ברק גרשוני

הפחתת הריבית המפתיעה של הפד האמריקאי ומשבר הקורונה מובילים את תשואות האג"ח הממשלתיות בכל העולם לשפל חסר תקדים, שיש לו השלכות מסוכנות רבות. זהו מצב המעורר תהיות לגבי היחס שלנו לחוב, למושג "מקלט מבטחים" שאנו נוהגים לייחס לחוב ממשלתי כפי שכתבתי בטור הקודם, ועוד סוגיות מטרידות אחרות.

עם זאת, סביבת התשואות הנמוכה הזו טומנת בחובה הזדמנות נדירה לממשלת ישראל לגייס חוב במחירים אפסיים שכמותם לא נראו מעולם.

הקלישאה הידועה בשוק ההון היא שמגייסים חוב כשאפשר. השפל בתשואות האג"ח הממשלתיות לטווח ארוך הופך את גיוס החוב על ידי הממשלה לכדאי באופן בלתי רגיל. אפילו החשש מפריצה בגירעון ומעלייה זמנית ביחס החוב לתוצר יכול לעבור די בנקל בסביבה המאקרו-כלכלית הנוכחית. זאת בעוד מדינות רבות יקצו משאבים ניכרים להילחם בפגיעות הכלכליות של משבר הקורונה וגירעונות גבוהים יהיו נסלחים בשנתיים-שלוש הקרובות.

אין חוב טוב או רע, יש חוב יעיל או בלתי יעיל

אנחנו נוהגים לצבוע בקווים גסים את היחס שלנו לסוגיית החוב הממשלתי - יותר מדי חוב זה רע, פחות חוב זה טוב. כשיורדים לפרטים ובוחנים את המציאות הכלכלית הדברים נראים אחרת.

הלוואות שנוטלת המדינה צריכות להיבחן בפרמטרים ענייניים. למשל, היכולת "לגלגל חוב" - יכולת זו נמדדת לרוב על ידי יחס החוב לתוצר ודירוג האשראי.

הקביעה מהו יחס חוב לתוצר יעיל או מתקבל על הדעת היא שרירותית. בתודעה הישראלית התקבע 60% כמספר הזהב בגלל תנאי אמנת מאסטריכט שהציגה את המספר הזה כתנאי סף לקבלה לאיחוד האירופי. התנאי הזה נקבע לפני זמן רב, ב-1992, והקיבעון על מספר שרירותי כה ארכאי ונטול הקשר כלכלי נוכחי הוא בעייתי.

מספר נוסף, מתוקף יותר היסטורית, הוא "מספר הזהב" של שני חוקרים כלכליים מפורסמים, רוגוב וריינהארט שהראו במחקרים ובספרם הנודע This time is different כי כלכלות בהן יחס החוב לתוצר עובר את ה-90% במשך זמן רב, פוגעות במידה מסויימת בצמיחה הכלכלית ומעל 120% יחס חוב לתוצר עלולות להיכנס לסחרור ולהגיע לכדי פשיטת רגל.

סוחר על רקע ירידות מדדים בטוקיו
ירידות מדדים בטוקיוצילום: KAZUHIRO NOGI/אי־אף־פי

כנראה שהספר מעולם לא תורגם לאיטלקית וכן אמנת מאסטריכט - זאת משום שאיטליה היתה אחת המדינות שקיבלה הקלה ונכנסה לאיחוד עם יחס חוב לתוצר של 110% . אגב, איטליה עדיין מתנהלת עם יחס חוב תוצר גבוה ביותר.

הריבית על החוב

לא ניתן להניח דבר וחצי דבר על חוב, בייחוד לא על כזה של מדינה ריבונית, מבלי לנתח את עלות גיוס החוב. הריבית על החוב ממומנת מתקציב המדינה, וככל שהריבית הזו גבוהה יותר היא מרתקת משאבים רבים יותר מתקציב המדינה לטובת שירות החוב. הריביות האפסיות של ימינו מקלות מאד על התקציב של המדינות ומאפשרות יותר חופש פיסקלי.

באירופה וביפן המצב האבסורדי הוא שבכלל כדאי לגייס חוב, כי הריבית שלילית, כך שכל ין או יורו שמגוייסים בחוב מוחזרים בעתיד כפחות כסף נומינלי. בישראל המצב מעט שונה לאור ההתחייבות לקרנות הפנסיה לריבית קבועה גבוהה שמעיקה על הוצאות הריבית - נושא מעניין בפני עצמו שאייחד לו בהזדמנות טור נפרד.

יעילות החוב

על הממשלה מוטלת האחריות לנצל את החוב שנטלה באופן מיטבי. מנקודת המבט הכלכלית גרידא נרצה לדעת האם השימושים שנעשו בחוב היו יעילים.

ומהי יעילות? - יעילות היא היכולת ליצור מכל שקל אחד של הלוואה סכום השווה ליותר משקל אחד בנוסף לריבית ששולמה בגינו. כאן אנחנו מגיעים לנקודה הקיצונית בה אנו מצויים היום.

תשואות האג"ח ל-25 שנים בישראל נושקות ל-1.25%, שפל חסר תקדים שהוא הזדמנות נדירה לגיוס חוב, והרבה ממנו.

ברור לי שרבים מקוראי שורות אלה אומרים בלבם - "זה טירוף שעלול להוביל לאובדן שליטה על החוב". ובכן, הסתכלו סביבכם. אם אתם לא קוראים לתשואות אג"ח גרמניה, אוסטריה ומדינות נוספות באירופה טירוף, ואם תשואות אג"ח 30 שנה בארה"ב ב-1.6% עוברות לכם בקלות בגרון, אז אני לא יודע טירוף מהו.

למען הסר ספק, אני בפירוש לא קורא כאן ל"מופקרות פיסקלית" ולחלוקת שלמונים לכל דכפין. אני כן קורא לניצול הסביבה הייחודית, הכמעט משוגעת הזו, לקידום התשתיות החיוניות בישראל באשר הן, באמצעות גיוס חוב ייעודי.

אם מדינת ישראל תגייס חוב ייעודי לפרויקטי פיתוח תשתיות, סביר שהיא תצליח בנקל להניב תשואה אפסית של 1.35% בשנה. פרויקטים של תשתית נוטים להיות רווחיים במיוחד עם תשואות נאות של מעל 10% בשנה, למשך עשרות שנים. החוב היום כל כך זול והצורך בהשקעה בתשתיות כה מובהק, שההזדמנות זועקת לשמיים.

נטל הריבית השנתי על תוספת החוב הוא נמוך בצורה היסטורית, ואילו החזר הקרן שצפוי להיעשות בעוד 30-25 שנה יוכל להיות ממומן, כולו או חלקו, מהבטחת חלק מההחזר שיניב כל פרויקט מרגע הפעלתו. בהינתן ששנות הקמת הפרויקט הן 15-10 שנה, הרי שיהיה די והותר זמן בו הפרויקט יניב החזר כדי להיות מסוגלים להשיב את הקרן.

אפילו לסוגיות מורכבות לכימות כלכלי כמו מימון חינוך לגיל הרך, שכולם מסכימים שהוא חשוב ורבים טוענים שהוא תורם כלכלית, אפשר למצוא את הנוסחה למימון מהחזר שיווצר מתקבולי מס לשכבת הגיל שהיא היום "ילדי הגיל הרך", כשהם בוגרים בגיל העבודה בעוד 30 שנים, בנוסחה כזו או אחרת לפרק זמן סביר ותחום מראש.

לכן, את המשמעת הפיסקלית שממשלות ישראל לדורותיהן מתהדרות בה, יש לנתב יותר לתשומת לב להקצאה נכונה ואף יצירתית של גיוס חוב עודף לשימושים יצרניים, ופחות להתרגש מהתנהלות לפי "מספרי זהב" של יחס חוב לתוצר.

חינוך, בריאות, תשתיות תחבורה ציבורית, תשתיות אנרגיה מתחדשת וכן הלאה, כל אלה יכולים להיות ממומנים בחלקם על ידי חוב ייעודי שתיטול ממשלת ישראל, ושחלקים מתזרים המזומנים של הפרויקטים הללו יוקצו לטובת החזר החוב.

ברק גרשוני | ברק גרשוני

מנכ"ל ובעלים של גביש פיננסים, יועץ חיצוני לקרנות "הראל גביש" ומנהל פעילות השקעות אלטרנטיביות. היה מנכ"ל אלומות קרנות נאמנות בין השנים 2018-2010, חברת קרנות נאמנות קטנה ששווי נכסיה המנוהלים צמח במהלך תקופת כהונתו יותר מפי 25.

בעל תואר שני בכלכלה מהטכניון ומאוניברסיטת חיפה, מתמחה בניתוח תהליכים מקרו כלכליים, חיזוי התנהגות עקומי תשואה והקצאת השקעות בהתאם לתהליכים אלו.

חובב ספורט וטיולים, מטייל על שביל ישראל ואבא גאה לשתי בנות מקסימות.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker