הממשלות מכורות לריבית אפס - ומעמד הביניים ישלם את המחיר

התשואות האפסיות בחוב הממשלתי הן צרה למשקיעי האג"ח, אך מבחינת הממשלות המגייסות חוב מדובר בחגיגה. הן זוכות למימון זול בריביות אפסיות, ובחלק מהמקרים, בריבית שלילית

ברק גרשוני
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
הבנק המרכזי של יפן
הבנק המרכזי של יפןקרדיט: ויקיפדיה
ברק גרשוני

כ-17 טריליון דולר מהאג"ח בעולם נסחרו בתשואות שליליות בתחילת ספטמבר, ביפן ובמדינות רבות באירופה. המשמעות פשוטה - משקיעים מוכנים לשלם קנס עבור "הזכות" שהממשלה תסכים ללוות מהם כסף ותחזיר להם פחות כסף מכפי שהפקידו אצלה תחילה.

בטור הקודם אודות האג"ח האוסטרית ל-100 שנה, ציינתי שהאבסורד של מתן הלוואה וקבלת החזר נמוך יותר הוא תוצאה של חשש מדפלציה; של הקלה כמותית מסיבית של הבנקים המרכזיים QE infinity; של תאוות בצע קצרת טווח של המשקיעים; וסוגיות מבניות שמחייבות אחזקת אג"ח ממשלתי.

הצד החיובי של מדיניות ריבית אפס מבחינת הממשלות הוא האפשרות למחזר חוב שהיה בריבית גבוהה, לחוב חדש בריבית אפסית או שלילית. מדובר בהקלה מהותית על הוצאות הריבית של הממשלות, שמאפשרת להפנות את כספי הוצאות הריבית לטובת הוצאות אחרות, או במקרה של מדינות שכורעות תחת נטל החוב, להמשיך להחזיק את הראש מעל המים עוד כמה שנים ולנסות בינתיים לצמוח.

נניח שלמדינת "חובותסטן" היו תשלומי ריבית ממוצעים של 4% בשנה על חוב של 100, וכעת הריבית הממוצעת על החוב נחתכה ל-2% בשנה בעקבות ירידת התשואות. מדובר בירידה של 50% בהוצאות הריבית. טכנית, מדינת "חובותסטן" יכולה להרשות לעצמה להכפיל את החוב הקיים ל-200 ועדיין לשלם את אותן הוצאות הריבית. זהו פיתוי משמעותי - חלומן של ממשלות רבות הוא להיות מסוגלות להנפיק חוב כמעט ללא עלות, כאן ועכשיו, ושמישהו ישלם אותו בעתיד. זהו פתח עצום למדיניות פופוליסטית, נוצרת מוטיבציה להגדלה מהותית של החוב "מבלי לשלם מחיר".

הגרף שלהלן מתאר את השינוי בחוב ביחס לתוצר (ציר Y) ואת השינוי בהוצאות הריבית ביחס לתוצר (ציר X) שחל ב-2018-2007 במדינות OECD. 

שינויים ביחס לתוצר

כפי שמראה הגרף, מרבית המדינות אכן הגדילו את יחס החוב לתוצר בשנים הללו, למעט ישראל, נורווגיה ושווייץ. הגדילו לעשות יפן וספרד שהוסיפו יותר מ-70% ליחס החוב לתוצר. התהליך השני שניתן לראות בגרף הוא שחלק ניכר של המדינות הצליחו גם לצמצם את הוצאות הריבית במונחי תוצר וגם להגדיל מאד את החוב - המדינות המפיעות בגרף ברביע A. זו דינמיקה שהתפתחה בעולם שבו עלות החוב היא בסביבת ריבית אפס. דינמיקה זו מנוגדת לחשיבה המקובלת שאומרת שאם תגדיל מאוד את החוב השוק ידרוש ממך לשלם יותר ריבית כפיצוי על הסיכון. התהליך הזה מראה איך מתפתחת ההתמכרות לחוב - לגייס יותר ולשלם פחות. סידור נפלא. 

הענין הוא שלצד כל הטוב הזה, הרגישות לעליית ריבית עולה באופן חד. במדינות שבהן יחס חוב לתוצר גבוה וגירעון תקציבי, עלייה של הריבית חזרה למצב "הנורמלי הישן" פשוט לא באה בחשבון. הוצאות הריבית יקפצו ויהוו חלק מהותי מהתקציב השנתי. הקושי לשלם את הריבית יוביל לקושי לגלגל את החוב מחדש ומכאן הדברים רק מידרדרים והולכים.

זו הסיבה שככל שנשארים יותר זמן בסביבת ריבית אפס קשה להעלות את הריביות בחזרה. המדינות שהתמכרו לחוב פשוט לא יוכלו לעמוד בנטל הוצאות הריבית במקרה של עליית תשואות חדה.

ניקח את יפן כדוגמה, על בסיס הנתונים שפרסם משרד האוצר היפני. החוב של יפן עצום. הוא בערך פי 2.4 (238%) מהתוצר שהיא מייצרת בשנה, והגירעון השנתי ביפן הוא 4% מהתוצר.

יפן תוציא ב-2019 כ-8.3% מהתקציב הממשלתי עבור תשלומי ריבית על חוב קיים, וזה קורה כשיפן כבר מגייסת חוב חדש בתשואות שליליות. ב-2019 הריבית הממוצעת על כלל החוב במחזור של יפן עמדה על 0.91%. אם זו תקפוץ לכיוון 2% בלבד, הרי שהוצאות הריבית מתוך התקציב יהיו כ-16%, ואם הריבית הממוצעת תעלה ל-3% - הוצאות הריבית כבר ינסקו ל-24%. זהו מצב שמשתק את היכולת של המדינה להתנהל.

נגיד הבנק המרכזי של יפן, הארוהיקן קורודה
נגיד הבנק המרכזי של יפן, הארוהיקן קורודהצילום: בלומברג

המצב המתואר כאן אמנם לא קורה כל כך מהר, אבל מספיק שתתפתח דינמיקה כזו של עליית תשואות כדי שהשוק "יריח דם" ויברח. זו הסיבה שיפן לא יכולה להרשות לעצמה עליית תשואות אג"ח מהירה, ולכן הבנק המרכזי של יפן שולט הלכה למעשה בשוק האג"ח היפני כשהוא מחזיק כ-43% מהחוב הממשלתי של יפן, ורק 12% מהחוב מוחזק על ידי משקיעים זרים. המספרים שתיארתי, בתוספת הזדקנות האוכלוסייה ביפן, הובילו לכך שכלכלנים רבים הספידו את יפן כבר לפני כמה שנים, אבל יפן ממשיכה לתפקד חרף הסיטואציה הכלכלית הסבוכה הזו של עודף חוב עצום.

במקרה של חוב ממשלתי, המציאות מוכיחה שכל עוד הבנקים המרכזיים מכווני מטרה לעשות כל מה שיידרש כדי להמשיך להניע את גלגלי הכלכלה, כל עוד אמון הציבור בשוק נשמר, ומנהלים חוב שרובו פנימי, המצב הקיצוני של ריבית אפס וחובות עצומים יכול להמשך שנים רבות.

לכן, כל התנבאות לגבי "מתי כל זה יתפוצץ" נידונה לכישלון. בכלל, אנו אוהבים להתבטא בסגנון דרמטי כי התרגלנו לחיות בעולם של Boom & Bust, ולכן אנו כמעט מתוכנתים לחשוב במונחים של צניחה חדה לשפל. אבל במקרה של שוק האג"ח הממשלתי, משבר קיצוני עקב עליית תשואות חדה או שמיטת חובות מסיבית הוא לא התרחיש הגרוע ביותר בעיניי.

האפשרות שמטרידה אותי יותר היא דווקא הדשדוש. המשך מדיניות ריבית אפס בעשור הבא מסוכנת הרבה יותר מארוע קיצון חד בשוק האג"ח. כי על פניו, הכל ייראה בסדר. רק שבינתיים, מחירי הנכסים הרגישים לריבית כמו מחירי דיור, מניות ומוצרים פיננסיים סחירים אחרים ימשיכו להאמיר מעלה מעלה. וזו סיטואציה שכבר כולם מבינים שמסיטה את חלוקת העושר לעבר בעלי הממון והנכסים.

בינתיים, חסכונות הציבור, פיקדונות הציבור והפנסיות הנשענות על אג"ח ממשלתיות יישחקו עד דק, כי עיקרון הריבית דריבית שעליו מושתת החסכון לטווח ארוך אינו פועל כשהריבית היא אפס. והתוצאה? האזרח הממוצע והסולידי ימשיך להיחלש, ואתו היכולת להתקיים בכבוד בעתיד מחסכונות שנצברו במהלך שנות העבודה.

ברק גרשוני | ברק גרשוני

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker