.

אחת מאמרות הכנף של גרינספן, שזכתה למעמד אייקוני, היא "רוממות רוח בלתי־רציונאלית" (Irrational Exuberance) - ביטוי שהוא טבע ביחס לשוק המניות כבר ב-1996. בניגוד למה שרבים סבורים, יו"ר הפד לשעבר לא אמר אז שהשוק נמצא ברוממות רוח בלתי־רציונאלית, הוא רק שאל "איך נדע שהשוק אינו נמצא ברוממות רוח בלתי־רציונאלית?" והתשובה שלו היתה, שנדע רק אחרי שזה יתפוצץ.

מאוחר יותר, בשלהי שנות ה-90, כשכבר היה ברור שהשוק נמצא באופוריה, גרינספן אמר בישיבות הפד שעדיף לתת לבועה להתפוצץ לבד, ולטפל בתוצאות - וכך אכן נהג הפד אחרי שנת 2000, שבה הפיל את הריבית כדי להתמודד עם ההשלכות הכואבות של פקיעת בועת הדוט.קום. במידה רבה, הטיפול הזה יצר את בועת הנדל"ן והמשכנתאות שבאה כנה שנים לאחר מכן. הטיפול הזה שיקף את השקפת העולם שביטא גרינספן: התפקיד של הפד אינו לעסוק בטיפול מונע או בלהקדים רפואה למכה - אלא לתת לשווקים להתנהל בעמצם, להתפוצץ, ואז לטפל בתוצאות.

האם זאת גישה נכונה או שגויה? כל אחד יכול להחליט לעצמו מה דעתו בעניין, אבל דבר אחד ברור: גם גרינספן וגם יורשיו - יו"ר הפד הקודם, בן ברננקי (2006–2013), והיו"רית הנוכחית ג'נט ילן - העדיפו ומעדיפים שלא להתערב ולהיאבק במגמה כשבשווקים נוצרת גאות, וכן להתערב כשהגאות בשווקים הופכת לשפל, עם כל השלכותיו הכלכליות. אלה העובדות.

אלן גרינספן, יו"ר הבנק הפדרלי בין 1987 ל– 2000
בלומברג

מצד אחד, ומצד שני

נאמן לדרכו לדבר תמיד ככלכלן, כלומר להשתמש הרבה במונחי "מצד אחד, ומצד שני", גרינספן אמר באחרונה שבשוק המניות בארה"ב אין כיום בועה, אבל בשוק האג"ח יש בועה, וכאשר הבועה הזאת תמצה את עצמה, והתשואות יזנקו - גם המשקיעים במניות ייפגעו. זהו ניסוח קצת מוזר ולא רציף. אנסה לעשות בו סדר.

הטענה לגבי שוק האג"ח ברורה. תשואת האג"ח הצמודה לאינפלציה - יש כזאת בארה"ב, לעשר שנים - היא 0.47%. כלומר, משקיע לעשר שנים יראה תשואה ריאלית חסרת סיכון נמוכה מ–0.5%. התשואה הנומינלית לאותה תקופה היא 2.25% בקירוב. הפער הנמוך בין הנומינלי לריאלי מצביע על ציפיות האינפלציה הנמוכות מאוד.

זאת תשואה נמוכה בהרבה מהממוצע ארוך השנים, כולם יודעים את זה, ולכולם ברור מאיפה זה בא. הריבית הנמוכה מאוד בטווח הקצר ומעורבות הפד ברכישת אג"ח - אלה מחזיקות את התשואות במקומן הנוכחי. אין פה שום חדשות.

אולי אפתיע אתכם, כשאומר שלדעתי, בניגוד אולי לדעתו של גרינספן, אין בועה בשוק האג"ח. מה זאת בכלל בועה? הרי אין הגדרה ברורה וחד־משמעית למונח הזה - אם כי נוטים להשתמש בו המון.

בהגדרה הסובייקטיבית שלי, בועה של נכסים אינה רק נגזרת של מחיריהם. בועה בשווקים היא מצב נפשי, הלך רוח חברתי. מדובר בטירוף מערכות ואובדן שפיות זמני של אלפים רבים, לפעמים מיליונים, שמשתכנעים כי משהו אווילי לחלוטין הוא הגיוני וסביר, ושמצב קיצוני וחריג הוא הנורמה החדשה. בבועה אמיתית יש ממד של ספקולציה המונית, מניפולציה ותאוות בצע חסרת גבולות.

שילוב של משחק פירמידה עם פנטזיה. זוהי רוח עוועים שמנשבת בשווקים הפיננסיים ומטלטלת רבים - חלקם מתוחכמים, שמבינים כי זה טירוף אבל בכל זאת נסחפים לתוכו, וחלקם תמימים, שממש מאמינים ב"פרדיגמה החדשה".

אני יכול לתת לא מעט דוג­מאות לבועות כאלה. חלקן מההיסטוריה, חלקן מניסיון אישי. בועת הצבעונים בהולנד של המאה ה-17 היא ללא ספק הצבעונית מכולן. תרתי משמע. גם ויסות המניות הבנקאיות אצלנו בשנות ה-80, וגם בועת המניות של 1993, ובועת מניות הטכנולוגיה של שנת 2000, וגם בועת הנדל"ן בארה"ב. בכולן היה ממד של טירוף מערכות, אובדן מוחלט של היגיון וניסיון למצוא צידוק כלכלי ולוגי לתופעה שקשורה בכלל לתחום הנפש. אלה בועות אמיתיות.

נתונים בתכבה

הפער בין "אין בועה" ל"יש במה להשקיע"

נכסים - בין אם אלה אג"ח, מניות או נדל"ן - יכולים להיסחר במחירים גבוהים, להיות השקעות גרועות, ואחר כך לצנוח למחירים נמוכים מאוד. אבל זה עדיין לא הופך אותם, לפחות בעיני, לבועה. אני מעדיף להשתמש במונח הטעון הזה רק במצבי הקיצון שלהם הוא ראוי. בועות הן דבר שמתרחש לעתים די רחוקות. מחירים גבוהים מדי, לעומת זאת, הם דבר שבשגרה.

זה אולי יפתיע חלק מהקוראים, אבל לפחות על פי ההגדרה שלי, אני מוצא כיום בשווקים מעט מאוד מקרים של בועות. מניות ספורות ואולי המט­ב­עות הדיגיטליים, כמו הביטקוין - שתשומת הלב האדירה שהוא מקבל, מעל ומעבר למשקל האמיתי והכמעט אפסי שלו בכלכלה האמיתית, רק מחזקת את ההרגשה שמדובר בבועה.

עצרו כאן את ההתלהבות. יש פער גדול בין לומר "אין בועה", לבין להגיד "יש במה להשקיע". בועות אני מוצא מעטות, זה נכון. אולי זה משום שאני מעדיף להשתמש בביטוי הזה במשורה. עם זאת, נכסים יקרים שנסחרים במחירים לא אטרקטיבייים, שהפיצוי על הסיכון בתשואה הגלומה בהם נמוך מאוד, אני מוצא הרבה. הם כוללים כמעט הכל. אג"ח ממשלתיות, למשל.

בניגוד לדעתו של גרינספן, אינני קורא למצב כזה בועה. אין בהשקעה כזאת ממד של טירוף הדעת ואובדן ההיגיון. קשה לראות איך השקעה באג"ח מעוררת טירוף כזה. בנכס כמו איגרת חוב, שמחירה מוגבל כלפי מעלה במחיר פדיון מוגדר מראש, בתאריך ידוע מראש, אין את המרכיבים של חלום, שנדרש ליצירת בועה. אי־אפשר ליצור באג"ח את אותו משחק פירמידה שבו כל קונה מאמין כי הוא יצליח למכור את הנכס לקונה הבא במחיר גבוה יותר - בלי קשר לשווי האמיתי של הנכס. זה יכול לקרות רק בנכסים שלא מוטבעים בהם מחיר ותאריך פדיון - מניות, נדל"ן, סחורות, יצירות אמנות או צבעונים.

המחירים הגבוהים בשוק האג"ח הממשלתיות, שמתבטאים בתשואות חזויות נמוכות, אבל לפחות בלי סיכון להפסד הקרן, משתרשרים בהמשך למחירים של נכסים אחרים, מסוכנים יותר - נדל"ן, אג"ח קונצרניות ומניות. באלה, הסיכון להפסד ההשקעה, לפחות בחלקה, גדול הרבה יותר.

נתונים כתבה

בואו ננסה לעשות קצת סדר בטענה המבלבלת של גרינספן. לטענתו, יש בועה באג"ח, ואין בועה במניות, אבל אם וכאשר בועת האג"ח תפקע - גם המניות יסבלו.

הטיעון שלו לגבי היעדר בועת מניות מסתמך על פער התשואות החזוי בין רווחי המניות לתשואת האג"ח הריאלית. הוא מתייחס להופכי של מכפיל הרווח של השוק, שמגיע ל-24 בקירוב, כתשואה הריאלית החזויה מהחזקת מניות. התשואה הזאת היא בקירוב 4.2%. ואז, הפער בין אותם 4.2%, התשואה הריאלית של המניות, לבין התשואה הריאלית באג"ח, 0.5%, נראה סביר ואינו חריג במונחים היסטוריים.

זה מסביר לכאורה את הטענה "האג"ח יקרות, המניות לא". זאת טענה שרבים משתמשים בה כדי להצדיק השקעה במניות ברמת המחירים הנוכחית.

נתונים בכתבה

"ביחס לאביך,
 היית צדיק גמור"

יש כמה בעיות לוגיות בטיעון הזה, וצריך להיזהר מלהסתמך עליו. בעיני, יש פגם בסיסי בלוגיקה האומרת "נכס A אמנם יקר, אבל ביחס אליו, נכס B אינו יקר, ולכן כדאי לקנות אותו". זה מזכיר לי את הבדיחה על רשע העיירה שמת, ולא הצליחו למצוא כמה מלים טובות לומר על קברו, עד שקם הרבי ואמר, "היית איש רע למשפחתך, רע למכריך, לא ישר ולא טוב לב - אבל דבר אחד טוב אפשר להגיד עליך: ביחס לאביך - היית צדיק גמור!". יש בעיה בהסתמכות על יחסיות ככלי לקבלת החלטות השקעה.

נקודת התורפה הבאה היא ההנחה שרווחי חברות הם ריאליים, כלומר יספקו הגנה מפני אינפלציה, כמו אותה אג"ח צמודה. זה אינו בהכרח המקרה. יש חברות שיצליחו לגלגל את עליות המחירים ללקוחות - כך שקצב הגידול בהכנסות ידביק, ואפילו יעבור, את קצב הגידול בהוצאות. יש כאלה שלא.

דוגמה בולטת לכך היא אינפלציה שנגרמת מעלייה במחירי האנרגיה וחומרי הגלם. זה נראה אולי רחוק כעת, אבל בשנות ה-70, למשל, שבהן מחירי האנרגיה טיפסו, רווחי החברות צללו, למעט רווחי חברות הנפט והמחצבים. ביצועי שוק המניות היו באמת איומים באותן שנים.

בשנים האחרונות רווחי החברות בארה"ב לא צומחים, למרות מה שנראה לנו בתקשורת. חלק גדול מהצמיחה שרואים היא ברווח למניה, בזכות רכישות חוזרות של מניות או תנודתיות מחזורית - יותר מאשר צמיחה עקבית.

מה יקרה למחירים

אף שהרווחים אינם בשיא, מחירי המניות כן. שתי דוגמאות על קצה המזלג, מתחומים שונים לחלוטין. מניית קטרפילר (Caterpillar), יצרנית המנועים והציוד ההנדסי האמריקאית, נסחרת בשיא של כל הזמנים - אבל הרווחיות שלה, למרות השיפור הניכר בשנה האחרונה, רחוקה מאוד מרווחיות השיא.

גם ענקית הטכנולוגיה אפל - החברה הציבורית בעלת השווי הגבוה בעולם, עם התוצאות הטובות לשנה הנוכחית, מחיר השיא, ורווח תפעולי של 60 מיליארד דולר - לא מגיעה לרווחיות השיא של 2015, עם רווח תפעולי של 71 מיליארד דולר. למעשה, הרווח התפעולי שלה השנה צפוי להיות דומה מאוד לזה של שנה שעברה.

אלה רק שתי דוגמאות. יש עוד רבות כאלה. זאת הסיבה לכך שמכפיל הרווח של השוק נמצא איפה שהוא נמצא. מחירי המניות עלו הרבה יותר מהר מרווחי החברות.

אם נתייחס לרווחי החברות כנומינליים - במובן שלא יספקו בהכרח הגנה מפני האינפלציה - נראה כי הפער קטן בהרבה. 4.2% מול 2.25%, זה כבר לא פער מרשים כל כך. כך למשל, אם האינפלציה נגרמת בגלל עלייה חדה במחירי השכירות למגורים, לא רק שרווחי החברות לא יפצו על כך - הן אפילו ייפגעו בגלל הירידה בכוח הקנייה של הצרכן. הקשר בין אינפלציה לעלייה ברווחי החברות לא חד־ערכי.

אבל הנקודה האחרונה, והחשובה ביותר, היא מה יקרה למחירי הנכסים, אם אותה עליית תשואות מהירה שאליה מתייחס גרינספן אכן תתרחש.

דוגמה מספרית. נניח שתשואת האג"ח הנומינלית עולה מ-2.25% ל–3.75% - עלייה של 1.5% בתשואה, לרמות תשואה שעדיין אינן גבוהות במיוחד בראייה היסטורית. במונחי מחיר, מדובר על ירידה של 10% בקירוב במחיר האג"ח. כואב, אבל התשואה השוטפת שתהיה אז, 3.75%, תחזיר את ההפסד בתוך פחות משלוש שנים.

נעבור למניות. התשואה הנוכחית, שנגזרת ממכפיל 24, היא 4.2%. עלייה של 1.5% בתשואה (כמו בדוגמה של האג"ח), משמעותה תשואה נדרשת של 5.7% - שמקבילים למכפיל ממוצע של 17.5. זאת כבר ירידת מחיר של 28% מהמחיר הנוכחי. זה הכאב האפשרי למשקיעי המניות, שממנו מזהיר גרינספן. הפסד כזה, בתשואה שנתית של 5.7%, ייקח חמש שנים להחזיר.

ג'נט ילן, יו"רית הבנק הפדרלי
CARLOS BARRIA/רויטרס

המתמטיקה הפשוטה

אבל כאילו לא די בכך, כשתשואות האג"ח עולות, גם פרמיות הסיכון שדורשים המשקיעים נוטות לעלות, ואז המכפילים עשויים לרדת אפילו יותר. בשוק ההון פועלים המוני משקיעים שקונים נכסים במחירים גבוהים מהעדר אלטרנטיבה, וככל שיותר כסף זורם פנימה - מחירי המניות עולים מהר יותר מרווחי החברות (שבממוצע, כמעט ולא עולים. אם בכלל), ויחסי התמחור ממשיכים לעלות.

זה יכול להימשך עוד ועוד, אין ספק - אבל כל עלייה כזאת מקטינה את פוטנציאל התשואה העתידי, ומגדילה את הסיכון להפסד הון. זאת המתמטיקה הפשוטה.

לסיכום, אנחנו לא נמצאים כיום, ברוב המקרים, במצב של בועה חסרת היגיון. גם לא בשוק האג"ח. סתם במחירים גבוהים מדי.

דורון צור הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בכתוב המלצה לפעולה כלשהי בניירות ערך. הכותב עשוי להחזיק בפוזיציות בניירות הערך שמופיעים בכתבה



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

עוד פוסטים מזירת הניתוחים

סיגריות

בין עשן המנגלים לעשן הסיגריות: החגיגה של תעשיית הטבק נגמרה

הודעה של פיליפ מוריס על התוצאות העסקיות שלה הביאה לירידה חדה של 15.5% - לא דבר של מה בכך עבור חברת ענק שפועלת בתעשיית הסיגריות. האם אנחנו הולכים לקראת עולם נקי מעשן ומחברות סיגריות, או שאלו יצליחו להתאושש ולחזור לרמת הרווחיות הגבוהה?

גידול קנאביס רפואי ישראל

ההזדמנות האדירה למשק הישראלי בתעשיית הקנאביס

"מה שאמריקה צריכה עכשיו זה משקה" - כך אמר הנשיא רוזוולט כשביטל ב-1933 את החוק לאיסור מכירת אלכוהול בארה"ב, אחרי שהאיסור הוביל לזינוק בשתייה ולשגשוג הפשע המאורגן ■ כיום, כלכלות זריזות עם יד על הדופק הרגולטורי יכולות להפיק תועלת רבה ממגמת הביקוש העולה לקנאביס ומוצריו

כתבות שאולי פיספסתם