לא הכל נוצץ: מערכת המסחר בזהב עלולה לקרוס

בתקופה של הדפסת כסף מאסיבית הזהב נהנה מביקוש גובר והולך. כעת ישנו חשש ממשי שב"יום הדין" לא תהיה אפשרות להמיר עבור לקוחות את כמות הזהב הרשומה על שמם במטיל נוצץ

ברק גרשוני
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
מטילי זהב
מטילי זהבצילום: AP

הזהב בכותרות. נסיקת מחיר הזהב באחרונה מעל 2,000 דולר היתה יום חגם של ה-"Gold Bugs", המאמינים האדוקים בהשקעה בזהב, שהתריעו בעשור האחרון על העובדה שקיים פער בלתי נסבל בין המחיר הנמוך של הזהב - שמשתקף במחיר ה-Spot בקנייה בבורסה - לעלות רכישת הזהב הפיזי.  

הזהב נתפש כנכס מגדר טוב כנגד אינפלציה גבוהה, ככזה שניתן להשתמש בו כמטבע עובר לסוחר ביום שאנשים יאבדו אמון בכסף המודפס. יתרונו של הזהב הוא בפיזיות שלו. אפשר להחזיק, למשש, ולהוביל אותו ממקום למקום תוך אמונה שאנשים יהיו מוכנים לספק סחורה או שירות תמורתו בכל מקום ובכל מצב. חסרונו של הזהב הוא שאינו נושא ריבית. אין לו את הקסם של איגרות החוב שמניבות ריבית ולאורך השנים מייצרות  כסף יש מאין.

הזהב בשיא - אך האם הוא יקר?

כדי להשיב על השאלה האם הזהב הוא יקר נסתכל תחילה על המצב המאקרו כלכלי. הגירעונות הממשלתיים הגואים, ירידת הריבית לאפס והדפסות הכסף בעולם דירדרו את תשואות האג"ח לרמות אפסיות ושליליות. לכן העובדה שהזהב אינו נכס מניב ריבית כבר אינה חסרון. 

בעוד שאיגרות חוב ממשלתיות הן מוצר וירטואלי שניתן להדפיס כמות אינסופית ממנו, הרי שזהב הוא סחורה בעלת כמות פיזית מוגבלת. הדפסות הכסף שולחות את המשקיעים לחפש חלופות השקעה פיזיות שיגדרו את הסיכון. החשוד המיידי הוא הזהב. בנקודת הזמן הזו הזהב משמעותית יציב יותר מאיגרת חוב ממשלתית.

הגרף שלפנינו מתאר את הקשר השלילי הבולט בין הריבית הריאלית על הדולר (מוכפלת במינוס 1) לבין הזהב.

קשר שלילי

ריבית ריאלית שלילית נוצרת כשהריבית במשק נמוכה יותר משיעור האינפלציה. בעולם שבו הריבית היא אפס, מספיקה אינפלציה חיובית נמוכה כדי לייצר ריבית ריאלית שלילית. המשמעות שלה היא שחיקה בערך הכסף שמחזיקים המשקיעים. אם תחול התפרצות אינפלציונית חד פעמית של 10% למשל, הכסף שבידי הציבור יישחק בשיעור דומה.

בתקופה של הדפסת כסף מאסיבית, בתור נכס פיזי ובתור מי שהיה הבסיס למערכת הפיננסית במשך עשרות שנים, הזהב נהנה מביקוש גובר והולך. ככל שהדפסות הכסף יימשכו ובמידה שהריבית הריאלית תרד עוד בצורה משמעותית, יש לצפות שהביקוש לזהב יעלה מאד ובהתאם גם מחירו. 

קל לרכוש זהב - קשה לקבל אותו

סוגיה אחרת שעלולה להשפיע על מחיר הזהב היא האופן שבו ניתן לרכוש מטילי זהב. שתי הדרכים הנפוצות הינן רכישת מטילי זהב ספציפיים, Allocated or Earmarked Gold. לדוגמה, מר זהבי רוכש מטילי זהב שמסומנים פיזית כשייכים לו באופן אישי. כעת הבנק רק שומר עליהם עבורו תמורת עמלה. כך פועלת תעודת הסל GLD המפורסמת.

אופציה נוספת היא הקצאה כללית של מספר מטילי זהב מהמלאי לזכות הקונה, Unallocated. זוהי הדרך הזולה והמקובלת. הלקוח קונה זהב לא מסומן מהרזרבות של הבנק. הבנק מתחייב ללקוח שהוא רכש או הקצה עבורו זהב בכמות המוסכמת, אבל הוא רשאי להשאיל את הזהב לעוד אנשים, להלוות אותו, לתת אשראי כנגדו וכו'. בהנחה שלא כל הלקוחות יגיעו באותה עת לבקש את הזהב שלהם, הרזרבה במרתפים תספיק להתמודד עם משיכות אקראיות של מטילי זהב.

הבהלה לזהב הביאה את הרכישות בתעודות הסל החשופות לזהב לשיא, בייחוד את אלה המגבות את כספי התעודה על ידי רכישה פיזית של זהב כמו GLD. לפי בלומברג, אחזקות הזהב של תעודות הסל המגובות זהב מסתכמות נכון לתחילת אוגוסט 2020 ב-3,365 טונה זהב, בדומה ליתרות הזהב של גרמניה ושני רק ליתרות הזהב של ארה"ב.

