מיקרוסופט נסחרת במכפיל רווח 30, והתוצאות שלה רחוקות מלהצדיק זאת - דורון צור - הבלוג של דורון צור - TheMarker

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

מיקרוסופט נסחרת במכפיל רווח 30, והתוצאות שלה רחוקות מלהצדיק זאת

אחרי שמקלפים ממנה את כל השכבות - היעדר הצמיחה, המעבר לפעילות ענן עם שולי רווח נמוכים יותר, הרכישה הכושלת של נוקיה שסייעה להקטין את המס, וההשפעה של רכישת המניות העצמית שממומנת בחוב - נראה שמיקרוסופט נסחרת במחיר מנופח למדי

16תגובות
מיקרוסופט
Elaine Thompson/אי־פי

אחת הרעות החולות של שוק המניות האמריקאי היא התמקדות בתוצאות בטווח קצר, של רבעון זה או אחר. לא פעם נדמה שוול סטריט, משקיעי המניות והמדיה הפיננסית מתייחסים להשקעה במניות כאל הימור קצר טווח: החברה "תכה את הציפיות" — המניה תעלה; "תפספס את הציפיות" — המניה תרד.

אין בזה כל היגיון השקעתי, וזה מכניס נופך של הימורים לכל עניין ההשקעה במניות. במקום לשאול אם חברה מסוימת מצליחה עסקית לאורך זמן, ואם במחיר המניה הנוכחי היא מהווה השקעה טובה, כל הדיון הציבורי מקבל זווית ראייה אחרת, ספקולטיבית מאוד מצד אחד ושטחית מאוד מצד אחר.

ההתעסקות ברווח החזוי הרבעוני למניה, והידיעה שכל פספוס יפיל את המחיר שלה, גם יוצרת תמריץ חזק מאוד לחברות לנהל את הציפיות ולעגל פינות באיכות הדיווח הכספי.

הנטייה ההימורית הזו גם יוצרת לעתים התנהגות בלתי צפויה, שמבלבלת משקיעים רבים, שכן לא פעם המניות אינן מתנהגות בעקבות הדו"ח כפי שמצפים מהן.

הרווח התפעולי של מיקרוסופט נשחק
התוצאות, במיליארדי דולרים
*ב 2015- החברה רשמה הפסד גדול מהשקעתה ברכישת פעילות נוקיה. הוא נוטרל כאן מהרווח התפעולי
2014

מיקרוסופט, למשל, שפירסמה דוחו"ת בשבוע שעבר, זכתה מיד לאחר מכן לכותרות מחמיאות. הרווח למניה היה גבוה בהרבה מהתחזית, ומקריאת הפרסום לעיתונות ניתן היה להתרשם באופן חיובי. התוצאה המיידית במסחר המאוחר היתה עלייה נאה במחיר.

אלא שבקריאה מעמיקה יותר ניתן היה לראות שחלק גדול מהפער בין הרווח למניה לתחזית היה הטבת מס חד־פעמית שמיקרוסופט הכירה בה, ובשיחת הוועידה החברה הנמיכה קצת את הציפיות לרבעון הקרוב. לכן, ביום המסחר למחרת המניה בכלל ירדה, למגינת לבם של המשקיעים.

זו רק דוגמה בודדת לכך שההסתכלות על דו"חות רבעוניים, תוך נטייה להשטחת כל הדיון בכדאיות ההשקעה לפרמטר אחד שולי ולא הגיוני כמו "היכתה את הציפיות כן או לא", היא הסתכלות גרועה.

הטור הזה ינסה להציג, ובקצרה, אנטיתזה גמורה לגישה ההימורית הרבעונית. אאבחן את התוצאות של מיקרוסופט על פני השנים האחרונות, ואעסוק בשאלה מה ניתן ללמוד מכך על מצב עסקיה ובשאלה מה משמעות הנתונים לכדאיות ההשקעה במנייתה במחיר הנוכחי.

תחילה הבהרה קטנה — כדי למנוע בלבול: מועד תום שנת הכספים של מיקרוסופט הוא 30 ביוני. למה? ככה היא החליטה, ובארה"ב זה מקובל. זה אומר שהדו"חות שפורסמו בשבוע שעבר הם תוצאות לשנת הכספים 2017, וכל ההשוואות שאציג כאן הן לתוצאות השנתיות לתום חודש יוני בשנים הקודמות.

ההנחה היא שאת מיקרוסופט ההיסטורית, זו שהתבססה על מוצרי תוכנה סופר רווחיים כמו חלונות ואופיס, אין מי שלא מכיר. אבל מיקרוסופט עוברת שינוי בשנים האחרונות, ומתבססת יותר ויותר על שירותי תוכנה בתחום הענן כתחליף או תוספת לתחומים המסורתיים שלה. זו נקודת מפתח בניתוח, ואחזור אליה בהמשך.

הענן לא מפצה על השחיקה באופיס

לצורך ניתוח החברה והבנת התהליכים העוברים עליה ריכזתי את תמצית הנתונים החשובים בארבע השנים האחרונות, מ–2014 עד 2017 (ראו טבלה). כמה מסקנות זריזות עולות מהמספרים ומהמגמה הנמשכת כמה שנים. הראשונה — אין צמיחה אמיתית ומשמעותית בשורת ההכנסות. חלק מהגידול בהכנסות בכלל קנוי. המגמה השנייה — יש שחיקה משמעותית ברווח התפעולי, גם בסכום הכספי ובעיקר בשיעורו מהמחזור.

ההון העצמי מתכווץ – וגם יתרות המזומן
נתונים מאזניים של מיקרוסופט, במיליארדי דולרים
יוני 2014
יוני 2017
הון עצמי
89.8
72.4
יתרות מזומן
85.7
133
בניכוי חוב פיננסי
)22.6(
)86.2(
יתרות פיננסיות נטו/מזומן
עודף
63.1
46.8
שווי שוק
373
573
שווי הפעילות EV
)שווי שוק בניכוי מזומן עודף(
309.9
526.2
מכפיל EV לרווח תפעולי
11.1
23.2
מכפיל EV לרווח נקי מייצג
)בהנחת מס 25% (
14.8
3

זה לא צריך להפתיע אף אחד שמכיר, ולו קצת, את עולם המחשוב. כולם קושרים כתרים למיקרוסופט ולמנהלה החדש יחסית, על הזיהוי הנכון של מגמת המעבר לענן וההליכה אליו. זה נכון, אבל רק בחלקו. במוצרי התוכנה הקלאסיים שלה, חלונות ואופיס, מיקרוסופט מכרה רישיונות למוצרים שבהם היה לה מעמד כמעט מונופוליסטי. בענן, לעומת זאת, אתה מוכר שירותים בענף שיש בו תחרות לא קטנה בכלל.

וכאן מתגלה אמת עסקית פשוטה וברורה. מכירת מוצרי תוכנה בסביבה של תחרות נמוכה רווחית הרבה יותר מאשר מכירת שירותי מחשוב בסביבה של תחרות חזקה. מעבר לכך, תחום הענן דורש הרבה יותר השקעה בציוד פיזי. פתאום מחברת תוכנה כמעט ללא רכוש קבוע, מיקרוסופט הפכה למפעל, עם הרבה מאוד רכוש קבוע במאזן.

אפשר לברך את מיקרוסופט על הכניסה לענן. זו היתה החלטה נכונה, אילולא הצעד הזה שחיקת הרווחים היתה גדולה אפילו יותר. אבל לייחס למגזר הענן סגולות קסם, כאילו הוא יכול לפצות על השחיקה בווינדוס ובאופיס, זה פשוט להתעלם מהעובדות — שקל מאוד לראות אותן אם רק בוחנים מגמה על פני כמה שנים, במקום לרדוף אחרי ציפיות רבעון זה או אחר.

נושא משמעותי אחר הוא שיעור המס שמיקרוסופט מציגה. שיעור המס המלא החל עליה הוא כ–35%. עד לפני כמה שנים, מ–1995 עד 2012, זה גם היה בקירוב השיעור שאותו היא רשמה בתוצאות השנתיות, ובעקביות (ראו גרף).

