מתנה לספקולנטים: ההצעה המסוכנת של הבורסה להסדיר את מדדי התל בונד

הבורסה פירסמה השבוע טיוטת הערות לציבור בנוגע לתיקון קריטריונים ליציאה ממדדי התל בונד. פגיעה פוטנציאלית בחברות דווקא בתקופות קשות ויצירת פתח לספקולציות במדד הם חלק מהבעיות של ההצעה

ברק גרשוני
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
בורסת תל אביב
בורסת תל אביבצילום: אייל טואג

ב-23 ביוני פירסמה הבורסה טיוטת הערות לציבור בנוגע לתיקון קריטריונים ליציאה ממדדי התל בונד. בין היתר, הבורסה מבקשת להוסיף קריטריון של מדידת "תשואה לפדיון חריגה" באיגרת חוב כזו או אחרת ביחס למדד שאליה היא שייכת. המשמעות היא שבמידה שאיגרת חוב מסויימת תחווה ירידות חריגות מדי ביחס לקבוצת הייחוס שלה, היא תיגרע מהמדד תוך ארבעה ימי מסחר.

מהי תשואה חריגה מדי? לפי הטיוטה, תשואה העולה על שלוש סטיות תקן מהתשואה הממוצעת של המדד באותו היום. לשם המחשה מספרית מציגים בטיוטה את מדד תל בונד שקלי - שהתשואה הממוצעת שלו היא 4.8% וסטיית התקן שלו היא 5.6. לכן נקודת היציאה מהמדד כפי שאני מבין אותה היא 4.8% + 5.6*3, המגלמת תשואה של 21.6%. כלומר, עלתה התשואה של האג"ח מעל 21.6% , תגיד להתראות למדד.

למי שזוכר משהו משיעורי הסטטיסטיקה, שלוש סטיות תקן הן הקצה של ההתפלגות הנורמלית, רק 0.25% מהתצפיות נמצאות שם. לכן נראה כאילו הוספת הקריטריון ליציאה מהמדד היא על פניו שולית, ומאידך תאפשר לבורסה, כעורך המדד, להגיב להדרדרות במצב העסקי של איגרת חוב הרבה לפני שיירד הדירוג שיכפה יציאה מהמדד.  

אני יכול להניח שהמחשבה לשמור על יציבות המדדים באה ממקום נכון שמנסה לראות את טובת הלקוחות הפאסיביים שמחזיקים את המדד, אבל הנסיון למשטר את ההתנהגות והיציבות של התשואות הוא בעייתי מאוד ממגוון סיבות.

להשוות תפוחים לבננות - פערי מח"מ

במדד תל בונד שקלי נסחרת אי.סי.אל אג"ח ז' (לשעבר כיל) לפדיון בעוד 14 שנים. ירידות מחירים בנייר שמשך החיים שלו כה ארוך משפיעות הרבה פחות על התשואה לפדיון שלו, מושג הידוע כאפקט המח"מ, כך שהנייר האמור יכול לרדת 80% מבלי שיגיע לקריטריון וייגרע מהמדד. לכן, תחת הקריטריון המוצע ככל שנייר נסחר עם תקופה לפדיון ארוכה יותר, הסיכוי שהוא ייגרע מהמדד בעת הדרדרות, קלוש.

מדד תל בונד 60

משטר תשואות - קיבוע הפסדים

הניסיון להגן על מדדים על ידי הוספת קריטריון שלא יאפשר לאיגרות חוב לרדת יותר מדי הוא נסיון פטרוני שבמידה רבה עלול לקבע הפסד למשקיעים הפאסיביים במדד.  ניירות שיורדים יותר מדי גם נוטים לעלות יותר מדי - כפי שמוכיחה היטב התקופה האחרונה. אין לאף אחד מונופול על התנהגות השוק. (אולי רק לבנקים המרכזיים שמדפיסים כסף ללא הכרה).

מה יקרה, למשל, אם הנייר הסורר שירד בצורה כה חדה ויצא מהמדד, יזכה פתאום לתגובה של החברה שתודיע בחלוף מספר ימים שהיא מחזקת את הבטחונות לאג"ח או מבצעת רכישה עצמית של הנייר. תסריט אפשרי אחר הוא שחל שיפור פיננסי מהותי דווקא עקב מכירת נכס? הרי שאז הנייר יטוס חזרה לרמות מחירים נורמליות ואילו הלקוחות שהחזיקו את המדד כבר לא יזכו להנות מעליית הערך בנייר.

מדד תל בונד 40

קריטריון כמותי - פתח לסיכון מוסרי וספקולציות

כל שחקן אקטיבי, במיוחד קרנות גידור, יעשו את החשבון שלהם ויבדקו מדי יום את הקריבה לקריטריון. כל איגרת חוב שתרד חזק מדי ותתקרב לרף של הקריטריון, בדוגמה של תל בונד שקלי - תשואה של 21.6%, תהפוך לטרף פוטנציאלי ששווה לתקוף ולבצע עליו שורט (מכירה בחסר) כדי לעזור לאיגרת להגיע לרמה שבה היא יוצאת מהמדד.

