אג"ח ממשלתיות סולידיות? אמור מעתה: אג"ח בסיכון

אם שוב דבר מהותי לא ישתנה בעולם במהלך החודשיים הקרובים, שוק האג"ח הממשלתיות ירשום את אחת השנים הטובות אי פעם. אך אליה וקוץ בה - שוק אג"ח ממשלתי טוב מדי אינו סיבה למסיבה למחזיקים. ההפך הוא הנכון

ברק גרשוני
תמרור אזהרה, מפולת
ברק גרשוני

האג"ח הממשלתיות בעולם המערבי בכלל ובישראל בפרט מציגים רווחי הון פנומנליים ממגוון סיבות, אבל מוקדם לשמוח. התוצאה העיקרית של המצב הזה היא שאם המצב יישאר כפי שהוא, האפיק הסולידי בתוך תיק ההשקעות של כולנו הוא למעשה זאב בעור של כבש.

ניקח למשל את איגרת החוב הממשלתית, הנחשבת סולידית, שמועד פירעונה ב-09/2028 (ממשלתי שקלי 0928 או בקיצור: ממש"ק 0928 ). לפני כשנה, במהלך ספטמבר 2018, נסחרה האג"ח סביב תשואה ברוטו לשנה של 2.30%. משמע, משקיע שרכש אותה כעוגן סולידי לתיק ההשקעות שלו, יכול לצפות לתשואה שנתית ממוצעת של 2.30% עד לפדיון הסופי ב-2028.

>>לצפייה בנתוני אג"ח ממש"ק 0928 לחצו כאן

מה קרה מאז? בעולם ובישראל הפנימו שהאינפלציה צפויה להיות נמוכה, הצמיחה העולמית תהיה כנראה נמוכה מהצפוי ועלו חששות למיתון בעולם. מכאן, הדרך להורדת ריבית והמשך מדיניות מוניטרית מרחיבה בכל העולם היתה קצרה.

הריביות ירדו היכן שעוד אפשר היה להוריד, התשואות צנחו היכן שאפשר היה, ובחלק מהמקומות בעולם עקום התשואה הממשלתי (קו המתאר את תשואת האג"ח לכל תקופה לפדיון במדינה מסוימת, בדרך כלל עד 30 שנה) כולו נסחר בתשואות אפסיות ואף שליליות. ירידת התשואות החדה הניבה רווחי הון גבוהים למשקיעי איגרות החוב הממשלתיות.

התהליך הזה לא פסח עלינו בישראל, ולכן המחזיק המאושר של אג"ח ממש"ק 0928, שרכש אותה בספטמבר 2018, מצא את עצמו כעבור שנה בדיוק עם רווח הון על הנייר של 13.7%.

ראשית, ברכות למשקיע המאושר שרכש איגרת חוב בציפייה לקבל 2.3% צנועים לשנה ומצא את עצמו עם רווח גבוה פי 6 מהמתוכנן. כעת נשאלת השאלה: מה הלאה?

וכאן מתחיל החלק המעניין. בהיותנו בני אדם, יש לנו נטייה לחשוב שמה שהיה הוא שיהיה, ויש לנו רצון ללכת עם העדר - במקרה שלנו, להיכן שהרווחים הצטברו. אם הרווחתי תוך שנה 13.7% אז מדובר בהשקעה טובה לעתיד, לא? אז זהו, שלא. זו היתה השקעה טובה, אבל כעת צריך לחשב מסלול מחדש. החשיבה באיגרות חוב צריכה להיות שונה לחלוטין.

דמיינו שאיגרת חוב היא עוגה שממנה צריך לאכול במהלך 10 השנים הקרובות, ופרוסה, למרבה הנוחות, ל-10 פרוסות. אם נאכל 5 פרוסות עוגה כבר בשנה הראשונה, נצטרך להסתדר בתשע השנים הבאות עם חצי העוגה שנותרה. ואם אכלנו 9 פרוסות בשנה הראשונה, אז אולי נהיה שבעים ומאושרים למשך כמה דקות,אבל צפוי לנו רעב כבד והסתפקות בפירורים במהלך 9 השנים הבאות.

כשאוכלים פיזית חצי עוגה, מיד מבחינים כמה מהעוגה נותר לנו מול העיניים. כך צריך לחשוב גם על איגרת חוב. אם הרווחנו תשואה של 13.7% בשנה בודדת כשאנו אמורים "לאכול" 2.3% , אז אכלנו מהר מאוד והעוגה הצטמצמה. מגוחך יהיה לעשות אקסטרפולציה לתשואה שהרווחנו בשנה הקודמת בהשקעה באיגרת החוב. לכן, קל לומר שלא תהיה בשנה הקרובה עוד פעם תשואה של  13.7% באגרת הממשלתית 0928, גם לא חצי מזה. זו לא הערכה, זה חישוב מספרי פשוט, של השאריות של העוגה.

אציג את המצב לאשורו: היום, אם נרכוש את איגרת החוב ממש"ק 0928 נזכה לתשואה שנתית ממוצעת של 0.89% עד לפדיון.

כדי לקבל 100 שקל בספטמבר 2028, בעוד 9 שנים, עלינו להשקיע באיגרת 92.33 שקל. התשואה שנקבל במשך כל התקופה , קרי במהלך כל 9 השנים הבאות במצטבר תהיה 8.3%. לשם הפשטות התייחסתי לממש"ק 0928 כאל איגרת ללא קופון, מה שמכונה Zero coupon bond. במלים אחרות, התשואה שקיבלנו במהלך 12 החודשים האחרונים שבין 09/2018 ל-09/2019 בממש"ק 0928 גבוהה יותר מפי 1.6 מהתשואה הצפויה לנו מהמשך אחזקת האיגרת הזו במהלך 9 השנים הקרובות.

זו הסיבה שאני מוכן לחתום שממש"ק 0928 לא תניב במהלך השנה הקרובה 8%, כי המשמעות של זה תהיה שאיגרת החוב של ישראל ל-9 שנים תצטרך להיסחר בתשואה של 0% לפדיון עד לפרעונה ב-2028.

בינתיים, נראה שהשוק דווקא כן עושה אקסטרפולציה לתשואות האג"ח ונוהר לכיוון הזה - במהלך 30 הימים האחרונים הניבה אג"ח ממש"ק 0928 תשואה של 0.89%. זו במקרה גם התשואה ברוטו השנתית שלה. בטבלה שלהלן ניתן לראות שהתופעה הזו, של רווח חודשי המשתווה לתשואה שנתית, היא מנת חלקן של כל איגרות החוב השקליות הארוכות. הטבלה נכונה ל-23 באוקטובר 2019.

איגרות חוב שקליות

תופעות כאלה רק מחזקות את תחושת השוק שנכון להתעלם מהמספרים וללכת בעצימת עיניים אל "מה שמורווח הכי הרבה", מהר ולפני שייגמר, תוך התעלמות מוחלטת מההשלכות האמיתיות של כניסה להשקעה כזו.

המצב האמור לעיל, של תשואה שנתית בחודש בודד, לא יכול להימשך, אלא במקרה המסוכן שבו ריבית בנק ישראל תהיה שלילית באופן משמעותי, דבר שלא נראה כרגע ואינו רצוי בשום אופן (אתייחס לכך בטור נפרד בהמשך).

מצב הדברים כרגע הוא ששוק האג"ח הממשלתי בכל העולם הפך למורכב ומסוכן יותר משמעותית להשקעה מכפי שהיה רק לפני שנה. אם לא יתחולל שינוי מהותי בשוק, התשואות האפסיות הצפויות באג"ח הממשלתי בשנים הקרובות הופכות את האפיק הזה מאפיק שנחשב סולידי במשך שנים לאפיק הטומן בחובו סיכונים משמעותיים שיש לבחון אותם היטב, טרם כניסה להשקעה באפיק זה.

ברק גרשוני | |ברק גרשוני

מנכ"ל ובעלים של גביש פיננסים, יועץ חיצוני לקרנות "הראל גביש" ומנהל פעילות השקעות אלטרנטיביות. היה מנכ"ל אלומות קרנות נאמנות בין השנים 2018-2010, חברת קרנות נאמנות קטנה ששווי נכסיה המנוהלים צמח במהלך תקופת כהונתו יותר מפי 25.

בעל תואר שני בכלכלה מהטכניון ומאוניברסיטת חיפה, מתמחה בניתוח תהליכים מקרו כלכליים, חיזוי התנהגות עקומי תשואה והקצאת השקעות בהתאם לתהליכים אלו.

חובב ספורט וטיולים, מטייל על שביל ישראל ואבא גאה לשתי בנות מקסימות.

הזינו שם שיוצג כמחבר התגובה
בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שהינני מסכים/ה עם תנאי השימוש של אתר הארץ