השקר "המוסכם" שתומך במחירי המניות - דורון צור - הבלוג של דורון צור - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

השקר "המוסכם" שתומך במחירי המניות

הפרמטר הפיננסי EBITDA משמש משקיעים ואנליסטים בעולם ככלי לתמחור השקעות כבר 20 שנה ■ הבעיה היא שמדובר בפרמטר מטעה, שגורם לתזרים המזומן של חברה להיראות גבוה מכפי שהוא באמת ■ אז למה משתמשים בו כל כך הרבה?

9תגובות
צ'ארלי מאנגר (מימין) ווורן באפט
בלומברג

אמירה "יש שלושה סוגים של שקרים — שקרים, שקרים ארורים וסטטיסטיקה", מיוחסת בדרך כלל למארק טוויין, אם כי ייתכן שגם ייחוס זה הוא שקר בעצמו. הוא אמנם השתמש בביטוי הזה, אך ייחס אותו לבנג'מין ד'יזראלי, שכיהן כראש ממשלת בריטניה במאה ה–19, וגם זה לא בטוח נכון.

אני מציע להוסיף סוג נוסף של שקר — רביעי במספר — לרשימה השנונה. השקר הזה הוא השקר המוסכם. אותו שקר שאנחנו יודעים שהוא תעתוע, אבל פשוט נוח לנו, מטעמים שונים ומשונים, להעמיד פנים שהוא אמת.

את התיאור הטוב ביותר לתופעה הזאת ניתן למצוא באגדה של האנס כריסטיאן אנדרסן על בגדי המלך החדשים. כולם יודעים ומבינים שהמלך הוא עירום, אבל פרט לילד אחד קטן, שאינו מבין את חוקי המשחק ואת חשיבותו של הקונפורמיזם בשמירת הסדר החברתי, מעדיפים שלא לומר את האמת.

בשוק ההון יש לא פעם מצבים שבהם מתקבעים שקרים מוסכמים, שנוח לכולם להמשיך להשתמש בהם. יש הרבה אינטרסים שיכולים להוביל למצב הזה. במיוחד בשוק עולה, שבו כולם מרוויחים, או לפחות מרגישים שהם מרוויחים. למה לטלטל את הסירה? הרי כל ערעור של הנחות היסוד — גם אם הן שקריות — עלול להביא לתוצאה הלא נוחה של ירידת מחירים.

בשבוע שעבר ראיתי סרטון בכיכובם של שני אנשים שגילם המצרפי הוא 180. מדובר בוורן באפט ובשותפו מזה עשרות שנים, צ'ארלי מאנגר. למרות גילם, והעובדה שחיצונית הם דומים יותר לשני הזקנים הרטננים ממופע החבובות, הם הזכירו לי דווקא את הילד מבגדי המלך החדשים. לא משום שהם תמימים או שאינם מבינים את חוקי המשחק. את זה אי־אפשר לומר עליהם. אלא משום שממרום גילם ומעמדם הם יכולים לא לדפוק חשבון לאף אחד ולומר ככל העולה על רוחם.

"קשקוש של נוכלים"

הייתי ממליץ למשקיעים מן השורה להקשיב לדעתם. לא מפני שהם תמיד צודקים — גם הם, ככל אדם, ידעו לטעות לא פעם, אבל בניגוד לרוב האנשים, הם צדקו ביותר מקרים. ראוי להקשיב להם גם משום שהם תמיד מנומקים היטב, בקיאים בעובדות, מתנסחים בצורה פשוטה וברורה ויודעים להעביר נושאים מורכבים בצורה נגישה מאוד — גם למי שאינו מומחה, ובלי להשתמש בכל מיני מילות קוד וממבו ג'מבו שמומחים נוטים מדי פעם להיתפס אליהן.

בקטע שבו צפיתי הם התייחסו לפרמטר הפיננסי EBITDA — רווח נקי בנטרול פחת, הפחתות, מס וריבית — שקנה לו אחיזה ופופולריות בניתוח ותמחור חברות ב–20 השנים האחרונות. צריך לראות את הקטע כדי להאמין. החברים לא בחלו במלים. באפט, העדין מבין השניים, קורא ל–EBITDA "קשקוש שהומצא על ידי נוכלים". מאנגר, שידוע כדיפלומטי פחות, קרא לזה "שקר מוחלט, שהומצא על יד גנבי וול סטריט ואנשים בעלי אופי מבחיל לא פחות, כדי לתת למשקיעים הרגשה שהמניות שהם קונים נסחרות במחיר נמוך פחות, שכן מכפילי EBITDA נראים תמיד נמוכים יותר".

אם זה לא מספיק, המשיך מאנגר, הרי שעכשיו זה כבר נהפך ל"זוועה בריבוע", או "horror squared" בלשונו, שכן אפילו בבתי ספר למינהל עסקים התחילו ללמד ולהתייחס ל–EBITDA ככלי לתמחור חברות. ואם הזוועה הזאת הגיעה לבתי הספר ולאקדמיה, כלשונו — זה כבר עבר באמת כל גבול.

ראיתי את הסרטון, והתמוגגתי. לא פעם יצא לי לדבר עם משקיעים וקולגות, ולהתלונן על הקשקוש הזה ששמו EBITDA, לציין בפניהם עד כמה הוא מטעה, טיפשי וחסר כל היגיון כלכלי. במרבית המקרים נתקלתי במבטים תוהים או אפילו מלגלגים. "מה יש לך נגד הכלי הזה? הרי כולם משתמשים בו ורק אתה, החוכמולוג היחידי, טוען שהוא שטותי?"

המושג הזה פרץ לחיי המשקיעים בשוק ההון לפני כ–20 שנה, ומאז נהפך לקונצנזוס, לכלי מרכזי בתמחור ובהשוואת חברות. ההסתמכות על 
ה–EBITDA ככלי לניתוח השקעות הגיעה משוק החוב, והתאימה למעט מקרים. מקרה מתאים יכול להיות מיזם עסקי שצריך לבצע השקעה גדולה בתחילת דרכו, ואחר כך ליהנות מתזרימי המזומן שהוא מייצר. זה הולם בין היתר לרשתות תקשורת, מפעלים גדולים ותחנת כוח. מדובר בהשקעה ראשונית גדולה הממומנת בחוב, המייצרת תזרים לאורך זמן.

במקרה כזה, ה–EBITDA הוא כלי טוב לבחינת היכולת שלו לשרת את החוב. כבעל חוב של מיזם כזה, אני יכול להסתמך על הכלי הזה לאחר שביצעתי השקעה גדולה, ולכן הוצאות הפחת שאינן במזומן משקפות את השקעות העבר, ולא יוצרות תזרים מזומן שלילי באופן שוטף. בנוסף, הוצאות הריבית על החוב הן ממילא חלק מהתזרים שאמור להגיע לכיסי כבעל החוב. הוצאות המס, לעומת זאת, אינן מטרידות אותי, כי הממשלה ניצבת אחרי בתור. אם יתברר שהמיזם אינו מצליח לשרת את החוב, שאני בעליו, אבין שהוא הפסדי, ולכן לא אצטרך לשלם מס. לאור זאת, במקרים פרטיים של מיזמים עסקיים מסוג מסוים ולמטרת בחינה של כושר ההחזר, יש היגיון בשימוש ב–EBITDA.

אלא שעם השנים, השימוש בו שינה את יעודו. פתאום משתמשים בו לתמחור מניות ושווי של חברות — במקום לבחון יכולת החזר חוב בסוג מסוים של עסקים. זה כמו לבצע בדיקת שמיעה עם לוח אותיות, שבתומה אתה מתבשר שאינך צריך משקפיים.

ההוצאה הגרועה ביותר

הביקורת הרווחת על השימוש במדד הזה היא שנטרול הוצאות הפחת מהרווח יוצר הרגשה של תזרים מזומן גבוה. בישראל, כלי התקשורת התחילו לקרוא לזה בשם המומצא "רווח תפעולי תזרימי". היה צריך למצוא שם לשקר המוסכם. יש היגיון בנטרול של הוצאות הפחת, כי הן לא במזומן, אך ברגע שאתם נתקלים במונח הזה תשאלו את עצמכם שאלה פשוטה: כמה כסף הוציאו בחברה על השקעות, בלי לרשום אותו כהוצאה, אלא כהשקעה? באפט ומאנגר התעכבו על הנקודה הזאת. השקעות בציוד, הם אמרו, לא רק שהן הוצאה, הן ההוצאה הגרועה ביותר, משום שמשלמים עליהן עוד לפני שיוצרים סנט אחד של הכנסה, וכלל לא ודאי שהן יניבו את המצופה מהן. לפיכך, להתעלם מהן — כפי שרבים עושים כיום — זה פשוט בלתי־סביר.

תתפלאו, אבל בהמון מקרים תגלו שההשקעות השוטפות בחידוש ציוד והחלפתו גבוהות יותר מהפחת שנרשם. במקרה כזה, לא רק שה–EBITDA מוטה כלפי מעלה ומטעה, אפילו הרווח התפעולי שמופיע בדו"ח, והרווח הנקי שנגזר ממנו, מוטים כלפי מעלה. במקרה כזה, תזרים המזומן החופשי שהעסק מייצר — שהוא זה שממנו נגזר ערכו עבור בעלי המניות — נמוך יותר מהרווח הנקי. נתוני וול מארט בשלוש השנים האחרונות (ראו תרשים) מדגימים את המצב הזה בדיוק.

הרגשה של תזרים מזומן גבוה נתוני וול מארט, במיליארדי דולרים

אם ניקח את הנתונים המצרפיים על פני שלוש שנים כדי להחליק את התנודתיות של ביצוע השקעות, שאינה אחידה מדי שנה (בניגוד לרישום הוצאות הפחת), נגלה דבר מעניין: הרווח התפעולי המצרפי היה 74 מיליארד דולר. בתוספת הוצאות הפחת באותה תקופה, שהיו 28.7 מיליארד דולר, נגיע ל–Ebitda של 102.7 מיליארד דולר. אלא שההשקעות של וול מארט על ציוד באותה תקופה היו 34.3 מיליארד דולר, כ–6 מיליארד דולר יותר מהפחת.

התוצאה היא ש–EBITDA בניכוי ההשקעות מגיע רק ל–67% מה–EBITDA ול–92% מהרווח התפעולי, עוד לפני שהבאנו בחשבון השקעות נוספות שאינן בציוד שביצעה וול מאר — כמו קניית חברות בתחום המסחר ברשת, שיעזרו לה להתמודד מול אמזון.

ניתן לומר שחלק מההשקעה נועד לצמיחה עתידית, ולא לשימור הקיים, אבל מכיוון שהרווח התפעולי של וול מארט אינו עולה, אין ברירה אלא להסיק שההשקעות האלה לא מייצרות צמיחה ורק שומרות על הקיים, וגם זה בקושי. זו בדיוק ההגדרה של מושג הפחת.

מי שיבחן את השווי וול מארט תוך שימוש ב–EBITDA יכול להגיע למסקנה שהיא מייצרת ערך פנימי גבוה הרבה יותר, מזה שיתקבל על ידי מי שיבחן אותה על סמך תזרים המזומן החופשי שלה. יתרה מכך, בגלל עודף ההשקעות על הפחת, הרי שגם הרווח הנקי שלה — למי שיבחר לתמחר אותה על סמך מכפיל רווח — מוטה כלפי מעלה. מכפיל הרווח של וול מארט נראה כמו 17, אבל המכפיל התזרימי קרוב יותר ל–20. זאת כמובן רק דוגמה שנועדה להמחיש את הטענה על השימוש הקלוקל ב–EBITDA. לא מדובר בהבעת דעה על כדאיות ההשקעה במניית החברה, זה כבר עניין לדיון אחר.

וול מארט
בלומברג

נמשיך להוצאות המימון. לכאורה, מוסיפים את החוב לשווי השוק כדי לבחון את שווי הפעילות, Enterprise Value, או בקצרה: EV. אלא שזה עלול ליצור הטיה. חברה שיש לה חוב גבוה משלמת ריבית גבוהה יותר מחברה שיש לה חוב נמוך. בשיטה המסורתית של הערכת שווי, מתייחסים לפער הזה על ידי דרישת שיעור היוון גבוה יותר מהחברה הממונפת יותר והמסוכנת יותר. זה הגיוני. ואולם שימוש במכפילי EBITDA עוקף את השיטה הזאת, וזה כבר לא הגיוני.

ואחרון חביב, המס. כבעל מניות, אני האחרון במפל תזרימי המזומן שהחברה מייצרת. רק אחרי שהיא תשלם לנושיה את הריבית, תפגין יכולת לשלם את הקרן ותשלם לרשויות את חלקן בצורת מסים על הרווח — אני אוכל ליהנות ממה שנותר. איזה היגיון עומד מאחורי בחינה של שווי החברה על סמך נתון שאינו כולל את תשלומי המס? זה בלתי־סביר בעליל, ומתאים רק למי שניצב בתור לפני הממשלה — שהם בעלי החוב.

עניין של הרגל

ובכל זאת, מה היתרון בשימוש במכפילי EBITDA? הם נראים, כפי שאמר מאנגר, נמוכים יותר. בדרך כלל בתחום החד־ספרתי, לעומת מכפילי הרווח הנקי או מכפילי תזרים המזומן החופשי, שנמצאים כיום לא פעם בטריטוריה של 20 ומעלה. למי שאינו בקי בחומר, זה נראה טוב יותר. זה מקל על הציניים מוול סטריט את מלאכתם.

ברגע שמכניסים ללקסיקון היומיומי מונחים חדשים או תפישות מסוימות, ומרגילים ציבור רחב להשתמש בהם, קשה מאוד להשתחרר מהם בהמשך — אפילו אם הם מחוסרים לחלוטין כל בסיס הגיוני או כלכלי. השימוש המסיבי ברווחי GAAP־Non (רווח מתואם) בשיח של שוק ההון, שעליו אני כותב כאן מדי פעם, נמצא באותה קטגוריה, וייתכן שהוא אפילו חמור יותר.

גם במקרה הזה, למנהלי החברות ולרבים מהשחקנים בשוק ההון, יש אינטרס מובהק ליצור מצב שבו יידמה למשקיעים שהחברות רווחיות יותר מכפי שהן, ולכן מתומחרות במחיר נמוך יותר מזה שמתקבל בחשבונאות הרשמית. הבעיה היא שלא פעם משקיעים מוכנים באופן מודע להשתתף בשקר המוסכם הזה, כי הוא מעלה את מחירי המניות, ונדמה להם שהם מרוויחים — עד שהם לא מרוויחים, כי בסוף כולם מבינים שהמלך עירום.

ההמלצה שלי היא פשוטה. המשקיעים צריכים להתייחס לכל המונחים האלה, שמומטרים עליו על ידי אמצעי התקשורת והדיווחים של החברות, ולכל המניפולציות שעושים על הנתונים הרשמיים והמקובלים, בחשדנות ובספקנות. מאחורי השימוש בהם יש אינטרסים. הדאגה למשקיעים מקרב הציבור אינה אחת מהם.

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בכתוב המלצה לפעולה כלשהי בניירות ערך. לכותב עשויה להיות פוזיציה בניירות הערך המוזכרים בכתבה



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

עוד פוסטים מזירת הניתוחים

תערוכת מכוניות בדטרויט מישיגן, בינואר השנה

למה הזינוק באינפלציה בארה"ב לא מצליח להחיות את הדולר?

השוק עדיין מציג ביקוש עודף לאג"ח הארוכות על פני אלו הקצרות יותר, ולמרות זינוק האינפלציה לגובהה הרב מזה 11 חודשים, ממשיכות המניות במסען אל הלא נודע. פנחס כהן חושב שאלה הם סימנים מטרידים, ושהתמונה ורודה פחות משרבים נוטים לחשוב

כתבות שאולי פיספסתם