עשור ללא רווחים: איך תראה שנת ההשקעות 2020 באג"ח הממשלתי?

האג"ח הממשלתיות עברו שנה נפלאה ב-2019, אבל אג"ח ממשלתית זה לא מניה. חשבון פשוט מכאן קדימה מראה שביחס הסיכוי מול הסיכון באג"ח הממשלתיות נשארנו עם הסיכונים ביד, והם יתממשו, במוקדם או במאוחר

שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
ארנק ריק
צילום: פרסומת

עבור מי שסבלנותו קצרה, אתחיל מהסוף: זה הולך להיות רע. הסיכוי שהתשואות באפיק האג"ח בישראל ב-2020 יהיו קרובות לתשואות הפנטסטיות של 2019 שואף לאפס. רוב התרחישים מצביעים על הפסד ודאי באפיק האג"ח הממשלתי בשנים הקרובות. התרחיש היחיד שבו נזכה לשחזור של רווחי 2019 הוא תרחיש קטסטרופלי, על גבול הדמיוני, כפי שאציג כאן.

וכעת להתחלה: אחד הלקחים מ-2019 הוא שבהשקעות אתה יודע איפה אתה מתחיל אבל אין לך מושג היכן זה נגמר. זו קלישאה שחוקה, אבל זו היתה המציאות שלנו ב-2019.

בתחילת 2019, בארה"ב, הפד סיים 4 העלאות ריבית ואמר שלעת עתה מספיק עם ההעלאות, אך הותיר את האפשרות להמשך העלאות על השולחן. זה נגמר ב-3 הפחתות ריבית במהלך 2019 וחזרה להקלה כמותית תחת שם אחר.

בישראל, נגיד הבנק דיבר טרם כניסתו לכהונה על העלאת ריבית והחזרתה לסביבה יותר שפויה. השוק תימחר שתי העלאות ריבית לכיוון 0.75% ואפילו יותר. השיח הזה נגדע כבר באמצע ינואר, במסיבת העיתונאים הראשונה שערך הנגיד.

האג"ח הקונצרניות "האמריקאיות" היו מוקצה מחמת המיאוס, אחרי שבדצמבר 2018 הן הושלכו אל השוק בידי מוכרים מבוהלים בכל מחיר ובכל מצב והגיעו לתשואות שמייצגות פשיטת רגל. זה נגמר בירידת תשואות מסחררת שהובילה לרווחי הון מרשימים של כ-15% בממוצע.

מדד תל בונד 20 נסחר בתשואה משעממת של כ-1.8%, והציפיות ממנו היו נמוכות. המדד "הלא מעניין" הזה הניב כ-8% למשקיעים - וזאת בשנה שהריבית במשק היא 0.25% לשנה.

ירידת תשואות האג"ח בישראל, בפרט האג"ח הממשלתיות שחווינו ב-2019, לא יכולה לשחזר את עצמה שוב, מבלי שנגיע לתשואות שליליות בחלקים ניכרים של העקום ונדשדש שם שנים ארוכות. הגרף שלפנינו ממחיש כיצד צריך עקום התשואות להיראות כדי שבסוף 2020 איאלץ לאכול את הכובע ולומר שטעיתי, והיתה שנה פנטסטית נוספת, כמו 2019:

התפחחות עקום התשואה

כמו שניתן לראות, עקום התשואה השקלי, במקרה ש-2019 תחזור על עצמה, ייסחר ברובו בתשואות שליליות, עד מח"מ 15 שנים.

כדי שהטירוף הזה יקרה אנחנו נזדקק לירידות מחירים משמעותיות - אינפלציה שלילית של יותר מ-2% בשנה; הפחתת ריבית משמעותית עמוק לעבר מינוס 1.5%; ואולי אפילו התחלת QE של בנק ישראל, קרי, רכישת רוב הסחורה המונפקת באיגרות החוב הממשלתיות בשוק המקומי.

מכל כיוון שלא תנתחו את זה, מדובר בקטסטרופה. אני נותן לתרחיש הזה הסתברות קרובה לאפס. אגב, גם לשחזור חצי מתרחיש 2019 אני נותן הסתברות נמוכה עד אפסית.

נאכל מהר, לא יישאר

אזכיר שוב , כפי שהצגתי בטור הפתיחה לסדרת הכתבות - אג"ח ממשלתי הוא כמו עוגה. זו הלוואה שבגינה ישולם סכום ריבית קבוע ומוסכם מראש. העובדה שההלוואה הזו סחירה מאפשרת לשוק לקבוע את קצב "אכילת הריבית", אבל בשום אופן לא מגדילה את סך הריבית שיש לאכול. נאכל מהר, לא יישאר. לדעתי, הגענו לנקודה שלא נשאר. את העיוות במצב הנוכחי ניתן להבין באמצעות הגרף הבא:

אג"ח ממשלתי

במהלך ארבע שנים במצטבר 2018-2015, הרוויחה איגרת החוב הממשלתית לפדיון ב-2042 כ-20.78%, פחות מכפי שהרוויחה ב 11 חודשים ב 2019. באותן שנים הריבית היתה 0.1% ואיגרות החוב הממשלתיות הארוכות השיגו רווחי הון נאים, למעט 2018. שנת 2019 אכלה את כולן יחד בלי מלח, ובה בעת כמעט לא השאירה כלום לשאר 22 השנים שנותרו עד לפדיון.

פה זה לא אירופה

אחת התופעות שנגרמות בנקודת הקצה הנוכחית היא התעוותות של "אמיתות כלכליות" שהתרגלנו לשלוף בעולם של רמת תשואות שפויה יותר, ואינן נכונות כרגע. למשל משפט כמו "יש צפי להפחתת ריבית - התשואות צריכות לרדת - יהיו רווחי הון".

לא כל כך מהר, חברים. כפי שהצגתי, לתשואות אין הרבה לאן לרדת. המשמעות של ירידת תשואות נוספת לכל אורך העקום השקלי היא רווח מוגבל בזמן הקצר על חשבון איפוס תשואה מוחלט, או קנס של תשואה שלילית ודאית בעשור הקרוב בישראל, ואפילו הלאה מזה, כמו באירופה.

אך ישראל לא נמצאת במצב של אירופה בשום אופן. לא בדמוגרפיה, לא בפוטנציאל הצמיחה ולא ביכולת להשתנות בצורה חדה וחיובית, בהיותנו משק קטן. בישראל אין הצדקה לירידת תשואות דרמטית מכאן והלאה. ובישראל, תודה לאל, השכיל הבנק המרכזי להמנע משימוש במדיניות ההקלה הכמותית הנהוגה באירופה ולרכוש אג"ח ממשלתיות ולעוות את השוק.

עוד דוגמה היא משפט כמו "המדד יצא נמוך - כנראה שנראה הפחתת ריבית של בנק ישראל". הפחתת ריבית? לאן, ל-0%? וזה יעזור? זה מה שפתאום ירים את האינפלציה?

תשאלו את עצמכם לרגע - האם הפחתה של הריבית מ-0.25% ל-0.1% תשנה את העדפות הסיכון שלכם? האם היא תשנה את העדפות הסיכון של מנהלי ההשקעות בפנסיה? יתגלה להם עולם חדש שלא היה פתוח בפניהם כשהריבית היתה 0.25%? מישהו במשק יגדיל, אפילו בשוליים, את ההשקעות שלו בפיתוח, בתשתיות, בהיי-טק , מהשיקול שהריבית ירדה ב-0.15%?

נשיא דויטשה בנק, קרל וון רוהר, ביקר החודש את מדיניות הריבית השלילית של הבנק המרכזי האירופי, ואמר בין היתר "אף לא אחד מלקוחותינו אמר שבכוונתו לשנות את העדפות ההשקעה שלו בעקבות הפחתת ריבית נוספת של 0.1%". 

דויטשה בנק
דויטשה בנקצילום: LUKE MACGREGOR/רויטרס

האמיתות הכלכליות הללו נכונות לתקופה ולמצב בו הריבית ועקום התשואות במקומות יותר "נורמליים". הן התבססו על שוק "נורמלי" שיש בו מנגנון העברה מסוים, שבערוצים שונים המשק מגיב לשינוי ריבית על ידי שינוי בהשקעות ובצריכה. המנגנון הזה נמוג כשנתקעים בריבית אפס לאורך זמן.

קברניטי בנק ישראל יודעים היטב שריבית אפסית או שלילית היא סיכון מהותי, מתכון למחלות כלכליות בטווח הארוך. ולכן, השיקול הוא בין הימנעות מהפחתת ריבית אל עבר טריטוריה מסוכנת, לעומת הפוטנציאל הקלוש שתתגבר האינפלציה בעקבות הפחתת הריבית בשיעור שולי. לשיטתי, האפשרות הראשונה מנצחת.

האג"ח הממשלתיות עברו שנה נפלאה ב-2019. אבל אג"ח ממשלתית זה לא מניה. חשבון פשוט מכאן קדימה מראה שביחס הסיכוי מול הסיכון באג"ח הממשלתיות נשארנו עם הסיכונים ביד. הסיכונים הללו יתממשו, במוקדם או במאוחר. אולי נזכה לעוד כמה חודשים של חסד, אולי לשנה, אבל מתישהו בשנים הקרובות האג"ח הממשלתי בישראל יפסיד חזק או שייכנס לתרדמת חורף של עשור ללא רווחים.

ברק גרשוני | ברק גרשוני

מנכ"ל ובעלים של גביש פיננסים, יועץ חיצוני לקרנות "הראל גביש" ומנהל פעילות השקעות אלטרנטיביות. היה מנכ"ל אלומות קרנות נאמנות בין השנים 2018-2010, חברת קרנות נאמנות קטנה ששווי נכסיה המנוהלים צמח במהלך תקופת כהונתו יותר מפי 25.

בעל תואר שני בכלכלה מהטכניון ומאוניברסיטת חיפה, מתמחה בניתוח תהליכים מקרו כלכליים, חיזוי התנהגות עקומי תשואה והקצאת השקעות בהתאם לתהליכים אלו.

חובב ספורט וטיולים, מטייל על שביל ישראל ואבא גאה לשתי בנות מקסימות.

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker