פוסטים אחרונים

תמונה של דה וינצ'י, בקבוק יין ישן נושן, פסלון עתיק של בני המאיה, יהלום יוצא דופן או דירה במיקום מיוחד במינו. לכאורה, אין הרבה מן המשותף בין הנכסים האלה. הדבר היחיד המשותף להם הוא שהם יכולים לעתים להחליף ידיים במחירים גבוהים בצורה בלתי רגילה.

מהיכן נובע ערכם? מדוע אנשים מסוימים מוכנים לשלם סכומי עתק עבורם? התשובה היא נדירות ותפישת ערך סובייקטיבית. אין מהם הרבה, ולעתים כל אחד מהם הוא יחיד במינו, ויש בעולם קונים שעבורם היכולת להיות בעלים של נכס כזה גורמת להם תחושה טובה, אפילו אושר. הם סבורים ששווה לשלם עבור הנכס הזה סכומי עתק. לכן, בקרב המעטים שיכולים להרשות לעצמם - מתקיים מסחר בנכסים כאלה.

בשבוע שעבר נמכרה השליטה בבנק דקסיה ישראל לגופים מוסדיים. למשקיעים ותיקים שעדיין זוכרים אותו בשמו ההיסטורי "אוצר השלטון המקומי", או פשוט "שלטון" כקיצור חיבה, זאת היתה סגירת מעגל. במשך שנים רבות ניהלו משקיעים מאבק נגד הבנק ובעלי השליטה בו, בדרישה להשוות את זכויות ההצבעה האנכרוניסטיות, שגרמו לכך שהשליטה בו היתה בידי מי שהאינטרס הכלכלי שלו בהון היה נמוך. התוצאה היתה ניצול לא יעיל של הון הבנק ותשואה לא נאותה למשקיעים מקרב הציבור.

כמה פעמים יצא לי להשתתף באסיפה כללית של הבנק כנציגם של בעלי מניות, להביע את מחאתי על האופן שבו הבנק מתייחס אליהם, ואז להיתקל במכשול בלתי־עביר שנקרא זכויות הצבעה נחותות. בגלל נסיבות היסטוריות, זכויות ההצבעה של בעלי המניות מקרב הציבור היו נחותות מאלה של בעלי מניות אחרים, ולכן יכולת ההשפעה שלהם על ניהול הבנק היתה אפסית.

בתחילת החודש החליט נשיא ארה"ב להטיל מכסי מגן על מספר מצומצם של סחורות, בעיקר פלדה ואלומיניום. הצעד הזה נתקל כצפוי בהתנגדות גורפת מצד שותפות הסחר של ארה"ב, וגם מאופוזיציה גדולה מבית. אפילו יועצו הכלכלי של הנשיא, גארי קוהן, התפטר, ככל הנראה על רקע אי־הסכמתו למהלך, אף שהוא לא הצהיר כך במפורש.

מצד הכלכלנים והפרשנים השונים, המהלך נתקל בביקורת כמעט גורפת. סחר חופשי והיעדר מכסי מגן הם מאבני היסוד של האמונה הכלכלית המודרנית, וקשה למצוא כלכלנים שלא יגנו עליהם.

אחד הדברים שוול סטריט, על משקיעיה והאנליסטים שלה, ובעקבות כך גם התקשורת הפיננסית העוקבת אחריה, אובססיבים לגביו, הוא נתון הרווח למניה. תחזיות הרווח, שעליהן לא פעם תקום או תיפול מניה, הן לרווח למניה — לא לרווח הנקי של החברה. את מכפיל השוק, כפי שהוא מיוצג על ידי מדד S&P 500, מחשבים על פי הרווח המצרפי למניה של החברות במדד; את צמיחת הרווח מחשבים לפי הרווח למניה, וכך הלאה.

כשחברות מבצעות רכישות ומיזוגים, מילות המפתח הן לעתים קרובות Accretive או Dilutive, כלומר התייחסות לשאלה אם הרכישה תגדיל את הרווח למניה בפרק זמן קצר, או תדלל אותו. אם הרכישה תדלל את הרווח הקדוש למניה, סביר להניח שהיא תתקבל בקרירות. אם היא תעלה את הרווח למניה, השוק ייטה לקבל אותה באופן חיובי יותר. לא פעם, הדבר מהווה שיקול משמעותי בתהליך קבלת ההחלטות של החברה הרוכשת.

השבוע האחרון עמד בסימן תנודות חדות במדדי המניות. ככה זה, אחרי שמתרגלים לעלייה עקבית ומתמשכת, נדמה פתאום שכמה ימי ירידות חריגים הם דרמה גדולה. שוק המניות נוטה להיות כזה. רגוע, רגוע, ופתאום התפרצות אמוציונלית. כמו אנשים מסוימים, גם הוא נוטה לפרצי זעם דרמטיים.

שלא במפתיע, התפרצות זעם בשוק המניות זוכה לתשומת לב תקשורתית עצומה. אינסוף מומחים ופרשנים מתראיינים באמצעי התקשורת — במה שנראה כמו טקס קבוע, שכולל שלושה שלבים.

אגדות עממיות הן מקור לא רע לתובנות על האופי האנושי, על חולשותינו וחסרונותינו. גם כיחידים, וגם כחברה. לעתים, אתה מגלה שניתן למצוא גם באגדות וסיפורים עממיים בני מאות שנים ויותר, דוגמאות ואנלוגיות לדברים שמתרחשים בימינו. כנראה שלמרות הקדמה, התחכום והטכנולוגיה שאופפים אותנו, הפסיכולוגיה שלנו — ההתנהגות שלנו כבני אדם ומערכת האילוצים שבה אנחנו פועלים — לא באמת משתנה.

יש לנו כבני אדם פחד קמאי מפני מערכות שנבנה, ואז הן יצאו מכלל שליטה, ויקומו עלינו. הדיון הער היום סביב AI, בינה מלאכותית, והסכנות שבה, משקף את הפחד הזה. ארנולד שוורנצגר, בדמות המחסל מסדרת סרטי "שליחות קטלנית", עשה קריירה מהפחד שלנו מפני השתלטות המכונות על חיינו.

הטור הזה נכתב בידי משקיע מזן נכחד - שמשקיע בקריאה וניתוח של דו"חות כספיים ושל דיווחי חברות.

הזן הזה נכחד משתי סיבות. ראשית, כמו שההתחממות הגלובלית מאיימת על אזורי המחיה של דובי הקוטב, כך התחממות השווקים מאיימת על אזורי המחיה של נברן הדו"חות המצוי. בשוק עולה, אף אחד אינו מתעניין באמת בכל מיני זוטות שמתחבאות בשולי דו"חות כספיים, ושמראות לא פעם למשקיעים שמה שהם חושבים שהחברה עושה מבחינת רווחים או יצירת ערך - אינו נכון באמת.

מַה־שֶּׁהָיָה, הוּא שֶׁיִּהְיֶה, וּמַה־שֶּׁנַּעֲשָׂה, הוּא שֶׁיֵּעָשֶׂה; וְאֵין כָּל־חָדָשׁ, תַּחַת הַשָּׁמֶשׁ. יֵשׁ דָּבָר שֶׁיֹּאמַר רְאֵה־זֶה, חָדָשׁ הוּא: כְּבָר הָיָה לְעֹלָמִים, אֲשֶׁר הָיָה מִלְּפָנֵנוּ. אֵין זִכְרוֹן, לָרִאשֹׁנִים; וְגַם לָאַחֲרֹנִים שֶׁיִּהְיוּ, לֹא־יִהְיֶה לָהֶם זִכָּרוֹן...".

הציטוט הזה לקוח מספר קהלת. על פי המסורת, קהלת נכתב בידי שלמה המלך, החכם מכל אדם. מסר חוזר ונשנה בספר הוא שגם אם נדמה שהדברים משתנים — אין באמת חדש תחת השמש. ניתן אולי לראות שינויים חיצוניים, אבל במהות, טבע האדם וטבע העולם נשארים בלא שינוי. מה שהיה הוא שיהיה, ולבני האדם, גם לאלה שחיו בעבר וגם לאלה החיים, יש בעיית זיכרון המונעת מהם לראות זאת.

כל העולם ביטקוין. נדמה שאי־אפשר לפתוח אתר כלכלי או עיתון בלי להיתקל בעלילות המטבע הדיגיטלי ובזינוק היומי/חודשי/שנתי במחירו. למה הוא מושך כל כך הרבה תשומת לב? בלשונו העשירה של זוהיר בהלול, הייתי אומר שהביטקוין פשוט מספק "מופע ספקטקולרי", שמושך את עיני התקשורת וגם את עיני הקוראים. המופע הזה מזין את עצמו. יש עניין ציבורי ולכן יש סיקור, יש הרבה סיקור אז נוצר עניין ציבורי, וחוזר חלילה.

כמובן שגם אני נתקלתי בשבועות האחרונים בשאלה "מה דעתך על מה שקורה עם הביטקוין, האם זאת בועה, מה יקרה אם וכאשר היא תתפוצץ?", וכך הלאה. גם אצל רבים ממכרי הביטקוין היה לשיחת היום.

"זה גרוע מפשע, זהו טמטום!" - האמרה הזאת מיוחסת לדיפלומט צרפתי בשם דה־טליראן, בן תקופתו של נפוליאון. היא נכנסה לפנתיאון הציטטות, כי במשך השנים, על פני דורות רבים ובמגוון נסיבות, היא מתגלה כרלוונטית. במדור הזה מתחתי יותר מפעם אחת ביקורת על הרגלן של חברות, בעיקר בארה"ב, להשקיע חלק ניכר ממרצן, ואף גרוע מזה בהרבה - חלק ניכר ממקורותיהן הכספיים - בטיפוח של מחיר מנייתן.

מכיוון שהקונצנזוס הנוכחי, בעיקר בארה"ב, הוא שהפעולה הזאת חיובית לבעלי המניות, בואו נבחן דוגמה שתמחיש עד כמה האמרה המפורסמת של דה־טליראן רלוונטית גם בימים אלה.

ין אסטרטגיה עסקית ואסטרטגיה צבאית יש לעתים קווי דמיון. ניתן לשמוע לא פעם בעולם העסקים ביטויים שנדמה שנלקחו מהעולם הצבאי: מתקפה שיווקית, כיבוש נתחי שוק או הגנה עליהם — כולם משלבים מלים שנלקחו מהז'רגון הצבאי.

אחד השיעורים הראשונים שלומדים בקורס קצינים הוא עקרונות המלחמה. עשרה עקרונות יסוד לניהול של מערכה צבאית. לא תמיד ניתן ליישם את כולם בו זמנית, והם מתנגשים זה בזה.

יש מונח כלכלי באנגלית שמתאר מחזוריות כלכלית קיצונית: Boom and Bust
 (בּוּם אנד בּאסט). קשה לי למצוא תרגום הולם למונח הזה. אני מציע לתרגמו "בום־טראח!". ב–1993 הייתי אנליסט צעיר שסיקר חברות תשתית ועבודות עפר, שהיו אז הלהיט של הבורסה התל אביבית, בעקבות בום ההשקעות שנוצר בישראל בעקבות גל העלייה העצום של ראשית שנות ה–90. החברות הנפיקו בשוויים גבוהים, על סמך הרווחים הגבוהים של 1992, אבל די מהר אחרי ההנפקה התוצאות הכספיות שלהן התחילו לזייף, ולהראות שחיקה ברווחיות.

כשהעליתי את הנקודה הזאת בפני מנהלי השקעות, שמבחינתי כאנליסט נראתה מטרידה מאוד, נתקלתי לא פעם בהרמת גבה: "אבל כולם הרי מדברים על בום בתשתית, למה אתה מוטרד?" — והתשובה שלי היתה "כולם אולי צופים בום בתשתית, אבל אני רואה בינתיים טראח בדו"חות...".

"כשאתה עצוב וטרוד, ואתה צריך קצת אהבה ויחס טוב; וכלום, כלום לא הולך כמו שצריך. עצום את עינייך וחשוב עלי, ובמהרה אהיה שם; להאיר אפילו את לילך החשוך ביותר".

המלים האלה (בתרגום חופשי מאגלית) לקוחות מתוך להיט ענק משנות ה-70, "You've Got A Friend" (יש לך חבר), שהושר בידי קרול קינג ובהמשך גם בידי ג'יימס טיילור.

בשבוע שעבר התבשרנו כי כלכלן נוסף מתחום הכלכלה ההתנהגותית, פרופ' ריצ'רד תאלר מאוניברסיטת שיקגו, זכה בפרס נובל. הפרס יוענק לתאלר בגין מחקריו, שהראו כי אנשים — בניגוד למה שגורסת הכלכלה המסורתית — אינם רציונליים בקבלת ההחלטות שלהם.

באופן אישי, איני מבין מה ההתרגשות הגדולה מכך שסוף־סוף כלכלנים מבינים ומוכנים להודות שחלק גדול מהנחות היסוד שעליהן ביססו את התיאוריות שלהם, שגויות לחלוטין, כי הן פשוט מביעות חוסר הבנה מוחלט של האופי האנושי, ומתייחסות לאנשים כאל רובוטים מתוכנתים. כל מי שפועל בשווקים הפיננסיים, מגלה, די מהר, כי התיאוריות הכלכליות שגובשו באקדמיה פשוט לא מתקיימות במציאות. לא ברור לי איך עד עכשיו, תיאוריה שאמורה להסביר התנהגות אנושית, הצליחה לקנות לה אחיזה — תוך חוסר הבנה כזה של האופי האנושי.

השקעתם באג"ח ממשלתית של מדינה מתקדמת בעלת דירוג אשראי קרוב למושלם, והחזקתם בה לאורך זמן. נשמע כמו השקעה סולידית? התשובה: לא בהכרח. בנסיבות מסוימות, השקעה כזאת, שנראית בסיכון נמוך, עשויה להתברר כהשקעה סולידית מהגיהנום. כאן נדון באחת כזו.

ממשלת אוסטריה, העונה להגדרה של מדינה מתקדמת ומפותחת שהוזכרה כאן, עם דירוג אשראי של AA פלוס, הנפיקה לפני כשבוע סדרת אג"ח של 3.5 מיליארד יורו, שזכתה לביקושים גבוהים פי שלושה — קרוב ל–11 מיליארד יורו. עד כאן, נשמע שגרתי.

כרישים נושמים באופן מעט שונה מדגים. גם הם, כמו רוב הדגים, נושמים באמצעות ספיגת חמצן שמומס במים, זורם על זימיהם ונקלט בהם. רוב הדגים מחוללים תנועת מים על זימיהם באמצעות תנועה של הפה ומכסה הזימים, מה שמזכיר את הנשימה אצל יונקים. לכרישים אין את המנגנון הזה. כדי לייצר זרימת מים על הזימים שלהם — הם צריכים לנוע כל הזמן קדימה, גם מתוך שינה. כריש שמפסיק לנוע — מת.

שוק המניות הוא קצת כמו כריש. גם הוא, אם הוא עומד במקום יותר מדי זמן — מתחיל להיחנק. משקיעים לא אוהבים לראות מדדי מניות שקופאים במקום, ומספקים להם תשואה נמוכה של דיווידנדים בלבד. זה יוצר תחושת היתקעות, קיפאון ומחנק.

בעולם ההשקעות אוהבים לדבר על "יצירת ערך" מול "השמדת ערך". בשונה ממושגים שניתן למדוד במספרים, חברות לא תמיד רק מרוויחות או מפסידות, או מייצרות תזרימי מזומן חיוביים או שליליים. לעתים הן יוצרות משהו שלא בהכרח מתבטא במספרים השוטפים, ברווחים, בתזרימים או בדיווידנדים לבעלי המניות שלהן — אבל בונות משהו שעשוי לבוא לידי ביטוי ברווח גבוה לבעלי מניותיהן בעתיד, גם אם זה לא נראה בהכרח בעין היום.

זה יכול להיות פיתוח טכנולוגי או ידע, בסיס לקוחות או מוניטין, מותג מסחרי או קו מוצרים. הנכסים הללו שהחברה צוברת, גם אם אינם משתקפים במאזן, אמורים להיות מתורגמים בעתיד לרווחים לבעלי המניות. בדרך המסורתית, הרווחים האלה יבואו מהפעילות העסקית. בדרך הפחות מסורתית, ממכירה לצד שלישי — מה שמכונה אקזיט.

"אז למה מכרת לי?" הוא אחד המשפטים הקלאסיים שזכורים ממערכוני "ארץ נהדרת", הוא הטרוניה שמפנה שימי, שטס יחד עם חבריו, פילוס ודקלה, לדייל שמכר לו סיגריות במטוס, אבל נחרד לראות שהוא בוחר לעשן אותן דווקא במהלך הטיסה. הסצינה המשעשעת הקדימה בזמנה את "טיסת השוקולד" המפורסמת.

במערכון זה אולי מצחיק, אבל יש אמת שמסתתרת מאחוריו. אם אתה יודע שאני כלקוח לא מסוגל להיות אחראי, איני שולט בעצמי כשאני ניצב מול פיתוי, וזקוק לסיפוק מיידי, אז למה אתה מוכר לי מוצר שעלול להיות מזיק, או שהשימוש בו מסוכן? אתה הרי המבוגר האחראי בסיטואציה הזו. אתה צריך לצפות לתוצאה של מעשיך. אלא מה: אתה כחברת תעופה וכדייל שמייצג אותה, רוצים להרוויח עוד כמה גרושים ממכירת סיגריות במטוס. אז אל תתפלאו שזו התוצאה. הרי אתה יודע שאני טיפוס שלא שולט בעצמו וחסר מעצורים. "אז למה מכרת לי?" בקיצור – אתה אשם!

שיחת העיר בימים האחרונים היא כמובן מניית טבע. ההרעה המשמעותית בתוצאות החברה, והתרסקות המניה. אי־אפשר להתחמק מזה.

במדור זה נמתחה בעבר, יותר מפעם אחת, ביקורת על טבע — בשני מסלולים. הראשון, והמהותי יותר, כוון לאסטרטגיית הרכישות שלה, ולכך שהחברה מנסה, כמעט בכוח, להימנע מירידה ברווחיות ביום שאחרי הקופקסון, אבל זורקת בדרך את כל הרווחים מתרופת המקור המצליחה על ניסיונות עקרים.

היו ימים שבהם כל התבטאות של אלן גרינספן, יו"ר הבנק הפדרלי של ארה"ב בין 1987 ל–2006, היתה מרעידה את השווקים. בימים אלה, שנים אחרי שהוא כבר לא מוביל את הפד, גרינספן עדיין מתבטא מדי פעם בעניינים כלכליים - בחופשיות ובכנות שלא הרשה לעצמו בתקופה שבה כונה "המאסטרו". שלא במפתיע, כיום הגיגיו אינם מחוללים דרמות בשווקים. זה דרכו של עולם, וכך חולפת תהילת עולם.

דברים ברורים וחדים, שנאמרים על ידי יו"ר הבנק הפדרלי לשעבר, זוכים לתגובה מינורית בשווקים, אם בכלל. לעומת זאת, דברים סתומים, הנאמרים בניסוח פתלתל שבלתי־אפשרי להבין ממנו משהו, כפי שגרינספן נהג להתבטא בימי כהונתו, זכו לתגובה משמעותית.