ברגע שהקריטריון יתקיים, המכשירים הפאסיביים העוקבים אחרי המדד יאלצו למכור בשוק את האיגרת ולהפעיל עוד לחץ למכירת האג"ח. השורטיסטים ירוויחו ואפילו יקבלו בונוס מיוחד אם מדובר באיגרת חוב שהם סבורים שהיא מעניינת להשקעה.

מדד תל בונד 20

ברגע שאיגרת החוב תרד מעבר לשווי הכלכלי שהשוק היה מעניק לה אלמלא הספקולציות הללו, אפשר יהיה לרכוש אותה בשוק במחירי פשיטת רגל ביחס לשווי כלכלי פוטנציאלי גבוה בהרבה. כך עלולה להתפתח תופעה של קפיצות תשואה בנייר. ניירות יוכלו להיסחר בתחום מסויים נורמלי מבלי להתקרב לגבולות, נאמר, עד 16%-15% תשואה לפדיון בתל בונד שקלי.

אם בא לכם להוסיף עוד דרגה של תחכום, בבקשה. שחקני נוסטרו ושחקני קרנות גידור ישמחו לעזור לאיגרת חוב להגיע לרמת התשואה של הקריטריון לא רק על ידי פתיחת שורט על האג"ח עצמו, אלא גם על ידי אסטרטגיה של הזרמת ביקושים עצומים (לונג) לשאר הניירות במדד כדי להוריד את התשואה הממוצעת של יום המדידה ולוודא בכך שהמדד מרוויח (תשואה יורדת)  והאג"ח הסורר מפסיד (תשואה עולה).

מדד תל בונד שקלי

מדובר כאן ביצירת פתח לספקולציות בעצם החדרת קריטריון כמותי אחד, שלכאורה בא להגן על המשקיעים, ועלול להגביר את התנודתיות של הניירות במדד הרבה מעבר לתמחור הכלכלי שלהם במפגש בין קונה מרצון למוכר מרצון, במיוחד בתקופות סוערות.

בואו ניקח את הענין שני צעדים קדימה, אל נקודת המבט של בעלי חברה שהנפיקה אג"ח המשויכת למדד תל בונד שקלי. נניח שהחברה מדווחת על הרעה במצב הפיננסי ופגיעה באמות המידה הפיננסיות של האג"ח. בעלי החברה כבר מעריכים שהאיגרת תחטוף ירידות ברגע שההודעה תתפרסם ואולי אפילו חושבים על צעדים לחיזוק אמון המשקיעים באג"ח. הקריטריון הכמותי החדש מכניס אותם לבעיה כפולה.

במקרה הטוב, כשיש לבעלי החברה רצון ויכולת לשפר את מצב הבטחונות של האג"ח ולהחזיר את האמון, הקריטריון החדש עלול לספק להם מוטיבציה להמתין ולא להגיב. ברגע שתצא הודעה שהנייר ייגרע מהמדד כל המכשירים הפאסיביים העוקבים אחר המדד הרלוונטי יאולצו למכור את הנייר תחת לחץ זמן נוראי וכמעט בכל מחיר.

בתוך כך, מחירה של איגרת החוב ירד עוד יותר וייסחר במחירי סוף עונה ואז יהיה אפשר להודיע על כוונה לבצע רכישה עצמית של איגרת החוב ולאסוף אותה בשוק במחירים נוחים ונמוכים מהותית ביחס למחיר שבו היתה נסחרת אם היתה נשארת במדד. זהו סיכון מוסרי ותיאורטי לא רצוי שמציב הקריטריון הכמותי בפני בעלי חברות אג"ח..

במקרה הרע, שאני מניח שכמותו יהיו הרבה יותר, קיומו של הקריטריון והקירבה אליו יכניסו את החברה לסחרור עסקי מהיר במצב שבו היא כבר ממילא סובלת מהרעה בפעילות שלה. עליית תשואות חדה מדי סוגרת את האפשרות לגייס כסף בשוק ההון, מקשה על החיים מול הבנקים ומציגה את החברה כמתקשה בפירעון והופכת את חייה לסיוט. כך ייתכנו פשיטות רגל של חברות.

פוטנציאל לקבע הפסדים ללקוחות הקצה הפאסיביים? הגברת תנודתיות המדד דווקא בתקופות משבר? פגיעה פוטנציאלית בחברות דווקא בתקופות קשות? יצירת פתח לספקולציות במדד? לא נראה לי שלזה התכוון המשורר.

ברק גרשוני | ברק גרשוני

מנכ"ל ובעלים של גביש פיננסים, יועץ חיצוני לקרנות "הראל גביש" ומנהל פעילות השקעות אלטרנטיביות. היה מנכ"ל אלומות קרנות נאמנות בין השנים 2018-2010, חברת קרנות נאמנות קטנה ששווי נכסיה המנוהלים צמח במהלך תקופת כהונתו יותר מפי 25.

בעל תואר שני בכלכלה מהטכניון ומאוניברסיטת חיפה, מתמחה בניתוח תהליכים מקרו כלכליים, חיזוי התנהגות עקומי תשואה והקצאת השקעות בהתאם לתהליכים אלו.

חובב ספורט וטיולים, מטייל על שביל ישראל ואבא גאה לשתי בנות מקסימות.

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker