סיפורה הלא ייאמן של האג"ח האוסטרית ל-100 שנה

בספטמבר 2017 הנפיקה ממשלת אוסטריה אג"ח לפדיון בעוד 100 שנה. ניתן להבחין כי הפוטנציאל להמשך רווחי הון באיגרת מוגבל, ומדובר באיגרת שתניב לרוכש הפסד ודאי. אז למה שמישהו ירכוש איגרת חוב כזאת?

ברק גרשוני
ארמון שנברון, וינה, אוסטריה
ארמון שנברון, וינה, אוסטריהצילום: Dreamstime

בטור הקודם הצגתי את הבעייתיות שבנהירה אחר אג"ח ממשלתי, כשהתשואות הגלומות בהשקעה בהן אפסית. אז מי קונה אג"ח שהתשואה בו היא אפס או שלילית ומה המניעים שלו? אנסה לשפוך אור על הנקודות הללו באמצעות סיפורה הלא ייאמן של אג"ח ממשלת אוסטריה ל-100 שנה, המשמשת דוגמה מובהקת לרדיפה אחר תשואות ולרמות העיוות שאליהן הגיע שוק האג"ח.

לטור הקודם: אג"ח ממשלתיות סולידיות? אמור מעתה: אג"ח בסיכון

בספטמבר 2017 הנפיקה ממשלת אוסטריה אג"ח לפדיון בעוד 100 שנה. כך נראה גרף המחיר שלה מיום הנפקתה:

מחיר אג"ח ל-100 שנה, אוסטריה

תאריך פדיון: 09/2117; ריבית נקובה שנתית: 2.1; תשואה לפדיון (23/10): 0.90%.

הירידה החדה בתשואה לפדיון בשנתיים שחלפו מיום הנפקתה משקפת עבור מחזיקי האיגרת רווח הון על הנייר של כ-70%, בדומה לרווחים שנהוגים במניות נדל"ן והיי-טק בתקופה חמה, ולא כפי שמצופה מרווחי השקעה באג"ח "סולידית". מדובר באג"ח שהיא השקעה ספוקלטיבית לכל דבר ועניין.

הנפקת חוב ל-100 שנה היא ניצול גאוני מצד ממשלת אוסטריה את סביבת הריביות השלילית בגוש היורו. אם יש קונים לאג"ח תמורת 0.90% לשנה למשך 98 השנים הבאות, אז יהיו גם מוכרים. איגרת החוב האוסטרית לפדיון בעוד 100 שנה מזקקת לתוכה כל כך הרבה סיכונים ואי ודאות באופן כה קיצוני, שניתן יהיה באמצעותה להבין את העיוותים והסיכונים בשוק האג"ח הממשלתיות בכלל. 

הסיכון הראשון שבולט מיד הוא סיכון המח"מ העצום (משך חיים ממוצע) שמתבטא ברגישות עצומה לכל שינוי בריבית. כדי להבין עד כמה מסוכנת איגרת החוב הזו למשקיעים, מצורפת הטבלה שמראה מה תהיה תשואת המשקיע במקרה של שינויים קלים בתשואה.

רגישות לשינוי

ניתן להבחין כי הפוטנציאל להמשך רווחי הון באיגרת מוגבל. אפילו אם יימשכו רווחי ההון הקיצוניים ותשואת האיגרת תרד ל-0% ל-100 שנה, יגרוף לכיסו מחזיק האיגרת רווח של כ-74%. זה נשמע הרבה, אבל מדובר כאן ברווח שצריך להספיק ל-100 שנה.

זהו תרחיש של  "לכתוב ולא להאמין" - הדיון באפשרות שאיגרת חוב ל-100 שנה תיסחר ב-0% מטריד. כלום ושום דבר ל-100 שנה!

אם אכן יגיע הרגע שבו אג"ח 100 שנה אוסטרית תיסחר בתשואה שנתית של 0%, הרי שהתרחש לפחות אחד משלוש אלה:

1. הספקולציה בשוק האג"ח הרקיעה שחקים ואיבדה כל כיוון: כבר כעת יש סימנים לכך, כפי שמרמזות תשואות האג"ח השליליות באג"ח גרמניה ל-30 שנים.

2. הבנק המרכזי האירופי נכנס למצב של QE infinity ורוכש את כל האג"חים הממשלתיות בתשואה חיובית שרק ניתן. זהו תרחיש בעל השלכות הרסניות.

3. אירופה כנראה נכנסה למיתון מתמשך וחריף וישנו צפי מוחשי לדפלציה (ירידת מחירים) משמעותית. למצב כזה יש השלכות רוחב הרסניות על תיקי ההשקעות, על הממשלות ועל האזרחים.

אולם באף אחד ממקרי הקיצון האלו אני לא רואה הצדקה להחזיק אג"ח ל-100 שנה. חשבו על כך - עד כמה  רלוונטית העובדה שנכנסים למיתון ארוך כשאוחזים באיגרת ל-100 שנה? הרי גם אם מדובר במיתון ארוך במיוחד, הוא יימשך 5-3 שנים? 10? הרי בשלב מסוים הכלכלה תתאושש, הריביות יחזרו לסביבה חיובית נורמלית, אינפלציה וצמיחה יחזרו למחוזותינו, ואחרינו המשבר.

