פוסטים אחרונים

הקרקס הגיע העירה. אין דרך אחרת לתאר את מה שקורה סביב טסלה בשבועות האחרונים. הסיפור האחרון הוא הציוץ של המנכ"ל, אילון מאסק, בדבר אפשרות להפיכת החברה לפרטית עבור 420 דולר למניה, כשהמימון למהלך כזה מובטח, לדבריו. הציוץ הזה, שכמובן הקפיץ את מחיר המניה, הקפיץ גם את הפיוז לרשות ניירות ערך, שהתחילה לבדוק אם תוכן הציוץ עובר על חוקי ניירות ערך שונים. אם יתברר למשל, שחבילת מימון מובטחת (Secured, בלשונו) אינה קיימת במציאות - הוא עלול להיות בצרות גדולות, ולהיות מואשם בהונאה.

הציוץ הזה הוא המשך לכמה התרחשויות מוזרות אחרות שמתרחשות בטסלה באחרונה. הדו"חות לרבעון השני ונתוני המאזן שלה, שבהם נדון בהמשך, נראו רע מאוד. אבל ההבטחה של מאסק שהרווחיות נמצאת מעבר לפינה הניחה את דעתם של המשקיעים, שהעלו את מחיר המניה אחרי הדו"חות.

השבוע שעבר עמד בסימן חגיגות הטריליון דולר בייבי. אי־אפשר היה להימלט מהכותרות על הגעתה של אפל — החברה האמריקנית הראשונה אי פעם — לשווי העגול הזה.

על חיבתה חסרת ההיגיון של התקשורת למספרים עגולים וגדולים — אם זה שווי חברה, אם זה שיעור עלייה או ירידה של מניה, אם זה שיעור תשואה של אגרות חוב, ואם שער של מניה או מדד — כתבתי כאן לא פעם בעבר. אין הרבה מה להוסיף על זה, פרט אולי לסיכום קצר. ראשית, ההתמקדות במספרים עגולים טפשית וחסרת כל משמעות מעשית. שנית, אף שהיא טפשית, היא כנראה צפויה להימשך. שלישית, על המשקיעים להתעלם מהרעש הזה. אין בו שום תועלת עבורם.

בהשקעות, 20 שנה הן פרק זמן ארוך מדי עבור רוב המשקיעים. עם זאת, המדור הזה דווקא אוהב לבחון דברים בפרספקטיבה ארוכה. מכיוון שאנחנו עסוקים במרוץ היומיומי אחרי ידיעות, כמו הציוץ האחרון של טראמפ על מלחמת סחר, או אמירות שונות של נגיד בנק על שינוי מזערי בריבית — ניתן לעתים לפספס את התהליכים הארוכים והמשמעותיים.

היום נדון בדוגמה ארוכת טווח, אך ספציפית. ניתן ללמוד ממנה על תבניות שנוטות לחזור על עצמן בשוק ההון, ועל הלקחים שמשקיעים יכולים להפיק מכך. נניח שחברה הצליחה במשך עשרים שנה להיות רווחית. יותר מזה, הכנסותיה ורווחיה במהלך הטווח הארוך הזה עלו באופן דרמטי. ההכנסות עלו פי שנים עשר, והרווח פי שישה.

נדמה שבכל מדור כלכלי שבו אתה מציץ לאחרונה, אי־אפשר להתחמק מנושא מלהיב אחד — מיליארדרים העוסקים במרץ בהשקעה ובייזום טיסות לחלל, כמו אילון מאסק מטסלה, עם Space X, מיזם הבונה טילים לשימוש רב־פעמי. ברוב המקרים, זה נעשה בהצלחה, אך יש גם כישלונות, לצערה הרב של חלל תקשורת שלנו, שלוויין שלה התפוצץ על כן השיגור.

אלא שבמקביל לעיסוק הפרקטי מאוד בטילים לשימוש רב־פעמי, לטסלה ולמייסדה יש חזון גרנדיוזי הרבה יותר — ליישב אנשים על מאדים. בדרך להגשמת החזון, מאסק "העלה על טיל" מכונית טסלה אדומה, עם בובת אסטרונאוט, כששירו של דייוויד בואי "תעלומה בחלל" שימש כפס קול. כלי התקשורת התמוגגו כמובן.

אחד התחביבים הישראליים המוכרים ביותר הוא להשוות בין ישארל לארה"ב. בדרך כלל, בהשוואה הזאת גלומה גם תלונה מסוימת, ואמונה שבארה"ב הדברים נכונים יותר או טובים יותר. מקור המנהג הזה אינו ברור לי. הרי יש הבדלים עצומים בין המדינות מבחינת גודל השטח והאוכלוסייה, הנסיבות הסביבתיות ההיסטוריות, ההבדלים התרבותיים ועוד גורמים רבים, כך שלא תמיד מה שנכון לארה"ב נכון בהכרח לישראל.

מי יודע, אולי מקור המנהג נעוץ בהגירה היהודית ממזרח אירופה לארה"ב בשלהי המאה ה–19, ומכתבי המהגרים, שהגיעו אל הארץ הגדולה והעשירה מהעיירות היהודיות הקטנות, ופתחו בתיאור "פה, באמריקע...".

המדור הזה ציטט או הסתמך על עקרונותיו של וורן באפט יותר מפעם אחת. כמו רבים אחרים, גם אני מעריך ומשתדל ללמוד מיכולותיו המקצועיות, מחוש ההומור, מהיכולת שלו להסביר דברים מסובכים במלים פשוטות, ודוגמאות המבוססות על היגיון בריא, וממערכת הערכים שהמשקיע הוותיק מייצג.

עם זאת, הפער בין חסיד לשוטה הוא צר מאוד לעתים. ולכן, גם כשמעריכים מאוד מישהו, יש להקשיב לדבריו בעניין, מבלי להרגיש שחייבים להסכים אתו או לתמוך בדעתו רק מפני שהוא אמר זאת. אפילו אם מישהו מכונה בכלי התקשורת — שמאוהבת בהדבקת סופרלטיבים — "האורקל מאומהה", זה עדיין לא אומר שכל מילה או מעשה שלו הם דברי אלוהים חיים.

השבועות האחרונים עומדים בסימן תנודתיות ועצבנות בשוקי המניות. פרשנויות רבות נכתבות בניסיון להסביר את המתרחש ולחזות — או ליתר דיוק לנחש — כיצד ימשיכו השווקים הפיננסיים להתנהג.

מכיוון שבשנים האחרונות, כמו שמתרחש תמיד בשוק גואה, ההתמקדות בנתונים כלכליים ומספריים פחתה, ותשומת הלב הופנתה יותר לסיפורים, יש לא מעט משקיעים ששכחו שבסופו של יום מניות הן נכס להשקעה הנמדד על סמך ביצועים עסקיים ארוכי טווח,ומחירו צריך להיות מוצדק על ידי הנתונים האלה. כל שוק פרי ארוך שנים מביא לתהליך הזה, שבו האמת הפשוטה נשכחת, ומתחלפת במנטליות של מסלול מרוצי סוסים. המשקיעים מהמרים על הסוס שירוץ הכי מהר, ושוכחים שמאחורי כל מניה, שהיא לא יותר משורת מחשב אלקטרונית, עומד עסק אמיתי, שצריך להצדיק את שוויו.

תמונה של דה וינצ'י, בקבוק יין ישן נושן, פסלון עתיק של בני המאיה, יהלום יוצא דופן או דירה במיקום מיוחד במינו. לכאורה, אין הרבה מן המשותף בין הנכסים האלה. הדבר היחיד המשותף להם הוא שהם יכולים לעתים להחליף ידיים במחירים גבוהים בצורה בלתי רגילה.

מהיכן נובע ערכם? מדוע אנשים מסוימים מוכנים לשלם סכומי עתק עבורם? התשובה היא נדירות ותפישת ערך סובייקטיבית. אין מהם הרבה, ולעתים כל אחד מהם הוא יחיד במינו, ויש בעולם קונים שעבורם היכולת להיות בעלים של נכס כזה גורמת להם תחושה טובה, אפילו אושר. הם סבורים ששווה לשלם עבור הנכס הזה סכומי עתק. לכן, בקרב המעטים שיכולים להרשות לעצמם - מתקיים מסחר בנכסים כאלה.

בשבוע שעבר נמכרה השליטה בבנק דקסיה ישראל לגופים מוסדיים. למשקיעים ותיקים שעדיין זוכרים אותו בשמו ההיסטורי "אוצר השלטון המקומי", או פשוט "שלטון" כקיצור חיבה, זאת היתה סגירת מעגל. במשך שנים רבות ניהלו משקיעים מאבק נגד הבנק ובעלי השליטה בו, בדרישה להשוות את זכויות ההצבעה האנכרוניסטיות, שגרמו לכך שהשליטה בו היתה בידי מי שהאינטרס הכלכלי שלו בהון היה נמוך. התוצאה היתה ניצול לא יעיל של הון הבנק ותשואה לא נאותה למשקיעים מקרב הציבור.

כמה פעמים יצא לי להשתתף באסיפה כללית של הבנק כנציגם של בעלי מניות, להביע את מחאתי על האופן שבו הבנק מתייחס אליהם, ואז להיתקל במכשול בלתי־עביר שנקרא זכויות הצבעה נחותות. בגלל נסיבות היסטוריות, זכויות ההצבעה של בעלי המניות מקרב הציבור היו נחותות מאלה של בעלי מניות אחרים, ולכן יכולת ההשפעה שלהם על ניהול הבנק היתה אפסית.

בתחילת החודש החליט נשיא ארה"ב להטיל מכסי מגן על מספר מצומצם של סחורות, בעיקר פלדה ואלומיניום. הצעד הזה נתקל כצפוי בהתנגדות גורפת מצד שותפות הסחר של ארה"ב, וגם מאופוזיציה גדולה מבית. אפילו יועצו הכלכלי של הנשיא, גארי קוהן, התפטר, ככל הנראה על רקע אי־הסכמתו למהלך, אף שהוא לא הצהיר כך במפורש.

מצד הכלכלנים והפרשנים השונים, המהלך נתקל בביקורת כמעט גורפת. סחר חופשי והיעדר מכסי מגן הם מאבני היסוד של האמונה הכלכלית המודרנית, וקשה למצוא כלכלנים שלא יגנו עליהם.

אחד הדברים שוול סטריט, על משקיעיה והאנליסטים שלה, ובעקבות כך גם התקשורת הפיננסית העוקבת אחריה, אובססיבים לגביו, הוא נתון הרווח למניה. תחזיות הרווח, שעליהן לא פעם תקום או תיפול מניה, הן לרווח למניה — לא לרווח הנקי של החברה. את מכפיל השוק, כפי שהוא מיוצג על ידי מדד S&P 500, מחשבים על פי הרווח המצרפי למניה של החברות במדד; את צמיחת הרווח מחשבים לפי הרווח למניה, וכך הלאה.

כשחברות מבצעות רכישות ומיזוגים, מילות המפתח הן לעתים קרובות Accretive או Dilutive, כלומר התייחסות לשאלה אם הרכישה תגדיל את הרווח למניה בפרק זמן קצר, או תדלל אותו. אם הרכישה תדלל את הרווח הקדוש למניה, סביר להניח שהיא תתקבל בקרירות. אם היא תעלה את הרווח למניה, השוק ייטה לקבל אותה באופן חיובי יותר. לא פעם, הדבר מהווה שיקול משמעותי בתהליך קבלת ההחלטות של החברה הרוכשת.

השבוע האחרון עמד בסימן תנודות חדות במדדי המניות. ככה זה, אחרי שמתרגלים לעלייה עקבית ומתמשכת, נדמה פתאום שכמה ימי ירידות חריגים הם דרמה גדולה. שוק המניות נוטה להיות כזה. רגוע, רגוע, ופתאום התפרצות אמוציונלית. כמו אנשים מסוימים, גם הוא נוטה לפרצי זעם דרמטיים.

שלא במפתיע, התפרצות זעם בשוק המניות זוכה לתשומת לב תקשורתית עצומה. אינסוף מומחים ופרשנים מתראיינים באמצעי התקשורת — במה שנראה כמו טקס קבוע, שכולל שלושה שלבים.

אגדות עממיות הן מקור לא רע לתובנות על האופי האנושי, על חולשותינו וחסרונותינו. גם כיחידים, וגם כחברה. לעתים, אתה מגלה שניתן למצוא גם באגדות וסיפורים עממיים בני מאות שנים ויותר, דוגמאות ואנלוגיות לדברים שמתרחשים בימינו. כנראה שלמרות הקדמה, התחכום והטכנולוגיה שאופפים אותנו, הפסיכולוגיה שלנו — ההתנהגות שלנו כבני אדם ומערכת האילוצים שבה אנחנו פועלים — לא באמת משתנה.

יש לנו כבני אדם פחד קמאי מפני מערכות שנבנה, ואז הן יצאו מכלל שליטה, ויקומו עלינו. הדיון הער היום סביב AI, בינה מלאכותית, והסכנות שבה, משקף את הפחד הזה. ארנולד שוורנצגר, בדמות המחסל מסדרת סרטי "שליחות קטלנית", עשה קריירה מהפחד שלנו מפני השתלטות המכונות על חיינו.

הטור הזה נכתב בידי משקיע מזן נכחד - שמשקיע בקריאה וניתוח של דו"חות כספיים ושל דיווחי חברות.

הזן הזה נכחד משתי סיבות. ראשית, כמו שההתחממות הגלובלית מאיימת על אזורי המחיה של דובי הקוטב, כך התחממות השווקים מאיימת על אזורי המחיה של נברן הדו"חות המצוי. בשוק עולה, אף אחד אינו מתעניין באמת בכל מיני זוטות שמתחבאות בשולי דו"חות כספיים, ושמראות לא פעם למשקיעים שמה שהם חושבים שהחברה עושה מבחינת רווחים או יצירת ערך - אינו נכון באמת.

מַה־שֶּׁהָיָה, הוּא שֶׁיִּהְיֶה, וּמַה־שֶּׁנַּעֲשָׂה, הוּא שֶׁיֵּעָשֶׂה; וְאֵין כָּל־חָדָשׁ, תַּחַת הַשָּׁמֶשׁ. יֵשׁ דָּבָר שֶׁיֹּאמַר רְאֵה־זֶה, חָדָשׁ הוּא: כְּבָר הָיָה לְעֹלָמִים, אֲשֶׁר הָיָה מִלְּפָנֵנוּ. אֵין זִכְרוֹן, לָרִאשֹׁנִים; וְגַם לָאַחֲרֹנִים שֶׁיִּהְיוּ, לֹא־יִהְיֶה לָהֶם זִכָּרוֹן...".

הציטוט הזה לקוח מספר קהלת. על פי המסורת, קהלת נכתב בידי שלמה המלך, החכם מכל אדם. מסר חוזר ונשנה בספר הוא שגם אם נדמה שהדברים משתנים — אין באמת חדש תחת השמש. ניתן אולי לראות שינויים חיצוניים, אבל במהות, טבע האדם וטבע העולם נשארים בלא שינוי. מה שהיה הוא שיהיה, ולבני האדם, גם לאלה שחיו בעבר וגם לאלה החיים, יש בעיית זיכרון המונעת מהם לראות זאת.

כל העולם ביטקוין. נדמה שאי־אפשר לפתוח אתר כלכלי או עיתון בלי להיתקל בעלילות המטבע הדיגיטלי ובזינוק היומי/חודשי/שנתי במחירו. למה הוא מושך כל כך הרבה תשומת לב? בלשונו העשירה של זוהיר בהלול, הייתי אומר שהביטקוין פשוט מספק "מופע ספקטקולרי", שמושך את עיני התקשורת וגם את עיני הקוראים. המופע הזה מזין את עצמו. יש עניין ציבורי ולכן יש סיקור, יש הרבה סיקור אז נוצר עניין ציבורי, וחוזר חלילה.

כמובן שגם אני נתקלתי בשבועות האחרונים בשאלה "מה דעתך על מה שקורה עם הביטקוין, האם זאת בועה, מה יקרה אם וכאשר היא תתפוצץ?", וכך הלאה. גם אצל רבים ממכרי הביטקוין היה לשיחת היום.

"זה גרוע מפשע, זהו טמטום!" - האמרה הזאת מיוחסת לדיפלומט צרפתי בשם דה־טליראן, בן תקופתו של נפוליאון. היא נכנסה לפנתיאון הציטטות, כי במשך השנים, על פני דורות רבים ובמגוון נסיבות, היא מתגלה כרלוונטית. במדור הזה מתחתי יותר מפעם אחת ביקורת על הרגלן של חברות, בעיקר בארה"ב, להשקיע חלק ניכר ממרצן, ואף גרוע מזה בהרבה - חלק ניכר ממקורותיהן הכספיים - בטיפוח של מחיר מנייתן.

מכיוון שהקונצנזוס הנוכחי, בעיקר בארה"ב, הוא שהפעולה הזאת חיובית לבעלי המניות, בואו נבחן דוגמה שתמחיש עד כמה האמרה המפורסמת של דה־טליראן רלוונטית גם בימים אלה.

ין אסטרטגיה עסקית ואסטרטגיה צבאית יש לעתים קווי דמיון. ניתן לשמוע לא פעם בעולם העסקים ביטויים שנדמה שנלקחו מהעולם הצבאי: מתקפה שיווקית, כיבוש נתחי שוק או הגנה עליהם — כולם משלבים מלים שנלקחו מהז'רגון הצבאי.

אחד השיעורים הראשונים שלומדים בקורס קצינים הוא עקרונות המלחמה. עשרה עקרונות יסוד לניהול של מערכה צבאית. לא תמיד ניתן ליישם את כולם בו זמנית, והם מתנגשים זה בזה.

יש מונח כלכלי באנגלית שמתאר מחזוריות כלכלית קיצונית: Boom and Bust
 (בּוּם אנד בּאסט). קשה לי למצוא תרגום הולם למונח הזה. אני מציע לתרגמו "בום־טראח!". ב–1993 הייתי אנליסט צעיר שסיקר חברות תשתית ועבודות עפר, שהיו אז הלהיט של הבורסה התל אביבית, בעקבות בום ההשקעות שנוצר בישראל בעקבות גל העלייה העצום של ראשית שנות ה–90. החברות הנפיקו בשוויים גבוהים, על סמך הרווחים הגבוהים של 1992, אבל די מהר אחרי ההנפקה התוצאות הכספיות שלהן התחילו לזייף, ולהראות שחיקה ברווחיות.

כשהעליתי את הנקודה הזאת בפני מנהלי השקעות, שמבחינתי כאנליסט נראתה מטרידה מאוד, נתקלתי לא פעם בהרמת גבה: "אבל כולם הרי מדברים על בום בתשתית, למה אתה מוטרד?" — והתשובה שלי היתה "כולם אולי צופים בום בתשתית, אבל אני רואה בינתיים טראח בדו"חות...".

"כשאתה עצוב וטרוד, ואתה צריך קצת אהבה ויחס טוב; וכלום, כלום לא הולך כמו שצריך. עצום את עינייך וחשוב עלי, ובמהרה אהיה שם; להאיר אפילו את לילך החשוך ביותר".

המלים האלה (בתרגום חופשי מאגלית) לקוחות מתוך להיט ענק משנות ה-70, "You've Got A Friend" (יש לך חבר), שהושר בידי קרול קינג ובהמשך גם בידי ג'יימס טיילור.