רכישת תעודת סל GLD נהפכה לדרך הפופולרית ליצירת חשיפה לזהב, אך ישנו חשש ממשי שב"יום הדין" לא יצליחו להמיר עבור לקוחות את כמות הזהב הרשומה על שמם במטיל זהב נוצץ. כאשר גברת זהבה רוכשת את תעודת הסל GLD, היא עושה זאת באמונה שכנגד האחזקה בתעודה היא תוכל בתנאים מסויימים לגשת לבנק HSBC, שמשמש כמשמורן (קסטודיאן) של תעודת GLD, ולקחת מהמרתפים שלהם את מטילי הזהב שהיא רכשה.  

בניין HSBC ניו יורק
בניין HSBC ניו יורקצילום: ללא קרדיט

הבעיה היא הוא שבמצב העניינים כיום זהבה תופתע לגלות שאין מספיק זהב אצל HSBC ושהוא כבר משתמש בזהב של הבנק האנגלי המרכזי (BOE) כדי לכסות על הביקושים הגואים.

בסוף אפריל דווח ש-4.4% מהזהב (46 טונה זהב בערך) שאמור להיות שייך לבעלי היחידות ב-GLD, מאוחסן בכלל אצל BOE שמשמש כ"משמורן חליפי". זהו מצב נדיר שמשמעותו שלא היה מספיק זהב ב-HSBC וגם לא היתה לו יכולת להשיג זהב כדי לענות על הביקוש העצום.

איך שלא נהפוך את זה, הבנק המרכזי מחזיק זהב שרשום על שמו או על שם אחרים. אם הוא לכאורה מקצה אותו לתעודת ה- GLDנוצר מצב שעל פניו אותם מטילי זהב נרשמו גם במאזן של BOE וגם במאזן שלGLD . אותו מטיל זהב, שאמור להיות רשום על שם מחזיק אחד ויחיד, רשום לפתע על שם שני מחזיקים. השאלה במקרה הזה היא מי יקבל אותו? שוק הזהב הפיזי ש"רשום על שם" אמור להיות פשוט וישיר. מחזיק אחד בלבד של מטיל זהב ידוע ומסומן. נראה שזהו לא בדיוק המצב.

אם בארזים נפלה שלהבת , מה יגידו אזובי הקיר ?

בשוק ה"זהב מנייר" הבעיות עלולות להיות חמורות הרבה יותר. שוק החוזים בזהב ושאר המכשירים שאינם מגובים פיזית בזהב, מתנהגים הרבה יותר כמו בנקים עם כסף רגיל - רק שחלק מסוים ממנו מוחזק במזומן והשאר רשום במחשב. את הביקוש וההיצע של הזהב מנהלת בעיקר אגודת שוק הזהב הלונדוני LBMA. היא המרכז העולמי לסליקה ומסחר בזהב. המסחר בזהב, זה שמגובה ביחס של אחד לאחד וזה שפועל לפי יחס רזרבה לא ידוע, ניזון מיתרות הזהב הפנויות למסחר בשוק הזהב בלונדון. נסיונות לחשב את כמות הזהב הפנוי למסחר בשוק הזה הראו שרמת הנזילות שם היתה נמוכה מאוד בתחילת 2020 - ושסביר להניח שהנזילות הזו כמעט ולא קיימת כיום.

לפי דו"ח של אנליסט הסחורות פול מילקריסט מחברת Hardman & co, שסיפק הערכה ליתרות הזהב ב-LBMA, בינואר היתה "נזילות" של 992 טונה זהב. אם נפחית 786 טונה זהב שרכשו תעודות הסל מתחילת השנה, נראה שכמות הרזרבות הנזילות כמעט אפסית. תחשיב דומה שמוצג באתר ZeroHedge מציג אפשרות שהרזרבות עברו להיות שליליות, אך מסייג את הנתונים בשל היעדר שקיפות מספקת.

ככל שהשחקנים בשוקי ההון יקצו משקל משמעותי יותר לירידת הריבית הריאלית או לתרחיש קיצון של הדרדרות המערכת הפיננסית אל סף קריסה, כך יעלה מחירו של הזהב. בתוך תהליך כזה, לא מן הנמנע שבנקים, ממשלות ולקוחות עשירים ירצו ל"פגוש" באופן פיזי את הזהב שהם רכשו - ולבצע משיכות משמעותיות מהמרתפים בלונדון אליהם הביתה. ואז... "בום". מערכת המסחר בזהב עלולה לקרוס ואיתה מחיר הזהב הפיזי יטוס לחלל.

מעניין יהיה לראות אם גם במקרה הזה יתערבו הבנקים המרכזיים ויבטיחו לגבות את הביקוש הגואה לזהב מתוך מאגרי הזהב העצומים שברשותם? BOE סיפק לנו רמז כבר באפריל.

ברק גרשוני | ברק גרשוני

מנכ"ל ובעלים של גביש פיננסים, יועץ חיצוני לקרנות "הראל גביש" ומנהל פעילות השקעות אלטרנטיביות. היה מנכ"ל אלומות קרנות נאמנות בין השנים 2018-2010, חברת קרנות נאמנות קטנה ששווי נכסיה המנוהלים צמח במהלך תקופת כהונתו יותר מפי 25.

בעל תואר שני בכלכלה מהטכניון ומאוניברסיטת חיפה, מתמחה בניתוח תהליכים מקרו כלכליים, חיזוי התנהגות עקומי תשואה והקצאת השקעות בהתאם לתהליכים אלו.

חובב ספורט וטיולים, מטייל על שביל ישראל ואבא גאה לשתי בנות מקסימות.

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker