פוסטים אחרונים

שיחת העיר בימים האחרונים היא כמובן מניית טבע. ההרעה המשמעותית בתוצאות החברה, והתרסקות המניה. אי־אפשר להתחמק מזה.

במדור זה נמתחה בעבר, יותר מפעם אחת, ביקורת על טבע — בשני מסלולים. הראשון, והמהותי יותר, כוון לאסטרטגיית הרכישות שלה, ולכך שהחברה מנסה, כמעט בכוח, להימנע מירידה ברווחיות ביום שאחרי הקופקסון, אבל זורקת בדרך את כל הרווחים מתרופת המקור המצליחה על ניסיונות עקרים.

היו ימים שבהם כל התבטאות של אלן גרינספן, יו"ר הבנק הפדרלי של ארה"ב בין 1987 ל–2006, היתה מרעידה את השווקים. בימים אלה, שנים אחרי שהוא כבר לא מוביל את הפד, גרינספן עדיין מתבטא מדי פעם בעניינים כלכליים - בחופשיות ובכנות שלא הרשה לעצמו בתקופה שבה כונה "המאסטרו". שלא במפתיע, כיום הגיגיו אינם מחוללים דרמות בשווקים. זה דרכו של עולם, וכך חולפת תהילת עולם.

דברים ברורים וחדים, שנאמרים על ידי יו"ר הבנק הפדרלי לשעבר, זוכים לתגובה מינורית בשווקים, אם בכלל. לעומת זאת, דברים סתומים, הנאמרים בניסוח פתלתל שבלתי־אפשרי להבין ממנו משהו, כפי שגרינספן נהג להתבטא בימי כהונתו, זכו לתגובה משמעותית.

אחד הסימנים של שוק שנמצא ברמת עליצות גבוהה, יש היאמרו אופוריה, הוא המעבר מדיון מבוסס עובדות ומספרים לדיון מבוסס סופרלטיבים מילוליים. פתאום לא מתייחסים לנתונים היבשים — רק לסיפורים שעוטפים אותם, לכאורה.

כשגם אנליסטים, האמורים לייצג בימי שגרה את צדו העובדתי והרציונלי של השוק, נסחפים במלכודת הזאת, ומבססים את המלצותיהם על שפה שמתאימה יותר לחוג לספרות מאשר לחוג לכלכלה ומימון, זה סימן לכך שרמת העליצות כנראה גבוהה במיוחד, דבר שצריך להדליק נורות אדומות.

אחת הרעות החולות של שוק המניות האמריקאי היא התמקדות בתוצאות בטווח קצר, של רבעון זה או אחר. לא פעם נדמה שוול סטריט, משקיעי המניות והמדיה הפיננסית מתייחסים להשקעה במניות כאל הימור קצר טווח: החברה "תכה את הציפיות" — המניה תעלה; "תפספס את הציפיות" — המניה תרד.

אין בזה כל היגיון השקעתי, וזה מכניס נופך של הימורים לכל עניין ההשקעה במניות. במקום לשאול אם חברה מסוימת מצליחה עסקית לאורך זמן, ואם במחיר המניה הנוכחי היא מהווה השקעה טובה, כל הדיון הציבורי מקבל זווית ראייה אחרת, ספקולטיבית מאוד מצד אחד ושטחית מאוד מצד אחר.

פחד עמוק. אין דרך אחרת לתאר את מה שעובר על המשקיעים בכל הנוגע למגזר הקמעונות בארה"ב. בחודשים האחרונים, מניותיהן של כל החברות העוסקות במסחר קמעונאי מסורתי, כמו גם של חברות בתחומים משיקים, נחבטות ויורדות בשיעורים ניכרים.

התחושה הרווחת היא שלמסחר המסורתי, המבוסס על נוכחות נדל"נית גדולה במרכזי מסחר וקניות, אין עתיד, ושעתיד המסחר הוא ברשת. כתבות המבשרות על מותם הקרוב של קניונים ממלאות את התקשורת, ומגוללות את סיפוריהן של מאות חנויות ענק שנסגרות. אותן כתבות מלוות בתמונות הממחישות כיצד אותם היכלים קמעוניים נהפכים לבנייני רפאים, ומוסיפות ממד ויזואלי חזק, שמעצים את תחושת החידלון.

בשבוע שעבר נשאלתי על ידי חבר: "נו? אתה עדיין חושב שאמזון נמצאת בסכנה של כניסה לסטלינגראד? נראה לך שחברה שמבצעת מהלך התקפי כמו קניית הול פודס חוששת בכלל ממצב כזה?".

השאלה נשאלה כמובן באווירה מחויכת, אבל עם עקיצה בצדה, שכן הוא התייחס לטור שכתבתי כאן באחרונה, ובו ציינתי שאמזון עלולה למצוא את עצמה בקרוב נתונה בקרבות עקובים מדם מבית לבית (פיננסי כמובן, לשמחתנו. סטלינגראד היא הרי רק מטאפורה).

גם אני רוצה לחטוף, לאכול,לטרוף, לזלול, להקיא את הכל...

גם אני רוצה לשלוף מהשרוול, לצחוק בביטול ולהגיד בזלזול:

ין אסטרטגיה עסקית ואסטרטגיה צבאית יש לעתים קווי דמיון. ניתן לשמוע לא פעם בעולם העסקים ביטויים שנדמה שנלקחו מהעולם הצבאי: מתקפה שיווקית, כיבוש נתחי שוק או הגנה עליהם — כולם משלבים מלים שנלקחו מהז'רגון הצבאי.

אחד השיעורים הראשונים שלומדים בקורס קצינים הוא עקרונות המלחמה. עשרה עקרונות יסוד לניהול של מערכה צבאית. לא תמיד ניתן ליישם את כולם בו זמנית, והם מתנגשים זה בזה.

בין אסטרטגיה עסקית ואסטרטגיה צבאית יש לעתים קווי דמיון. ניתן לשמוע לא פעם בעולם העסקים ביטויים שנדמה שנלקחו מהעולם הצבאי: מתקפה שיווקית, כיבוש נתחי שוק או הגנה עליהם — כולם משלבים מלים שנלקחו מהז'רגון הצבאי.

אחד השיעורים הראשונים שלומדים בקורס קצינים הוא עקרונות המלחמה. עשרה עקרונות יסוד לניהול של מערכה צבאית. לא תמיד ניתן ליישם את כולם בו זמנית, והם מתנגשים זה בזה.

אמירה "יש שלושה סוגים של שקרים — שקרים, שקרים ארורים וסטטיסטיקה", מיוחסת בדרך כלל למארק טוויין, אם כי ייתכן שגם ייחוס זה הוא שקר בעצמו. הוא אמנם השתמש בביטוי הזה, אך ייחס אותו לבנג'מין ד'יזראלי, שכיהן כראש ממשלת בריטניה במאה ה–19, וגם זה לא בטוח נכון.

אני מציע להוסיף סוג נוסף של שקר — רביעי במספר — לרשימה השנונה. השקר הזה הוא השקר המוסכם. אותו שקר שאנחנו יודעים שהוא תעתוע, אבל פשוט נוח לנו, מטעמים שונים ומשונים, להעמיד פנים שהוא אמת.

כוכבו של נאסים טאלב, מחבר הספר הברבור השחור, דרך אחרי משבר 2008. תאוריות ההשקעה שלו והבנתו בהסתברות הסטטיסטית של אירועים קיצוניים, תפסו מקום נכבד בסדר היום של המדיה הפיננסית. הביטוי שאותו טבע לתיאור אירוע קיצוני — ברבור שחור — נישא כיום על כל לשון.

מאז עבר זמן רב, ואחרי אותה תקופה קיצונית הגיעו לא מעט שנים של גאות פיננסית ותחושה שהכל בא על מקומו בשלום. כשמחברים את תחושת המשקיעים שהכל נרגע עם שערי ריבית שמתאימים לימי משבר, ניתן להבין איך הגיעו מחירי המניות לאן שהגיעו.

פרסום שכר של בכירים תופס תמיד כותרות גדולות, וברור למה. זה מושך את הקוראים, ומעורר לא פעם רגשות עזים של כעס, מרמור או קנאה מצדם. בקיצור — אייטם מעניין ומרבה רייטינג. בשבוע שעבר פורסמו נתונים בדבר עלות שכרו של מנכ"ל נייס, ברק עילם, וכיצד הוא התברג, אם נשתמש בביטוי החביב על התקשורת, לצמרת מקבלי השכר.

אקדים ואומר כי אין לי שום קשר למנכ"ל נייס, לא לחיוב ולא לשלילה. אני לא מכיר אותו אישית, ואין לי דבר וחצי דבר נגדו או נגד שכרו. גם העיסוק בגובה שכרו אינו נושא הטור הזה. העיסוק בשכר בכירים כל כך אינטנסיבי, שאין לי מה להוסיף עליו. העובדה שבחרתי במקרה של נייס נובעת רק מכך שהיו על החברה פרסומים בשבועות האחרונים, והיא מהווה דוגמה לתופעה גרועה, ולצערי נפוצה מאוד, של בלבול משקיעים שאינם בקיאים די הצורך בהבנת הדקויות של ניתוח תוצאות כספיות של חברות.

בין אם אתה אנליסט פונדמנטלי, המנתח חברות ובוחן את נתוניהן הכספיים, ובין אם אתה מנתח טכני היושב מול הגרפים — נדרשת כמות גדולה של ענווה, שכן בשני המקרים יש לפרשן או למנתח אחריות לא קטנה.

לאנליסט המנתח את המניה יש את היומרה לחזות כיצד עסקיה יתפתחו, כיצד אלה ישפיעו על רווחיה, ואיזה מחיר ראוי לתת לה בעקבות התחזית הזאת. למנתח הטכני יש את היומרה להעריך מהו יחס המשקיעים כלפיה על פי התנהגות המניה בעבר, וכיצד היחס הזה יבוא לידי ביטוי במחיר המניה בעתיד.

לעתים נדמה ששוק ההון דומה לאדם משכיל מאוד הדובר שתי שפות אך סובל מפיצול אישיות, כך שלעתים הוא מחליף את זהותו ואת שפת הדיבור שלו, מבלי להתריע על כך מראש, דבר שמבלבל את אלה המנסים לעקוב אחריו.

השפה הראשונה היא שפת הסוחרים והמסחר. נקרא לה "טריידרית". זו שפה יצרית, מתלהבת ומתאכזבת בקלות, מרובת ריגושים וסופרלטיבים. היא נפלאה לתיאור רגשות אנושיים, יש לה מנגינה קליטה וקצב משלה, והיא עמוסת קלישאות חינניות. זוהי השפה שבה היינו רוצים לקרוא ספרי מתח והרפתקאות או רומנים, או לחלופין — את מדור הספורט. לעתים, כדי להעצים את החוויה אף יותר, אל מעבר לגבולות הלשוניים, השפה הזאת עוברת גם לאמצעים גרפיים, ומלווה את ההמחשה הגרפית במלים דרמטיות כמו "פריצה", "התנגדות" או "תמיכה".

לפני כשבועיים פורסם המכתב השנתי של וורן באפט למשקיעי ברקשייר התאווי. כמו תמיד, הוא התייחס שם לנושאים רבים, ותשומת לב תקשורתית רבה הופנתה לאמרותיו ולשינויים שביצע בתקופה האחרונה בהשקעותיו.

תשומת הלב שלי הופנתה דווקא לדברים אחרים שאותם אמר בראיונות פומביים, ושזכו לתשומת לב קטנה יותר מהנושאים שאליהם התקשורת נוטה להיתפס, כמו הגדלת ההחזקה במניות אפל או טענותיו נגד דמי הניהול שגובים מנהלי השקעות.

בשבוע שעבר כתבתי על סכנות המינוף המופרז, וכיצד הוא יכול, אם לא מרסנים אותו, להכניס ענפים שונים, או אפילו את הכלכלה כולה, לרמת סיכון גבוהה ולהגדיל את הסיכוי שיפרוץ משבר.

כמה קוראים ציינו בצדק בהקשר זה את הנעשה בשוק כלי הרכב בישראל. זאת דוגמה טובה, משום שהריבית הנמוכה והאשראי הזמין מחלחלים לענף, ויוצרים את הסיכון למשבר מערכתי.

בשבוע שעבר קרס מנוף בבת ים. אפשר לומר שבדרך נס לא היו הרוגים בתאונה, אם כי לצערנו אנשים נפצעו, בהם אחד קשה. התקרית הזאת מצטרפת לתאונות עבודה רבות באתרי בנייה שבהן מעורבים מנופים. השכיחות של המקרים יוצרת תחושה חזקה שקיימת בעיה מערכתית בתפעול, ובעיקר בפיקוח, על תחום המנופים.

שימוש במנופים הוא חיוני. עם זאת, כפי שאנו מגלים לא פעם, שימוש לא אחראי ולא מקצועי בהם עלול להיות מסוכן. לכן, השימוש בהם צריך להיות מותאם ליכולות של המנוף ושל מפעילו, תוך שמירה על כללי בטיחות נאותים ובכפוף לפיקוח חיצוני.

לא מעט משקיעים שואלים עצמם כיצד מדדי המניות בארה"ב שוברים שיאים, בעוד ההכנסות של החברות צומחות בקצב אפסי, במקרה הטוב, והרווחים ותזרימי המזומן החופשיים מעידים על ירידה. מדוע המשקיעים מוכנים לשלם מחירים הולכים ומאמירים על מניות שרווחיותן הולכת ונשחקת?

יש לא מעט הסברים אפשריים לתופעה, והם שונים מאוד זה מזה. אחד ההסברים הנפוצים הוא שהשוק "חוזה קדימה", הוא רואה מעבר לפינה את השיפור ברווחיות, ולכן הנתונים השוטפים אינם רלוונטיים. ייתכן, אבל גם התחזית דורשת הוכחה. גם לפני שנה ושנתיים שמענו את ההסבר הזה - שלא קיבל ביטוי בדו"חות של 2016, והשוק המשיך לעלות. כלומר, יכולת החיזוי של השוק לרווחיות העתיד לא היתה טובה במיוחד בשלהי 2015. מי יודע — אולי ב–2017 ההנחה הזו תתברר כנכונה. נמתין ונראה.

בשוק ההון יש נטייה לחשוב שמשקיעי האג"ח שקולים ורציונליים יותר ביחס למשקיעי המניות. ההנחה הזו מתבססת על כך שלמשקיעי אג"ח אין את הסיכוי לקצור רווחים גבוהים, כפי שיש למי שמשקיע במניות. הרווח שלהם מוגבל לגובה התשואה הפנימית שלפיה קנו את האג"ח, בעוד במסחר במניות ניתן להכפיל ואף לשלש את ההשקעה, ולעתים אף יותר מכך.

בצד ההפסד לעומת זאת, שני מחזיקי ניירות הערך נמצאים בעמדה דומה. אם השקיעו בחברה שנכשלה כישלון חרוץ — שניהם עשויים להפסיד את מלוא ההשקעה. זה אמנם נדיר להפסיד את מלוא הקרן בהשקעה באג"ח, משום שבדרך כלל יש החזר כלשהו על ההשקעה, אך לא פעם ההחזר הזה משתווה לאחוזים בודדים בלבד משווי הקרן, כך שההפסד מגיע כמעט למלוא ההשקעה. מדובר בהפסד גדול מאוד לעומת התשואה המקסימלית שאותה ניתן להשיג בהשקעה באיגרות חוב שגרתיות.

לפני שנים קראתי ראיון עם בכיר בוול מארט, שדיבר על הקשר שבין הנסיבות הכלכליות לתוצאות ענקית הקמעונות. אנחנו עוקבים, כך הוא אמר, אחרי שלושה משתנים שמהווים על פי ניסיוננו גורמי מפתח שמשפיעים על הצרכנים — שיעור האבטלה, הריבית ומחיר הדלק. מכיוון שלא סביר כי כל השלושה יהיו לטובתנו בבת אחת, מספיק ששניים מתוכם יהיו נוחים לנו כדי שהדבר ישפיע לטובה על צמיחת המכירות שלנו ועל הרווחיות. יש היגיון בהנחה שאותה הציג אותו בכיר — אבטלה נמוכה בדרך כלל לא מסתדרת עם ריבית נמוכה, וסביר פחות לראות מחירי דלק נמוכים כשהריבית נמוכה.

ואולם, 2016 שברה את ההנחה הזאת. לאורך כל השנה נהנו הצרכנים מריבית נמוכה, אבטלה נמוכה (לפחות על פי הנתונים הרשמיים) ומחירי דלק נמוכים. מסורתית, ניתן היה לצפות לעלייה אדירה בצריכה הפרטית וברשתות הקמעונות, כפי שקרה באופן מובהק בעבר. קשה לחשוב על תנאים סביבתיים נוחים יותר. אלא שבפועל זה לא קרה, ואפילו להפך — מגזר הקמעונות היה אחד החלשים ביותר ב-2016 בתוצאותיו העסקיות ובביצועי המניות, כפועל יוצא מכך.