אלא שמאז ועד היום השיעור הזה גם ירד בעקביות, וגם החל להשתנות די בפראות משנה לשנה. ב–2015 הוא היה שוב גבוה, מסיבה פשוטה. זו היתה השנה שבה בוצעה הפחתה גדולה בגין נוקיה, אבל בגין ההפסד הזה לא נרשמה הטבת מס. בשנה האחרונה מיקרוסופט החליטה כן להכיר בהטבת מס כזו, ומכאן נובע שיעור המס הנמוך מאוד של 2017, 8.5% בלבד, שהיטעה לא מעט משקיעים כשפורסם הדו"ח הרבעוני האחרון. זה אינו שיעור מס מייצג קדימה, וכל המשחק הזה בין שיעורי המס ומועד ההכרה במגן המס, רק מבלבל. צריך להתעלם ממנו.

מעבר להשוואת תוצאות רווח והפסד, ניתן להגיע למסקנות לא מעטות גם מההשוואה המאזנית ומהשוואת תמחור המניה בין יוני 2014 ליוני 2017 (ראו טבלה). כמה מסקנות די דרמטיות עולות מהשוואת הנתונים הללו. הראשונה — החברה אינה צוברת רווחים. ההון העצמי יורד וכמוהו גם יתרות המזומן. יש לכך כמה סיבות. ראשית, חלוקת דיווידנד, אבל הרבה יותר מזה, רכישה עצמית של מניות במיליארדים רבים של דולרים. לכך נוספת הוצאת מזומן גדולה לרכישות, בעיקר של לינקדאין, תמורת כ–25 מיליארד דולר.

שיעור המס מבלבל את המשקיעים
שיעור המס שמיקרוסופט מציגה בדו"חות )משקלל גם הטבות מס(

מוקדם לדעת איך זה ישפיע על תוצאות העתיד. כרגע ההשפעה עדיין מינורית מאוד לחיוב או לשלילה, אבל לא צריך להתפלא אם יתברר שבעתיד, כמו במקרה של נוקיה, מיקרוסופט תיאלץ לרשום הפחתה גדולה בשווי המוניטין שעליו שילמה. אם זה יקרה, היא תסביר אז, כמו שכולן עושות, שזו הוצאה חד־פעמית שלא במזומן. זה יהיה נכון, אבל רק בחלקו, שכן הכסף שולם במקור במזומן.

למה המשקיעים מוכנים לשלם?

נקודה מעניינת היא החוב. לחברה יש עדיין עודף פיננסי, אבל היא גייסה לא מעט חוב בשנים הללו. למה חברה שיש לה כל כך הרבה מזומן צריכה לגייס חוב? שאלה טובה, אבל עם תשובה פשוטה. המזומן הזה לא נמצא בבית, בארה"ב, אלא בחו"ל, במקלטי מס. אם היא תרצה להביא אותו הביתה כדי לבצע השקעות, לקנות חזרה מניות או לחלק דיווידנד, ינוכו ממנו כ–30%. לכן, הוא נשאר מחוץ לארה"ב, ומיקרוסופט מגייסת חוב בריבית נמוכה לצורכיה. אין בזה פסול, ולא צריך להיות מודאג מהחוב שלה, אבל לצורכי תמחור צריך להביא בחשבון שהמזומנים אינם שווים 100% מערכם. צריך להפחית מהם משהו בגין מיסוי עתידי.

ומכאן, לנקודה האחרונה, המסקרנת ביותר. מה קרה למחיר המניה בשנים הללו. המשקיעים כך נדמה, מגלים נדיבות רבה בתמחור המניות. ב–2014 הם היו מוכנים לשלם על פעילות החברה EV כ–15 פעמים הרווח הנקי שהפעילות הזו ייצרה. ב–2017, שלוש שנים לאחר מכן, הם מגלים רוחב לב מפעים, ומוכנים לשלם כפול, כ–30 פעם הרווח שלה. המניה, ראוי לציין, לא עלתה בתקופה ב–100%, אלא ב–67% בלבד, וחלק מעליית מכפיל הרווח נובע מהירידה ברווח.

למה המשקיעים מוכנים לשלם 30 פעם הרווח השנתי של חברה שההכנסות שלה כמעט ואינן צומחות אורגנית, והרווחיות שלה לא רק שאינה צומחת אלא נשחקת? אין לי תשובה טובה לכך. מכפיל כזה משקף תשואה נדרשת של 3.3% לשנה — נמוכה מאוד, אפילו ביחס לתשואה האלטרנטיבית הנמוכה מאוד באג"ח ממשלתיות. המכפיל שבו נסחרה ב–2014, כ–15, נראה הרבה יותר הגיוני ומוצדק מאשר המכפיל הנוכחי הגבוה.

אפשר לנחש שביצועי המניה קשורים לא מעט לרכישה העצמית. ב–2014 היו למיקרוסופט 8.4 מיליארד מניות. עכשיו יש לה 7.8 מיליארד בלבד. מכיוון שלמניה משקל גבוה מאוד במדדים, והיא מוחזקת על ידי כולם, העובדה שהיא מצמצמת בעקביות את היצע המניות ומייבשת את השוק יכולה להביא לעלייה במחירים.

מה שחשוב באמת

יש סיבה נוספת לכך שהצגתי כאן את מיקרוסופט, מעבר להיותה חברה גדולה ומשמעותית.

חלק גדול מהתופעות שתוארו כאן — היעדר צמיחה במכירות, שחיקת שיעורי רווח, הקטנת יתרות פיננסיות או הגדלת מינוף ועלייה במחיר המניה בגלל רכישה עצמית, קניית צמיחה באמצעות רכישות במחירים גבוהים ומחיקתן בהמשך, עליית מחירי המניות כתוצאה מעלייה משמעותית מיחסי התמחור ולא מעלייה ברווחים — כל אלה מאפיינים חברות רבות בארה"ב. מיקרוסופט אינה חריגה.

משקיעים בשוק ההון צריכים להיות ערים לתופעות הללו. על אף שניתנת להן הרבה פחות תשומת לב, הן חשובות הרבה יותר מאשר "הכאה של הציפיות" כזו או אחרת.

"הכאת הציפיות או פספוסן" הן הקצף, הרעש שמסיט את תשומת הלב מהדברים החשובים באמת, שהם העובדה שמחירי המניות בארה"ב עלו בשנים האחרונות מהסיבות הלא נכונות, ולא בהתבסס על נתונים כלכליים ופיננסיים מהחברות עצמן. זה לא אומר שהמצב אינו יכול להימשך כך. אני לא מוכן להתנבא על זה, אבל מה שעלה ללא הצדקה, ומהסיבות הלא נכונות, ממכפיל של 15, שנראה סביר כלכלית לסוג עסק כזה, למכפיל גבוה מדי של 30, יכול גם לחזור את הדרך חזרה.

אלה דברים שקרו לא פעם בעבר. וכשזה קורה, זה קורה מהר ובאכזריות. הצגתי כאן את תמצית הנתונים והעובדות ההיסטוריות. כל משקיע צריך להחליט לעצמו מה הוא 
עושה בהם.

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בכתוב המלצה לפעולה כלשהי בניירות ערך. הכותב עשוי להחזיק בפוזיציות בניירות הערך המוזכרים בכתבה



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

עוד פוסטים מזירת הניתוחים

דן בודנר

המספרים שחברות שוכחות לדווח עליהם - ויכולים לשנות הכל בעבור המשקיעים

ורינט דיווחה על רווח חזוי של 3 דולרים למניה ב–2018,ולכן משקיעים ואנליסטים מציינים שהיא נסחרת במכפיל נמוך של 14 ■ יש רק בעיה אחת: המספר הזה תלוש מהמציאות הכלכלית ■ כיצד לקרוא בין השורות ולזהות את המניפולציות שמכניסות חברות לדו"חות הכספיים

כתבות שאולי פיספסתם