הצעצועים החדשים של טראמפ

התגובה של הממשל ושל הפד האמריקאי היא דוגמה טובה לאיך מתייחסים ברצינות למשבר הקורונה מההיבט הפיננסי שלו. אבל להניח לממשל, כל ממשל, גם אחרי הבחירות, ליהנות מגישה למדפסת ולקבל אפשרות לנהל, דה פקטו, את השווקים, זו תרופה מסוכנת מאין כמותה

ברק גרשוני
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
דונלד טראמפ
דונלד טראמפצילום: SAUL LOEB / AFP

משבר הקורונה זימן לנשיא טראמפ אפשרות להיפגש עם החלום הרטוב שלו - גישה בלתי מוגבלת למדפסת של הדולרים. בשנתיים האחרונות הוא רטן ורגז על כך שיש גורם עצמאי, הפד, שאמון על הניהול המוניטרי, ומקבל החלטות עצמאיות וענייניות, שאינן מסתנכרנות ונרתמות, שומו שמים, לרצונו של המנהיג העליון. 

מה הוא לא ניסה? הוא קרא לנגיד פאואל אויב העם, צייץ והטיח עלבונות בפד ותלה בהם את האשמה לכך שהשווקים לא עולים מספיק, שהכלכלה לא חזקה יותר ואולי גם שהשמים לא מספיק בהירים בוושינגטון. הנגיד פאואל היה נראה כמי שאינו נתון להשפעה של הציוצים והלחץ הנלווה אליהם, אולם סימני שבירה החלו להראות במהלך 2019, כשהפד החל להוריד ריבית ללא סיבה כלכלית מהותית. 

כעת, עם פרוץ משבר הקורונה, הפד הגיב בעוצמה כה גדולה ועם ארסנל כה דרמטי של כלים, שהנשיא טראמפ פשוט לא יודע מהיכן נחת עליו כל הטוב הזה.

שעת משבר היסטורית 

ניכר על פניו של פאואל, בנאום שנשא ב-9 באפריל, שהוא חש את משק כנפי ההיסטוריה עם התבטאויות כמו  "אדם לא בוחר את האירועים שמזדמנים לו בכהונתו אלא מתייצב בפני המבחנים שההיסטוריה מציבה לו". זו בחירה מעניינת של מלים, שממחישה את האמונה שזוהי שעה גורלית ושעליו רובצת האחריות להציל את המצב - בחלקים שלהם הוא אחראי. ואכן, התגובה של הפד היא לא פחות מהיסטורית, ויש שיאמרו - היסטרית. ואני אוסיף - מסוכנת. 

בצד המוניטרי, הפד הוריד את הריבית לאפס בבת אחת, מיד בתחילת המשבר, והציף את השוק בכסף במה שמכונה "הקלה כמותית". עד כאן הארסנל הקונבנציונלי.

ואז זה התחיל - PPPLF, PMCCF, SMCCF, TALF, MLF Facility... לא, זה לא שהמקלדת נתקעה לי על ג'יבריש, אלו קיצורי שמות התוכניות השונות שבהן הפד האמריקאי יהיה מעורב כדי להציל את כלכלת ארה"ב מחריקת הבלמים של וירוס קורונה. מדובר בכניסה לשווקים החופשיים "בצורה אגרסיבית, כוחנית ופרו אקטיבית", במטרה להקל על השווקים או "לוודא קיום ותפקוד תקין של שווקי האשראי". אם להשתמש במלותיו של פאואל. ההגזמות במקור. 

לא אלאה אתכם כאן בכל הפרטים, תמצית טובה ובהירה שלהם ניתן למצוא בכתבה "עסקה עם השטן או הצלת הכלכלה" של דפנה מאור, ופירוט של כל התוכנית ניתן למצוא באתר הפד בצורה בהירה ושקופה. 

ארצה להתעכב על המנגנון וכללי המשחק הפיננסיים שהותוו כאן, המשמעות שלהם ביום שאחרי והרגשות העזים שהם מעוררים. 

ג'רום פאואל, יו"ר הבנק הפדרלי
ג'רום פאואל, יו"ר הבנק הפדרליצילום: AFP

מה הוחלט כעת?

הבנק המרכזי הפדרלי שואב את סמכויותיו מחקיקה של הקונגרס, והוא כפוף לו. בהכללה - המנדט של הפד הוא חתירה ל"מקסימום תעסוקה ויציבות מחירים". הפד לא אמור להדפיס כסף. הפד רשאי לתת הלוואות במקרים מסוימים כנגד ביטחונות בגיבוי הממשלה - אג"ח ממשלת ארה"ב, וחוב בגיבוי המדינה כמו אג"ח משכנתאות של פאני מיי ופרדי מק ועוד כהנה וכהנה.

כדי להדפיס כסף בלי לקרוא לזה להדפיס כסף ולהזרים אותו לשווקים הרלוונטיים עושים כעת לוליינות פיננסית - האוצר האמריקאי מקים ישות עצמאית ייעודית לרכישת אג"ח (SPV). הבעלים של ה-SPV הוא האוצר, שם קוד - "דונלד טראמפ". הבעלים מזרים הון עצמי כלשהו, נניח 50 מיליארד דולר לישות החדשה, ונוטל הלוואה מהפד בריבית אפסית, להלן "המדפסת".

הפד מעביר הלוואה של 500 מיליארד דולר, פי 10 מסכום ההון העצמי, כך שנוצרת קרן השקעות עם סך נכסים עצום, להלן "השמנת". 

מי שומר, מתפעל ומנהל את ההשקעות של הכסף העצום הזה? חברת ניהול הנכסים הגדולה ביותר בארה"ב - בלאקרוק, להלן "החתול".

כעת נוצר כלי שיכול לקבל הלוואות מהפד בכל סכום דמיוני שהוא, ולקנות חלקים נכבדים בשוק החוב האמריקאי, כזה המדורג בדירוג השקעה וגם כזה שאינו מדורג כרגע בדירוג השקעה, אבל היה בדירוג כזה טרם משבר הקורונה ונהפך לאג"ח זבל. והכללים עוד יכולים להשתנות, לפי הצורך. 

גרורות הקורונה

אז מה יש לנו כאן?  

החתול שומר על השמנת שבבעלותו הבלעדית של דונלד טראמפ והכל באדיבות המדפסת.

אה, וזו שנת בחירות, אמרתי? 

קשה שלא להניח את הציניות בצד לנוכח התרחשות כזו, למרות שברורים לי כנות כוונותיו של הפד ודוחק השעה. התגובה של הממשל ושל הפד האמריקאי היא דוגמה טובה לאיך מתייחסים ברצינות ובמלוא הכוח למשבר הקורונה מההיבט הפיננסי שלו ומנסים לתקוף אותו עם כל מה שיש, ואצל האמריקאים יש הרבה. 

העניין הוא שהתרופה הזו חזקה ומסוכנת בצורה בלתי רגילה. להניח לממשל, כל ממשל, גם אחרי הבחירות, ליהנות מגישה למדפסת ולקבל אפשרות לנהל, דה פקטו, את השווקים, זו תרופה מסוכנת מאין כמותה. ברור לכל מי שמקשיב לנגיד פאואל שהוא מאמין בגודל השעה ובצורך הנדיר בצעדים הללו להצלת הכלכלה האמריקאית, ולשמירה על התקיימות תקינה של שוקי האשראי ומניעת קריסה מוחלטת. אבל ניסיון העבר מלמד שהחזרה אחורה, למצב הקודם, היא כמעט בלתי אפשרית. איני רואה נשיא כלשהו בעתיד מוותר בקלות על היכולת להשתעשע בצעצוע המסוכן של שליטה באשראי הניתן לשווקים.

פאואל אמר שכשהמצב ישתפר הם יבצעו יציאה הדרגתית, אטית ושקולה מהכלים הללו, עם דברור מקדים, כפי שעשו בתוכנית היציאה מה-QE. אבל זה המקום להזכיר שהפד התחיל לדבר על סיום ההקלה הכמותית ב-2013, ביצע זאת באטיות במשך שנים עד 2018, ועשה סיבוב פרסה מרהיב חזרה להקלה מוניטרית ב-2019. לכן, כל מה שיודעים לומר על תהליך שמתחילים אותו הוא שהתחלנו אותו. מיותר להתנבא היכן הוא יסתיים.

ומה לגבי הסיכון המוסרי? 

במיתון הגדול של 2008 כינו זאת "Too Big to Fail" - החילוץ של מוסדות פיננסיים גדולים נתלה על התירוץ הזה. ובמרוצת השנים, השוק חזר לפסים הרגילים עם מסר אחד ברור למנהלי ההשקעות הגדולים - אם אתה נכשל, תדאג להיות כמה שיותר גדול ומפלצתי, כך שהחילוץ ייאלץ לבוא ולהגן עליך. חילוצים כאלה רק מעודדים נטילת סיכונים מופקרת. 

ומה עם תמחור הסיכונים? 

שוק האשראי אמור לתמחר סיכונים של חברות ולגבות מהן פרמיה, תוספת ריבית, בהתאם לרמת הסיכון. מה עושים כעת, כשיש גוף שרוכש כמעט ללא הגבלה, מכל הבא ליד ובכל מחיר? איך יהיה גילוי מחירים תקין? מפגש בין קונה מרצון למוכר מרצון? 

כשיש קונה של מוצא אחרון בשוק, מי שמחזיק בנכסים המסוכנים ביותר דווקא יוצא הכי נשכר, עקב הקנייה הרוחבית של כל הנכסים, ללא אבחנה בין מסוכן יותר ומסוכן פחות. הפרמיות פשוט יורדות. זהו מקור לעיוות מחירים.

 ומה יהיה על השוק החופשי? 

עד כמה שזה מצער, חברות צריכות לפשוט רגל. זהו חלק מתהליך בריא של שווקים שמתחדשים ומתייעלים. אם חברה מתנהלת בצורה לא כלכלית או לא יעילה, או שהשירותים שהיא מוכרת כבר לא רלוונטיים, אותה חברה צריכה לפשוט רגל. אבל אם גורם חיצוני ימשיך לתת הלוואות ללא הגבלה לחברה שאין לה הצדקת קיום, אז הכלכלה לא מתנקה, מנציחה חוסר יעילות ומביאה להקצאה לא יעילה בעליל של משאבים. 

זה אינו קפיטליזם ולא כלכלת שוק חופשי. זו גם אינה הלאמה של השווקים, כי בהלאמת השווקים המדינה והאזרח לפחות היו יכולים ליהנות מהרווחיות של החברות. במקרה הנוכחי, נותנים הלוואות לכל דיכפין שעומד בקריטריונים, אבל החברה נותרת בידי בעלי מניות פרטיים, לא מגבילים את שכר המנהלים, את ההטבות ואת ההתנהלות הפיננסית של החברה. וגם אם יטילו מגבלות, זה יהיה לפרק זמן מסוים וההנהלות ימצאו דרך לעקוף אותן בעתיד. כך נוצרים אופרטוניזם והקצאה נוראית של משאבים לטובת מי שקרוב לצלחת ולטובת מי שמספיק גדול. 

ואם קונים אג"ח, אז למה לא מניות? 

אנו ניצבים כפסע מהצעד הבא - רכישת מניות באמצעות SPV חדש. כמובן שיאמרו כולם כרגע שזה לא מתקבל על הדעת ואין מנדט לעשות זאת וכו'. אבל הקרקע הוכשרה. אם חלילה יבוא משבר נוסף, וממש ממש יהיו חייבים להציל את הכלכלה, אז למה לא לקנות מניות, חלק מהשוק, חלק גדול מהשוק? ולאן נגיע אז? 

נכון, בשעת השיטפון לא בודקים בציציות של כל אחד, מצילים את הצדיקים והרשעים גם יחד. אבל עולה חשש כבד מכך שבניסיון לעשות טוב, סוללים נתיב מסוכן לאבדון.

ברק גרשוני | ברק גרשוני

מנכ"ל ובעלים של גביש פיננסים, יועץ חיצוני לקרנות "הראל גביש" ומנהל פעילות השקעות אלטרנטיביות. היה מנכ"ל אלומות קרנות נאמנות בין השנים 2018-2010, חברת קרנות נאמנות קטנה ששווי נכסיה המנוהלים צמח במהלך תקופת כהונתו יותר מפי 25.

בעל תואר שני בכלכלה מהטכניון ומאוניברסיטת חיפה, מתמחה בניתוח תהליכים מקרו כלכליים, חיזוי התנהגות עקומי תשואה והקצאת השקעות בהתאם לתהליכים אלו.

חובב ספורט וטיולים, מטייל על שביל ישראל ואבא גאה לשתי בנות מקסימות.

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker