זו מפלצת? חללית? לא, זו מניית נטפליקס שהתנתקה מהמציאות - דורון צור - הבלוג של דורון צור - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

זו מפלצת? חללית? לא, זו מניית נטפליקס שהתנתקה מהמציאות

נטפליקס מציגה עלייה ברווחים מדי שנה, אך אין לכך משמעות רבה ■ לחברה יש הוצאות תופחות והולכות על הפקות מקור שהיא מסווגת כנכס השקעה — ולא כהוצאה שוטפת ■ מספיק רק שינוי קטן בחישוב הפחת על ההשקעה כדי לכווץ את רווחיה פלאים

18תגובות
SPACEX שיגור חללית
רויטרס

אחד הסימנים של שוק שנמצא ברמת עליצות גבוהה, יש היאמרו אופוריה, הוא המעבר מדיון מבוסס עובדות ומספרים לדיון מבוסס סופרלטיבים מילוליים. פתאום לא מתייחסים לנתונים היבשים — רק לסיפורים שעוטפים אותם, לכאורה.

כשגם אנליסטים, האמורים לייצג בימי שגרה את צדו העובדתי והרציונלי של השוק, נסחפים במלכודת הזאת, ומבססים את המלצותיהם על שפה שמתאימה יותר לחוג לספרות מאשר לחוג לכלכלה ומימון, זה סימן לכך שרמת העליצות כנראה גבוהה במיוחד, דבר שצריך להדליק נורות אדומות.

בשבוע שעבר נתקלתי בהמלצה של אנליסט על נטפליקס. הכותרת היתה: "נטפליקס היא מפלצת, שרק עכשיו מגיעה למהירות מילוט". באתר הכלכלי שפירסם את ההמלצה צירפו לכתבה תמונה מרשימה ומפחידה במיוחד של גודזילה. הבחירה אינה מפתיעה, המדיה הפיננסית מאוהבת בסופרלטיבים ובאמצעים חזותיים. השימוש בהם מעניין ומרתק הרבה יותר מאשר שימוש בשפה לאקונית ויבשה. וכך, מניות לא סתם "עולות" או "יורדות" — אלא "מזנקות", "קורסות", "טסות" או "מתפוצצות".

חברות גם "מכות" את הציפיות, "מרסקות" , "מנתצות" או "דורסות" אותן, וכך הלאה. השימוש בשפה הזאת מהנה בסך הכל, והופך את המעקב אחרי שוק ההון למעניין ועסיסי הרבה יותר . מצד שני, אסור לתת לסופרלטיבים לסחוף אותנו, ומומלץ עוד פחות להסתמך עליהם ככלי לקבלת החלטות השקעה.

מהירות מילוט הוא מונח בפיזיקה. זו המהירות שגוף נדרש להגיע אליה כדי להימלט מכוח הכבידה של גרם שמיימי.

במקרה של כדור הארץ, המהירות הזאת היא בערך 40 אלף ק"מ לשעה. כשמשגרים חללית ורוצים שהיא תגיע לחלל החיצון, מבלי להימשך חזרה לכדור הארץ ולהישרף בשובה לאטמוספירה, היא צריכה לעבור את המהירות הזאת. רק כך היא יכולה להימלט מכדור הארץ.

Glow, סדרת היאבקות נשים בהפקת נטפליקס. ייצור תוכן משמעותי דורש השקעה אדירה, שההחזר עליה לא כל כך ברור
Netflix

כשמשלבים מונחים ומושגים מספרות המדע הבדיוני, כמו מפלצות פרה־היסטוריות עם מונחים מעולם הפיזיקה וחקר החלל, מקבלים מניות "שטסות לסטרטוספירה".

אבל אחרי ההיסחפות הנחמדה הזאת אל החלל החיצון ואל מחוזות הסיפורת והבדיון, בואו נחזור בצורה מבוקרת לכדור הארץ ונבדוק כמה עובדות ונתונים על נטפליקס.

אתחיל בציון לשבח. חברת שידורי התוכן באינטרנט פירסמה באחרונה את תוצאותיה לרבעון השני של 2017, אותן תוצאות שבהן היא "ניפצה" את תחזיות האנליסטים למספר המנויים, דבר שהביא לעלייה יפה במחיר המניה. בסך הכל צירפה נטפליקס ברבעון השני 5.2 מיליון מנויים חדשים — 2 מיליון יותר מציפיות האנליסטים.

כפי שמקובל, לדיווח הרבעוני השגרתי צורפה מצגת. כשפתחתי אותה הופתעתי מאוד, ולטובה. אני ציפיתי למצגת קונבנציונלית, זאת שבה מופיעים הנתונים בצורה גרפית, תוך הבלטה של אלה החיוביים; גרף המכירות העולה, מספר המנויים, או הרווחים העולים עם השנים, וכך הלאה.

בדרך כלל, המצגות האלה מלוות גם בתיאור חיובי של עסקי החברה, שמובלט גם הוא באמצעים גרפיים, כמו פונטים בולטים. זוהי פעולה לגיטימית. מדובר במצגת, וכשמה כן היא — יש בה אלמנט של הצגה.

אבל המצגת של נטפליקס היתה שונה לחלוטין מזו הקונבנציונלית. היא תיארה את אופן הטיפול החשבונאי של החברה בסכומים האדירים שאותם היא מוציאה על הפקת סדרות וסרטים. לא היו בה גרפים מגניבים, או מלל שיווקי שמתאר את הישגי החברה בלשון מליצית. במקום זה היו בה מונחים כמו ASC 900 ו–ASC 920. אלו אינם שמות של רובוטים חדשים המיועדים להחליף את D2־R2 הוותיק והטוב ממלחמת הכוכבים, אלא שמות של פרסומים חשבונאיים הקובעים את האופן שבו צריך לרשום בדוחו"ת הכספיים השקעה בהפקות מקור, איך לרשום בגינן הוצאות פחת, מתי לבצע מחיקות, וכך הלאה.

מה אני אגיד לכם. משעמם רצח. המפלצות ומהירות המילוט של הטילים מגניבים הרבה יותר.

מנכ"ל נטפליקס, ריד הייסטינגס
בלומברג

אבל כדי להבין באמת את עסקיה של נטפליקס, גם אם במידה מוגבלת, צריך להבין היטב את הדיווח הכספי שלה, ולהשאיר את המפלצות והטילים לסדרות והסרטים שהיא מפיקה.

נטפליקס לא עשתה יחסי ציבור, אלא ניסתה ללמד את המשקיעים פרק בחשבונאות, שיעזור להם להבין את עסקיה טוב יותר, כי הם אינם פשוטים כל כך להבנה. מגיע לה קרדיט על כך, ובמובן הזה, היא הכתה את הציפיות שלי.

הבעיה העיקרית בהבנת תוצאותיה של נטפליקס היא שהכלי העיקרי וכמעט היחיד שבו משקיעים משתמשים כדי להעריך חברות — דו"ח רווח והפסד — אינו שווה כלום במקרה של נטפליקס.

הפער בין הרווח לתזרים המזומן השלילי גדל תוצאות נטפליקס, במיליוני דולרים
*תחזית
2014 2015 2016 2017*
רווח נקי תזרים מזומן מפעילות רכוש לא מוחשי לטווח ארוך במאזן

כמובן שהחברה מפרסמת את הדו"ח הזה, כמו את יתר הדוחו"ת הכספיים, והתקשורת, כהרגלה, מתמקדת בעיקר בו. ואולם הסיבה לכך שהדו"ח המרכזי הזה אינו שווה כלום טמונה בדיוק באותם מונחים — ASC 900 או 920 — שרק מעטים טורחים לקרוא או להבין.

לנוכח העובדה שהחברה נהפכה למרכזית יותר, ולאור העובדה שמגמות צריכת המזומן שלה רק גוברות, שווה לבחון שוב מה מתרחש בחברה ברבעונים האחרונים.

האינטרנט אילץ את נטפליקס לייצר תוכן

נטפליקס נהפכה לפני כמה שנים מחברה שמשדרת באינטרנט תוכן שאותו הפיקו אחרים — לחברה שמפיקה תוכן בעצמה.

את הסיבה למעבר הזה מסבירה החברה בכנות ראויה לציון, בכך שהערך הכלכלי שאותו ניתן לייצר לפי המודל הקודם, כלומר שידור של תוכן שהופק על ידי אחרים, נמוך מאוד.

גודזילת חובות
החוב הפיננסי נטו של נטפליקס, במיליוני דולרים

זה לא מפתיע. לפני עידן האינטרנט, היו שתי תחנות בדרך לצרכן: חברות ההפקה, שייצרו תוכן והרוויחו ממכירתו, וחברות עם תשתית הולכה — כבלים או לוויין — שרכשו את התוכן ושידרו לצרכנים. אותן חברות, המכונות "הצינור", נהנו מהתשואה על התשתית שבנו ומהעובדה שרף הכניסה לתחום, כלומר בניית תשתית מקבילה, היה גבוה מאוד עד בלתי־אפשרי.

היכולת הטכנולוגית להעביר תוכן על גבי האינטרנט אמנם איפשרה לחברות כמו נטפליקס להתגבר על רף הכניסה הגבוה, ולפגוע בחברות המסורתיות מבוססות הכבלים או הלוויין, אבל העלתה בעיה קשה אחרת: כשמחסום הכניסה הטכני מוסר — הוא מוסר לכולם, ואז, אם אין לחברה תוכן משלה, כל התחרות מתבססת על המחיר שאותו גובה החברה עבור התוכן.

לכן, כדי לצמוח ולמשוך מנויים שיהיו מוכנים להמשיך לשלם על התוכן — החברה חייבת לייצר תוכן עצמי. מדובר בצורך הישרדותי של ממש. ואולם ייצור תוכן משמעותי דורש השקעה אדירה של מזומן, שההחזר עליה לא כל כך ברור. חלקו יהיה מוצלח מאוד ורווחי, חלקו האחר יהיה פלופ. אלה החיים בענף הזה.

וכאן נכנס העניין החשבונאי, עם המלים המסובכות שלו. את ההוצאה העצומה שמבצעת נטפליקס באופן שוטף על הפקות היא לא רושמת כהוצאה באותו דו"ח רווח והפסד — מה שהופך אותו ללא רלוונטי. היא רושמת את ההשקעה הזאת כנכס במאזן — רכוש לא מוחשי — ומפחיתה אותו על פני מספר שנים. המהלך הזה יוצר פער אדיר בין הרווח החיובי שעליו היא מדווחת, לבין תזרים המזומן השלילי מפעולות שאותו היא מייצרת.

מכיוון שהחברה משקיעה בהפקות סכומים הגדולים בהרבה מהוצאות הפחת שאותן היא רושמת, הפער בין הרווח החשבונאי החיובי לתזרים המזומן השלילי גדל והולך, ועמו גם אותו נכס מאזני לא מוחשי שנקרא "עלויות תוכן שנצברו", ולכן אין משמעות לדו"ח רווח והפסד. למשל, מספיק שנטפליקס היתה מקצרת את תקופת הפחת על סדרות בהפקתה מארבע שנים לשלוש שנים — והרווח החשבונאי היה נעלם או אפילו הופך להפסד.

מגיעה לגבהים קיצוניים
מניית נטפליקס, בדולרים

מי יודע לומר כמה זמן סדרה תייצר הכנסות ראויות לשמן, ובאיזה גובה? יש סדרות שיודעות לייצר הכנסה גם עשר שנים אחרי הפקתן. יש סדרות שכבר אחרי שנה מתבררות כהשקעה שירדה לטמיון, שכן הן לא נמכרות יותר. הכל אומדן עתידי אחד גדול, הנתון לאי־וודאות עצומה.

לשבחה של נטפליקס ייאמר שהיא לא מסתירה זאת מהמשקיעים, ומזכירה את ההשקעה בצורה ברורה בפרסומים שלה. אין פה בכלל בעיה של היעדר גילוי נאות. להערכת החברה, היא צפויה להציג ב–2017 תזרים שלילי מפעילות בסך 2–2.5 מיליארד דולר. זו עלייה של כ–50% מהקצב של 2016, שהיה בעצמו גבוה בהרבה מהקצב של 2015. זה גם הרבה יותר מהקצב של המחצית הראשונה של 2017. יתרה מכך, החברה צופה שהיא תמשיך להראות תזרים שלילי גם בשנים הקרובות. ואולם נראה שהמשקיעים נוטים להתעלם מהעניין הזה. עובדה, המימון להשקעות האלה מגיע מגיוס חוב.

גם במקרה הזה, ההנהלה אינה מסתירה דבר, ואומרת במפורש שתזרימי המזומן השליליים הצפויים, שעליהם כבר התחייבה בחוזים להפקות חדשות, יחייבו אותה לגייס עוד ועוד חוב. גודזילת החובות.

הדלק היחיד שמניע חברות ומניות

חברות ומניות אינן חלליות, אף שלפעמים נוטים לתאר אותן באופן דומה. אם מביאים חללית למהירות המילוט היא תמשיך לשייט לחלל החיצון, גם בלי שמנועיה פועלים. היעדר החיכוך בחלל והמהירות שסופקה לה בהתחלה יבטיחו שהיא תמשיך בדרכה. מניות, לעומת זאת, יכולות לטפס לגבהים רק למשך זמן מסוים. בניגוד לחלליות, כדי להמשיך ולייצר תנועה הן נזקקות לדלק, שנקרא ייצור תזרים מזומן חיובי. לאורך זמן, זה הדלק היחיד שמניע חברות ומניות. אם זה לא קורה, כוח הכבידה מתגבר עליהן, והן נופלות חזרה לכדור הארץ, לפגישה קשה עם קרקע המציאות.

חוקי הכלכלה אמנם אינם ברורים, חד־משמעיים וניתנים לתיאור בנוסחה כמו חוקי ניוטון, אבל בסופו של דבר הם באים לידי ביטוי.

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בכתוב המלצה לפעולה כלשהי בניירות ערך. הכותב עשוי להחזיק בפוזיציות בניירות הערך המוזכרים בכתבה

 

 

 

 

 



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

עוד פוסטים מזירת הניתוחים

תערוכת מכוניות בדטרויט מישיגן, בינואר השנה

למה הזינוק באינפלציה בארה"ב לא מצליח להחיות את הדולר?

השוק עדיין מציג ביקוש עודף לאג"ח הארוכות על פני אלו הקצרות יותר, ולמרות זינוק האינפלציה לגובהה הרב מזה 11 חודשים, ממשיכות המניות במסען אל הלא נודע. פנחס כהן חושב שאלה הם סימנים מטרידים, ושהתמונה ורודה פחות משרבים נוטים לחשוב

כתבות שאולי פיספסתם