והאיגרת ל-100 שנה? היא תיהפך בסך הכל לאיגרת ל-90-85 שנה. עדיין פרק זמן ארוך באופן בלתי נתפש. וכשיתרחש התהליך של החזרה לתשואות חיוביות היא תספוג הפסדי הון עצומים. פוטנציאל ההפסד במקרה של עליית תשואות, אפילו מתונה, הוא פשוט בלתי נתפש, כפי שהוצג בטבלה. מספיק לחזור לרמת התשואה שבה הונפקה האיגרת לפני שנתיים כדי להסב למשקיעים הפסד של 41% , ואילו רמת תשואות של 5%-4% , שהיא רמת תשואות היסטורית סבירה ביותר לאג"ח ארוכות כל כך, תוביל להפסד על הנייר של 75%-70% מההשקעה. מדובר בסיכון עצום שדומה לקריסה בסגנון בועת הדוט-קום.

אג"ח אמריקאית מ–187
אג"ח אמריקאית מ–1873צילום: ללא קרדיט

סיכון נוסף האורב למשקיעי האיגרת הוא היעדר מוחלט של כוונה או יכולת להגיד: "אני מחזיק את האיגרת לפדיון אז אני אפגש בסופו של דבר חזרה עם הכסף". זה פשוט לא מחזיק מים במקרה הזה, כי אנחנו לא ניפגש עם הכסף. אולי הילדים שלנו, כנראה הנכדים או הנינים.

וגם אם מישהו אי שם בעוד 98 שנה יקבל בחזרה את הכסף, זה בהכרח אומר את הדברים הבאים:

1. תהיה מדינה ריבונית באוסטריה שמכבדת את ההתחייבויות שנטלה הריבונות הנוכחית;

2. אוסטריה לא תפשוט את הרגל, לא תשמוט את חובותיה ולא תעשה הסדר חוב כולל אף לא פעם אחת במהלך 98 השנים הקרובות;

3. יהיה מטבע שנקרא יורו בעוד 98 שנה, או תחליף שלו שמשלם את אותן ההתחייבויות.

4. אנשים יכבדו את המטבע הזה;

5. לכסף הזה יהיה שווי כלשהו.

בטווח זמן של חמש שנים קדימה, הנחות כאלו נראות סבירות. במונחים של דורות קדימה, ההיסטוריה מראה שאלו הנחות מאוד אופטימיות.

רוברט הולצמן, נגיד הבנק המרכזי של אוסטריה
רוברט הולצמן, נגיד הבנק המרכזי של אוסטריהצילום: בלומברג

שחיקה של כ-80%

הנקודה האחרונה מובילה אותי לסיכון האחרון והלא חביב בכלל - שחיקת ערך הכסף. אחת מהנחות הבסיס הכלכליות במאה השנים האחרונות היא שאנו חיים בעולם צומח(בממוצע) עם מחזורים כלכליים ועם עליות מחירים - אינפלציה, כשהבנקים המרכזיים בעולם אמונים על שמירתה בסביבה חיובית נמוכה כזו או אחרת. הבנק המרכזי האירופי (ECB) מחויב למשל ליעד יציבות מחירים של "מתחת אך קרוב ל-2% אינפלציה".

מבלי לומר זאת בפירוש, משקיע של האג"ח האוסטרית ל-100 שנה בתשואה של 0.90%, בונה על כך שה-ECB ייכשל במהלך 100 השנים הקרובות. מספיקה אינפלציה שנתית של 0.9%, כמו התשואה, כדי שהכסף רק ישמור על ערכו הריאלי. חשבון זריז יראה שמספיקה אינפלציה של 2% בממוצע לשנה במהלך 98 השנים הבאות כדי שהשווי הריאלי של 100 יורו נוכחיים שהושקעו באיגרת ייהפכו ל-22 יורו בערך, שחיקה של כ-80% בקירוב. מדובר בשחיקה אדירה של הכסף.

אני מניח שמשקיעי האג"ח האוסטרית מודעים לכך היטב, ואני יכול רק להניח שהם ממילא לא מצפים לקבל חזרה את הכסף. הרי ברור למנהל ההשקעות של הפנסיה או חברת הביטוח שרוכשים את האג"ח האוסטרית, שלא הם ולא יורשיהם בתפקיד יידרשו לסוגיה הזו אי פעם. אחריהם המבול.

הבנק המרכזי האירופי בפרנקפורט
הבנק המרכזי האירופי בפרנקפורטצילום: AP

רדיפה אחר תשואות

אז למה שמישהו ירכוש אגרות חוב ממשלתיות שככל הנראה יניבו לו הפסד ודאי? ראשית, ישנו הבנק המרכזי האירופי, שבמסגרת תוכניות ההקלה הכמותית, רוכש אג"ח למאזן הבנק בסכומים אסטרונומיים ובהתאם למפתח מוגדר מכל מדינה. הבנק המרכזי גם לא יישא אי פעם בהשלכות של הפסדי ההון על הנייר כשאלו יקרו, הואיל והוא רושם את ההשקעה במאזניו בשווי לפדיון. ובכלל, הוא זה שמדפיס את הכסף.

שנית, ישנם הגופים שמחויבים להחזיק את האיגרת. מדובר במוסדות פנסיוניים, חברות ביטוח, בנקים, גופים ממשלתיים וגופים מפוקחים שונים שמחויבים על פי המדיניות שלהם להשקיע נתח מסוים מתיק ההשקעות באג"ח ממשלתי הנחשב "סולידי", או העונה על הגדרות ניהול סיכון מחייבות שנקבעו מראש. אז הם קונים כמה שנדרש מהם, על אף שזה כבר מזמן לא סולידי, ועל אף שזה עלול לפגוע משמעותית בתשואה העתידית של המשקיעים באותו מוסד. אלו הם לקוחות שבויים של אג"ח ממשלתי, וכאלה יש למכביר בעולם המוסדי ברחבי העולם.

בנוסף, ישנן תעודות הסל העוקבות אחרי מדדים. קחו למשל את אג"ח ממשלת גרמניה ל-10 שנים, שמשמשת סוג של אג"ח עוגן ונסחרת באינספור מדדים. כל המכשירים העוקבים אחרי מדדי האג"ח שבהם מופיעה האיגרת הזו מחויבים לרכוש עוד ועוד ממנה ככל שזורמים כספים נוספים לתוך התעודות העוקבות הללו, ללא קשר לעובדה שהתשואה של איגרת החוב הזו אפסית או שלילית. הם מחויבים לאחזקה במשקל קבוע מראש, כפי שנקוב במדד הרלוונטי.

ולבסוף, המניעים החזקים מכל לרדיפה אחר תשואות הם המניעים האנושיים - תאוות בצע והרצון לנצח בתחרות התשואות. מדובר בסוחרים ובמנהלי ההשקעות המצויים בריצת אמוק של רדיפה אחר תשואות ובשיאה של החגיגה. בראש מעייניהם עומד הרווח שיגרפו היום או השבוע או לכל היותר הבונוס בסוף השנה. אלו חיים על האמירה the trend is your friend - וכל עוד יש סנטימנט חיובי, הם ירכשו את האיגרת וימכרו אותה בהקדם ל-other fool. מבחינתם, אין בעיה לקנות סחורה בשוק בתשואה שלילית של מינוס 0.1%, אם חושבים שהשוק "חם" ואפשר למצוא מישהו שירכוש אותה במינוס 0.2% ולהרוויח על הדרך 0.1%. וחוץ מזה, אם המתחרים רוכשים את האיגרת הזו ומרוויחים, אז למה שהם לא יצטרפו למסיבה?

וינה, אוסטריה
וינה, אוסטריה

איך שלא נסתכל על זה, אנו עדים לתהליך הגסיסה של רווחי ההון באג"ח הממשלתיות, בייחוד באלו בעלות טווח ארוך לפדיון. הסיכוי לשחזר את רווחי השנה האחרונה הוא קלוש סטטיסטית, ובמקרה שהוא יתרחש הרי שהגענו לנקודת שפל היסטורית שהשלכותיה הרסניות. האפשרויות האופטימיות להמשך רווחים (מעטים ומוגבלים) מצד מחזיקי האיגרות הללו הוא אסונן של הכלכלות, קרי, כניסה למיתון עמוק וירידת מחירים חריפה, שתצדיק את התשואות האפסיות, ולכך יש השלכות הרסניות כמו קריסה של מחירי המניות ועלייה תלולה בנטל הריאלי של החוב.

אפשרות נוספת היא המשך מדיניות מוניטרית סופר מרחיבה ואינסופית QE infinity, ריבית שלילית והדפסת כסף מסיבית עד הסוף המר.

זו רעה וזו חולה. שומר נפשו ירחק.

ברק גרשוני | |ברק גרשוני

מנכ"ל ובעלים של גביש פיננסים, יועץ חיצוני לקרנות "הראל גביש" ומנהל פעילות השקעות אלטרנטיביות. היה מנכ"ל אלומות קרנות נאמנות בין השנים 2018-2010, חברת קרנות נאמנות קטנה ששווי נכסיה המנוהלים צמח במהלך תקופת כהונתו יותר מפי 25.

בעל תואר שני בכלכלה מהטכניון ומאוניברסיטת חיפה, מתמחה בניתוח תהליכים מקרו כלכליים, חיזוי התנהגות עקומי תשואה והקצאת השקעות בהתאם לתהליכים אלו.

חובב ספורט וטיולים, מטייל על שביל ישראל ואבא גאה לשתי בנות מקסימות.

תגובות