הסיכה שתפוצץ את הבועה?

עליית תשואות האג"ח בארה"ב מוכת החוב, הכפור והמגפה — אינה סיבה לחגיגה. האמריקאי הממוצע נמצא "עם הפנים באדמה", ובינתיים המשק לא צפוי לעליית מחירים טבעית ונכונה

שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
ג'רום פאואל, יו"ר הבנק הפדרלי
ג'רום פאואל, יו"ר הבנק הפדרליצילום: בלומברג

עליית תשואות האג"ח בארצות הברית מאיימת לפוצץ את בועת המחירים. במצב הנוכחי, עליית תשואות אג"ח ממשלתי אמורה להיות סימן לאופטימיות מסוימת ולציפיות לעלייה באינפלציה. אבל האם יש מקום לאופטימיות?

מעולם לא היה פער גדול יותר בין המצב בשוקי המניות לבין מצבו העגום של האזרח האמריקאי הממוצע. ארה"ב מתמודדת עם המגיפה ועם כפור עז שמשבית את אספקת החשמל ואת משק האנרגיה בחלקים נרחבים במדינה. בעוד ששוקי המניות מרחפים מעל השמים, והאזרח האמריקאי הממוצע "עם הפנים באדמה", קשה להבין על איזו אופטימיות מדברים. חבילת הסיוע של ממשל ביידן אינה סימן לאופטימיות, היא סימן למאבק הקיומי של אזרחים ועסקים קטנים, המתאמצים לסגור את השבוע, לא את החודש.

רבות נכתב על כך שהאינפלציה נמצאת ומורגשת אך אינה זוכה לביטוי במדדי המחירים. יש אינפלציה במחירי הנכסים, במניות ובדיור. יש אינפלציה של בועות בהתהוות — ביטקוין, טסלה, גיימסטופ, פטפוטים ב־Reddit וכו'. ויש אינפלציה אדירה של חובות. כל "האינפלציות" האלו כמעט לא מחלחלות למטה —  כי מרביתן הן נחלתם של בני ה־1%, האחוזון העליון. אלה שם למעלה. מחירי המוצרים למטה די יציבים. אז על מה מתבססים השווקים כשהם מתחילים לתמחר עליית מחירים במדד?

כנראה שעל צריכה מוגברת של הצרכנים, אשר מקבלים מענקים מהמדינה ובאמצעותם ממשיכים לצרוך ועל עליית מחירים זמנית שנגרמת מצד ההיצע – למשל מחסור באנרגיה שמעלה את מחירי הנפט וירידה בפעילות התעבורה האווירית והימית שמעלה את מחירי השינוע. אך אלו זמניים, וסביר שישובו למחירם הנורמלי. הנה כמה נקודות למחשבה לגבי כיוון האינפלציה:

המענקים: מוגבלים בזמן

ברור לכולם שהמענקים הללו ייפסקו מתישהו והמשק יצטרך לעמוד על שתי רגליו. הממשל לא יתמוך עד אין קץ באזרחים, וכשיסתיים הסיוע יתפוגג גם התירוץ הזה לאינפלציה. בנוסף, ככל שהממשל ימשיך לתמוך באזרחים בחבילות סיוע עצומות כאלה הוא יגדיל את נטל החוב הממשלתי העצום ממילא.

וול סטריטצילום: AFP

נטל החוב: יש הוצאות ריבית

ככל שנטל החוב הממשלתי גבוה יותר, כך הממשל נאלץ ללוות יותר ויותר כספים ולשלם יותר ריבית על החוב, או לגבות יותר מסים, כדי לממן את הפעילות. בשנה האחרונה התשואות היו בשפל היסטורי וגיוס החוב היה זול מאי פעם. אולם עליית תשואות חדה באג"ח, על רקע חוב עצום של 28 טריליון דולר, מעלה את עלות הגיוס של הממשל ומגדילה עוד יותר את הוצאות הריבית מסך התקציב, מה שמותיר את הממשל עם פחות ופחות כסף פנוי לפעילות השוטפת. מימון הפעילות יגיע על ידי גביית יותר מסים או יצירת יותר חובות — איך שלא תהפכו את זה, המשמעות היא לקחת יותר מהמגזר העסקי והפרטי (האיש הרזה) ויותר אל הממשלה (הבחור השני).

פער הערך: משפיע על האינפלציה

הציפיות לאינפלציה בימים אלה עומדות בסתירה מהותית לתהליך כלכלי מאוד חזק והגיוני. בהגדרה מכלילה, אינפלציה היא תופעה של עליית מחירים כשלמוצר מסוים יש הרבה יותר ביקוש מאשר היצע. כשמוצר נמצא במחסור, מחירו נוטה לעלות באופן טבעי. אם נעתיק את העיקרון הזה אל העולם המקרו־כלכלי: כדי שנחווה לחצי־מחירים, נדרש שהמשק יהיה במצב של "תעסוקה מלאה", ושכל גורמי הייצור במשק יפעלו בתפוקה מלאה. 

רק שארה"ב מצויה בתקופה של אובדן תעסוקה משמעותי והרס כלכלי עצום. ייקח שנים לחזור אל הערך הכלכלי שהיה לה טרום המגפה. נוכח אובדן ערך כה משמעותי, כשסקטורים שלמים פשוט נמחקים או מוחזקים מעל המים באמצעות מענקים, נוצר פער תוצר, או  "פער ערך", שעד שהוא ייסגר פשוט לא הגיוני שיהיו לחצים "טבעיים" לעליית מחירים מצד הביקוש. המילה "טבעיים" היא קריטית כי ככל שיש במשק מגזר ממשלתי רחב יותר או מונופולים בכל תעשייה, כן  ניתן להעלות מחירים בצורה "לא טבעית" —  בגלל הכוח המונופליסטי ויצירת מחסור באופן מלאכותי. אבל בסופו של דבר, תנאי הרקע בארה"ב מוכת החוב, הכפור והמגפה, אינם מצדיקים לחצים לעליית מחירים. עליית תשואות זמנית באג"ח אפשרית בהחלט. עלייה פרמננטית, וחזרה לרמות של 3.5% לשנה באג"ח 30 שנים? לא סביר בעליל.

הפד: ישתלט על עקום התשואות?

יכול מאוד להיות שתשואות האג"ח בארה"ב ימשיכו במסע הזמני מעלה מכוח הסנטימנט בשווקים, התחזקות הדולר, פמפום של אגדות אינפלציה וכו'. רק קחו בחשבון שהממשל והפד  לא יכולים להרשות לעצמם עליית תשואות חדה שעלולה להיות הסיכה שתפוצץ את הבלון. אני מציע שתתחילו לחפש בתדרוכים של הפד את המושג “Yield Curve Control” (עקום)  — פרקטיקה שתכליתה להתערב בשוק האג"ח הממשלתי כדי להבטיח שתשואות האג"ח לטווח הבינוני והארוך לא גבוהות מדי באופן שיאיים על הכלכלה. סביר להניח שברגע שהשחקנים בשוק האג"ח רק יחשדו שהפד הולך לכיוון הזה תשואות האג"ח הארוכות יצללו שוב למטה.

להביט מעבר לספקולציה

העולם הוכה במגפה וגם אם נראים סימני התאוששות ואופטימיות זהירה,  ייקח שנים להתגבר על הנזקים הכלכליים שנוצרו. בסביבה כלכלית כזו, של ימי מגיפה ונטל חוב עצום, קשה לראות איך מדינות מפותחות כמו ארה"ב יחוו אינפלציה גבוהה נוכח החרבת הערך הכלכלי שחוללה המגפה. תשואות האג"ח יכולות לעלות באופן זמני ואולי להתייצב על רמה גבוהה מעט יותר מכפי שהיא היום, אבל הבסיס הכלכלי ליצירת אינפלציית ביקושים אמיתית אינו חזק, וסביר שהתשואות יישארו נמוכות עוד זמן רב.

ברק גרשוני | ברק גרשוני

מנכ"ל ובעלים של גביש פיננסים, יועץ חיצוני לקרנות "הראל גביש" ומנהל פעילות השקעות אלטרנטיביות. היה מנכ"ל אלומות קרנות נאמנות בין השנים 2018-2010, חברת קרנות נאמנות קטנה ששווי נכסיה המנוהלים צמח במהלך תקופת כהונתו יותר מפי 25.

בעל תואר שני בכלכלה מהטכניון ומאוניברסיטת חיפה, מתמחה בניתוח תהליכים מקרו כלכליים, חיזוי התנהגות עקומי תשואה והקצאת השקעות בהתאם לתהליכים אלו.

חובב ספורט וטיולים, מטייל על שביל ישראל ואבא גאה לשתי בנות מקסימות.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker