פחד עמוק? הכירו את ההימור החדש של וורן באפט - דורון צור - הבלוג של דורון צור - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

פחד עמוק? הכירו את ההימור החדש של וורן באפט

כולם ממהרים להכריז על חיסול הקניונים לטובת המסחר ברשת, ואמון המשקיעים בחברות נדל"ן מסחרי יורד בהתאם ■ אך עם תפוסה של כמעט 100%, תיק נכסים איכותי ומפוזר והון עצמי גבוה קשה להתווכח

32תגובות
קניון בארה״ב
בלומברג

פחד עמוק. אין דרך אחרת לתאר את מה שעובר על המשקיעים בכל הנוגע למגזר הקמעונות בארה"ב. בחודשים האחרונים, מניותיהן של כל החברות העוסקות במסחר קמעונאי מסורתי, כמו גם של חברות בתחומים משיקים, נחבטות ויורדות בשיעורים ניכרים.

התחושה הרווחת היא שלמסחר המסורתי, המבוסס על נוכחות נדל"נית גדולה במרכזי מסחר וקניות, אין עתיד, ושעתיד המסחר הוא ברשת. כתבות המבשרות על מותם הקרוב של קניונים ממלאות את התקשורת, ומגוללות את סיפוריהן של מאות חנויות ענק שנסגרות. אותן כתבות מלוות בתמונות הממחישות כיצד אותם היכלים קמעוניים נהפכים לבנייני רפאים, ומוסיפות ממד ויזואלי חזק, שמעצים את תחושת החידלון.

לקרוא נתונים מספריים על קניונים שנסגרים זה דבר אחד, ולראות תמונות של בניין ענק, ריק וחשוך, עם מגרש חניה נטוש, שעשבים התחילו לצוץ מבין סדקיו, זה דבר אחר לחלוטין. התמונות האלה נצרבות בתודעה ויוצרות את הרושם שכבר לא נותרו מרכזי קניות מוארים ופעילים, שקונים רבים עדיין מסתובבים בהם — ולפי מה ששמעתי, נותרו לא מעט כאלה.

אחת מהסובלות מהמצב הזה היא Store Capital, קרן אמריקאית להשקעות בנדל"ן (Reit), שחלק גדול מנכסיה מושכרים לחברות קמעוניות. מניית הקרן נסחרת תחת השם STOR, שאינו מבשר טובות בימינו.

לאור המצב הקיים, אין פלא שמחיר המניה — שהיה 31 דולר בדיוק לפני שנה — הוא כיום כ–22 דולר. ירידה של 30% במניה של חברת נדל"ן מניב, שתוצאותיה והדיווידנד שהיא מחלקת לא הורעו בשנה החולפת, אלא להפך, אפילו חל בהם שיפור, אינה עניין של מה בכך. מניות כאלה, בזכות היציבות בתוצאותיהן ובתזרים שהן מחלקות למשקיעים, מפגינות בדרך כלל תנודתיות נמוכה. לכן, ירידת המחיר מוסברת בעלייה במפלס הפחד של המשקיעים, ובחשש מתוצאותיה העתידיות. לכן, המשקיעים דורשים כיום פרמיית סיכון גבוהה יותר על השקעה בחברות נדל"ן מניב, מזו שדרשו לפני שנה.

אבל יש את כולם ויש את וורן באפט, שעדיין נאמן לאמרתו: "כשכולם תאבי בצע אני פחדן, וכשכולם פחדנים אני תאב בצע". ברקשייר האת'ווי, חברת ההשקעות בניהולו, ביצעה לפני כשבועיים השקעה במניות Store בהנפקה פרטית, שבה רכשה החברה קרוב ל–10% ממניות החברה תמורת כ–377 מיליון דולר, שנכנסו לקופת הקרן.

מחיר מניה בהנפקה הפרטית הזאת היה 20.25 דולר, בדומה למחיר השוק באותו מועד. בתגובה להשקעתו של באפט, קפץ מחיר המניה באופן מיידי ל–23 דולר, ומאז ירד קצת למחיר שבו נסחרת המניה בימים האלה.

באפט נוהג לומר שהשקעה טובה ניתן לתאר ולנתח על דף אחד או שניים לכל היותר. את המלל האינסופי ומיליון טבלאות האקסל הוא משאיר לאחרים. ברוחו, אנסה לבחון בקצרה את עיקרי העובדות והנתונים של Store, כדי להבין מדוע החליט להשקיע במניה של חברה, שהיא אמנם מצליחה, אך פועלת במגזר שסובל מירידה בהכנסות.

נתחיל בהנחת יסוד ענפית. אין ספק שהמסחר הקמעוני בארה"ב נפגע, דבר שמשפיע בראש ובראשונה על הנדל"ן המשרת אותו, אבל המכירות און ליין אינן ההסבר היחיד לתופעה. יש שני גורמים נוספים שפוגעים במגזר הנדל"ן המניב, ואינם קשורים לכך כלל.

הגורם הראשון נעוץ בסיבה כלכלית מסורתית עתיקת יומין. פשוט נבנו יותר מדי שטחי מסחר. כמות שטחי המסחר לנפש בארה"ב עצומה ביחס למתרחש במדינות אחרות. זהו עודף מחזורי קלאסי, שלכלכלה יש דרכים משלה לתקן, אם כי בדרך אכזרית.

כך, המבנים המוצלחים פחות, הנמצאים במיקומים טובים פחות ובבעלותם של משקיעים חלשים, חסרי עומק פיננסי וממונפים, ננטשים. ההון שהושקע בהם נמחק, ולעתים קרובות גם החוב שבגינם נמחק בחלקו או במלואו, והם נהפכים לבנייני רפאים. זה לא סימפטי, ורע מאוד מבחינה אורבנית וחברתית. אלא שכל סגירה של קניון כזה משפרת את מצבם של אלו ששורדים, שמתאימים יותר לסביבה, ולכן זוכים לתנועה. זה דרוויניזם קלאסי, והוא לא נעים לעין ולכיס של מי שלא שרד אותו, אבל הוא עובד. יש סיכוי לא רע שתהליך כזה יתרחש בישראל בשנים הקרובות, וכבר יש לכך ניצנים.

סיבה שנייה, ניכרת פחות לעין, אבל עדיין בעלת השפעה, היא שינוי שהתחולל בטעמי הצרכן. מתברר שהצרכנים האמריקאים, במיוחד הצעירים שבהם, מתעניינים פחות בקניית מוצרים כמו בגדים ונעליים, ומוציאים עליהם פחות כסף מדור ההורים. הם מעדיפים להוציא הרבה יותר כסף על חוויות כמו טיולים בחו"ל, הופעות חיות, ויציאה למסעדות ובתי קפה.

אלא שכל אלה עדיין לא מביאים אותנו למסקנה שאין ולא יהיה יותר צורך בנדל"ן מסחרי.

איפו באפט

חוזי שכירות ל–14 שנה

הגורמים שמשפיעים בראש ובראשונה על איכות ויציבות של חברת נדל"ן הם הנכסים עצמם. המיקום שלהם, איכות הבנייה והגימור, זהות השוכרים, אורך החוזים ותנאיהם.

לאפיון הנדל"ני צריך להוסיף את הצד הפיננסי. יש לבדוק עד כמה החברה ממונפת, כלומר איזה שיעור מנכסיה ממומן בחוב ואיזה בהון, אבל לא רק. יש לבדוק בין היתר גם את משך ההלוואות שנטלה, התנאים לפירעון מוקדם שלהן, השיעבודים שאותם הבטיחה למלווים, והאם קיימת ערבות צולבת בין נכסים.

ייתכנו פערים גדולים ברמת הסיכון בין חברות הפועלות באותו ענף. חברה עם נכסים באיכות בינונית, בפיזור נמוך של שוכרים ומיקומים, שמושכרים לשוכרים לא חזקים לטווחים קצרים, במאזן ממונף ועמוס התחייבויות שונות ומשונות — יכולה להיות מסוכנת מאוד להשקעה, עם הסתברות גבוהה יחסית לאובדן של חלק או אפילו כל ההון שהושקע בה. מצד שני, חברה עם תיק נכסים איכותי ומפוזר, שמושכר בחוזים ארוכים לשוכרים טובים, השומרת על יחסי מינוף נמוכים והקפדה על שמרנות פיננסית, משקפת רמת סיכון נמוכה ביחס לממוצע המניות בשוק.

Store, כך נדמה, שייכת לקבוצה השנייה. יש לה 1,750 נכסים, המושכרים ל–369 שוכרים שונים ב–48 מדינות בארה"ב, ושיעור התפוסה בנכסיה הוא 99.5%. יתרת משך החוזים הממוצע בנכסיה הוא 14 שנה. עשרת השוכרים הגדולים ביותר שלה אחראים מצרפית ל–17.7% מהכנסותיה. בחלק ניכר מהחוזים שלה קיים מנגנון עליית מחיר אוטומטי, ולכן, שכר הדירה שאותו היא צפויה להשיג מנכסיה יעלה בשנים הקרובות ב–1.8% לשנה, בקירוב לגובה האינפלציה.

הנכסים מתפזרים בין שימושים שונים כמו מועדוני כושר, מרכזי יום לילדים, מרפאות ומרכזי בידור והסעדה, שמהווים יחדיו 67% מנכסי החברה. שטחי מסחר מסורתיים מהווים 18% מהנכסים, והיתרה, 15%, מושכרים כשטחי ייצור.

אלו נתונים טובים מאוד, המעידים על רמת הסיכון נמוכה בתיק הנכסים. אין שום תלות בנכס בודד, בשוכר בודד או באזור גיאוגרפי מסוים. הסיכון הספציפי, כלומר זה הקשור באובדן שוכר, פגיעה במאפייני נכס מסוים, או משבר שיפרוץ באחת המדינות, מנוטרל היטב.

הסיכון המערכתי, המושפע מהמצב הפוליטי־כלכלי בארה"ב, קיים כמובן, ולא ניתן להתחמק ממנו. אבל הוא נכון לכל שוק המניות, לא רק למניה או לענף ספציפי. אם ארה"ב תיכנס למיתון משמעותי, כל שוק המניות יסבול, לא רק Store.

אחרי שנוכחנו לגלות שבהיבט הנדל"ני החברה נראית טוב, נעבור לצד הפיננסי. שוויו של תיק הנכסים במאזן החברה הוא 5.2 מיליארד דולר. הוא ממומן בהון עצמי בגובה של 2.7 מיליארד דולר וחוב פיננסי של 2.5 מיליארד דולר. הנתונים האלה נכונים למארס 2017 — עוד לפני הזרמת ההון של באפט, שמוסיפה 377 מיליון דולר, ומורידה בסכום דומה את החוב הפיננסי נטו.

אלו יחסים שמרניים יחסית. 52% משווי הנכסים במאזן ממומן בהון עצמי, ומכיוון שנראה כי שווי השוק של הנכסים אפילו גבוה מערכם המאזני, ייתכן שמרכיב ההון הכלכלי במימון של Store אפילו גבוה מעט יותר.

יתרה מכך, מרבית החוב, כ–2 מיליארד מתוך 2.5 מיליארד, הוא חוב כנגד נכסים ספציפיים, שאינו בעל זכות חזרה ללווה, מה שמכונה "נון ריקורס". אם נכס כזה מסתבר ככישלון עסקי ופיננסי, ואינו מסוגל לשרת את החוב עליו, החברה אינה מחויבת לכסות אותו. הוא עובר לידי הנושים, והחברה יכולה להפסיד לכל היותר את ההון שהושקע בו, אך היא אינה מחויבת "להביא כסף מהבית".

החוב שהחברה נושאת על עצמה באופן כללי הוא רק חצי מיליארד דולר — חוב נמוך ביחס להון העצמי הגבוה שלה. שיעור התשואה שאותו היא רושמת על שוויים המאזני של נכסיה הוא 7.9%, בעוד שיעור הריבית המשוקלל שאותו היא משלמת על חובותיה הוא 4.1%. מדובר בפער תשואות נאה למדי. לסיכומו של עניין, גם בהיבט הפיננסי, לא רק הנדל"ני, החברה נראית טוב, מה שמסביר למה באפט נמשך אליה.

קניון נטוש בארה"ב. התוצאה האכזרית של עודף בשטחי מסחר
Will Fisher

תשואת דיווידנד יפה

אחרי שראינו שעסקי החברה ומבנה המאזן שלה נראים טוב, ההיבט השלישי שאותו ראוי לבחון הוא "כמה עולה לנו התענוג?". קרנות ריט מסוגה של Store אינן משלמות מס, בתנאי שהן מחלקות כמעט את כל התזרים שלהן כדיווידנד. כך, המס חל על המשקיע, בהתאם לסטטוס שלו. Store כמובן עומדת בתנאי הזה, ולכן הדרך הנוחה והקלה לבחון את ההשקעה בה היא באמצעות הדיווידנד שהיא מחלקת.

השנה תחלק החברה דיווידנד רבעוני של 29 סנט למניה, שהם 1.16 דולרים במונחים שנתיים. ב–2016 וב–2015 חולקו 1.08 דולרים למניה ודולר למניה בהתאמה. מדובר בצמיחה שנתית של 7%–8% בגובה הדיווידנד. יש שני מקורות לצמיחה בתזרים שמייצרת החברה, שמתבטאת אוטומטית בהגדלת הדיווידנד. הראשון הוא העלאת שכר הדירה. 1.8% לשנה אולי לא נשמע הרבה, אבל מכיוון שיתר ההוצאות אינן עולות, ובראשן הוצאות המימון, הרי שכל תוספת להכנסה נהפכת לרווח.

הגורם השני הוא הגדלת הפורטפוליו. גם במקרה הזה, כל עוד התיק גדל על ידי רכישה של נכסים טובים, וננעל המרווח בין שכר הדירה לריבית המשולמת, התזרים יכול לגדול. שני הגורמים האלה, זחילת ההכנסות והגדלה מסוימת של תיק הנכסים — צפויים להשפיע לחיוב גם על התזרים העתידי ועל הדיווידנד שיחולק.

במחיר של 22 דולר למניה, תשואת הדיווידנד ברוטו (כאמור, התשואה נטו תלויה במשקיע) שבה נסחרת המניה היא 5.3% לשנה השוטפת. אלא שבזכות הצמיחה בו, התשואה הצפויה לאורך זמן מהחזקת המניה גבוהה יותר.

מפוזרת
התפלגות הנכסים של סטור קפיטל, לפי מגזר

גם התרחיש הרע — אינו נורא

יש אינספור תסריטים שיכולים לתאר את את התשואה הגלומה מהחזקת המניה לטווח הארוך. בהנחה שמדובר בהשקעה לחמש שנים, בתחזית לא אופטימית מדי, הדיווידנד השנתי למניה שאותו תחלק החברה יכול להיות 1.4 דולרים למניה ב–2022 — עלייה שנתית של 4% מהרמה הנוכחית, קצת פחות ממה שהיה עד כה.

אם רמות התשואה בשוק ופרמיות הסיכון הנדרשות על ידי משקיעים יישארו כפי שהן היום, הרי שמחיר המניה יעלה לכ–26.5 דולר, ומדובר יהיה בתשואת דיווידנד שוטפת של 5.3%, בדומה למצב הנוכחי. זוהי עליית ערך פנימית של 4% בשנה, שאליה יש להוסיף את תשואת הדיווידנד השוטפת. במצטבר, משקיע יכול לצפות לתשואה של כ–9%–10% לפני מס על ההשקעה במניה.

רק לשם השוואה, במחיר המניה לפני שנה, 30 דולר, תחשיב דומה היה מביא לתשואה חזויה נמוכה יותר של 6%–7%. במניות מסוגן של Store, בדיוק כמו בקניית נדל"ן, שאלת התשואה החזויה מהחזקתן לעומת מחיר הרכישה היא משמעותית. באפט בוודאי שאל את השאלה הזאת, וראה כנראה שירידת המחיר של המניה בעקבות שינוי הסנטימנט כלפי המגזר בשוק, נותנת סיכוי לא רע לקבל תשואה יפה, ברמת סיכון לא גבוהה.

ונקודה אחרונה למשקיעים ישראלים: רבים מתעניינים ברכישת נכס במישרין בארה"ב, וחברות רבות עוסקות במכירת נכסים כאלה למשקיעים פרטיים. במחיר הנוכחי, בעלויות העסקה הנמוכות, ביתרון של הנזילות, בפיזור הסיכון בין נכסים ואזורים רבים ובתשואה השוטפת, מניית Store מציעה כנראה דיל כלכלי טוב יותר מאשר קניית נכס במישרין. יש לה רק חיסרון אחד — תנודתיות המחיר. מניות הן מניות, ומחירן בשוק יכול לעלות, אבל גם לרדת, לעתים בחדות. פסיכולוגית, יש משקיעים רבים שקשה להם עם זה, ומעדיפים את תחושת היציבות של החזקת נכס שמחירו נותר לכאורה יציב.

אם מתגברים על הקושי הזה, מגלים כי שוק מניות הנדל"ן מציע לעתים דילים טובים יותר מאשר שוק הנדל"ן עצמו.

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בכתוב המלצה לפעולה כלשהי בניירות ערך. הכותב עשוי להחזיק בפוזיציות בניירות הערך המוזכרים בכתבה



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

עוד פוסטים מזירת הניתוחים

תערוכת מכוניות בדטרויט מישיגן, בינואר השנה

למה הזינוק באינפלציה בארה"ב לא מצליח להחיות את הדולר?

השוק עדיין מציג ביקוש עודף לאג"ח הארוכות על פני אלו הקצרות יותר, ולמרות זינוק האינפלציה לגובהה הרב מזה 11 חודשים, ממשיכות המניות במסען אל הלא נודע. פנחס כהן חושב שאלה הם סימנים מטרידים, ושהתמונה ורודה פחות משרבים נוטים לחשוב

כתבות שאולי פיספסתם