אחרי הבחירות: הגירעון יעלה, תשואות האג"ח - פחות

העולם המערבי המפותח נמצא כבר עשור במצב של ריביות אפסיות ותוכניות הזרמת כספים לשוק שאמורות להצית אינפלציה, אך זו ממאנת להגיע. ככל שנוקפות השנים, היעדר האינפלציה מחלחל אל ציפיות השוק, ונוצר לחץ משמעותי לירידת תשואות

ברק גרשוני
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
ראש הממשלה בנימין נתניהו ושר האוצר משה כחלון
ראש הממשלה בנימין נתניהו ושר האוצר משה כחלוןצילום: אלכס קולמויסקי

ימים ספורים לאחר הבחירות, התחזיות מדברות על כך שהגירעון צפוי לגדול ולפרוץ את היעד. הכלכלנים יזעקו "גוועאלד", משל היו פוליטיקאים בסוף קמפיין בחירות, ויאיימו שחברות הדירוג הבינלאומיות יפחיתו לנו את הדירוג, הממשלה תגיד שיהיה בסדר ושאוטוטו נחזור לתוואי, או נעדכן אותו, אך הגירעון ימשיך לצמוח בטווח הנראה לעין. ותשואות האג"ח הממשלתי? סביר להניח שיישארו במקומן עם נטייה אפילו לרדת - הפוך מכפי שאמור להיות בתרחיש כזה.

מדוע?

מימון הגירעון נעשה בעיקר על ידי גיוס חוב בארץ ובחו"ל. בתקופה שבה הגירעון מאמיר יש צורך מיידי בהרחבת גיוס החוב הממשלתי הסחיר והגדלת היצע האג"ח בשוק. הגיוני ואינטואיטיבי לחשוב שהגדלת היצע האג"ח הממשלתי תוביל לירידה במחיר האג"ח ולעליית תשואות - ככל סחורה נורמלית - שכשיש עליה בהיצע שלה המחיר שלה נוטה לרדת.

ובכן, איגרות חוב של ממשלת ישראל, כמו אג"ח ממשלתיות רבות בעולם, אינן "סחורה נורמלית".

בכלל, התנהגות איגרות החוב בעולם במדינות מתפתחות בעשור האחרון הפוכה לתיאור המצוי בספרי הכלכלה. חרף הגדלת היצע מסיבית והפחתת ריבית לסביבה אפסית, הביקוש לאיגרות החוב הממשלתיות היה עצום, בין אם אמיתי ובין אם מלאכותי באמצעות מהלכי רכישה של בנקים מרכזיים.

הסיבה הראשונה לכך שפוטנציאל עליית תשואות האג"ח בישראל מוגבל היא שאג"ח ממשלת ישראל סחירות, בפרט אג"ח צמודות מדד ואג"ח ממשלתיות לתקופות פדיון ארוכות, הן מוצר במחסור - שיחריף במרוצת השנים. קרנות הפנסיה, ביטוחי המנהלים והחסכונות לכל ילד גדלים בקצב מפלצתי, ואילו כמות האג"ח הממשלתי במחזור אינה גדלה בשנים האחרונות בקצב שיענה על הביקוש. 

הסיבה השנייה היא שכמעט ואין אינפלציה.

כבר שנים שהאינפלציה אפסית ממגוון סיבות שקצרה היריעה מלפרט. העובדה היא שהעולם המערבי המפותח נמצא כבר עשור במצב של ריביות אפסיות ותוכניות הזרמת כספים לשוק שאמורות להצית אינפלציה, אך זו ממאנת להגיע, בניגוד למחשבה הכלכלית הנהוגה. החששות של העשור האחרון בעולם היו דווקא מכניסה לתהליכים דפלציוניים, קרי ירידת מחירים עקבית, שהנם בעלי פוטנציאל הרס כלכלי לא מבוטל. החששות מאינפלציה נשמעים רחוקים, כמו סיפורים משנות ה-80 אודות תקופות האינפלציה הגבוהה שאינה איתנו עוד.

כשאומרים "אינפלציה" מתכוונים למדד המחירים לצרכן שהוא האומדן הרשמי לאינפלציה. אם מחירי הדירות או מחירי המניות היו מדד לאינפלציה אז היינו רואים לאן חלק מעליית המחירים התנקזה בעשור האחרון, אך לא נרשמה כ"אינפלציה". בכל אופן, במקרה הספציפי שלנו בישראל, האינפלציה לא עושה סימנים של התפרצות, אפילו לא של הרמת ראש אל עבר מרכז היעד של בנק ישראל - 2%, ובשנים האחרונות היא בקושי מגרדת את תחתית היעד של 1%. גם קריאת מדד חודשית גבוהה מהמצופה, כזו או אחרת, לא תשנה  את המגמה הכללית.

תוסיפו לכך את העובדה שהביקוש למטבע המקומי עצום, ומדינת ישראל נהנית מעודף משמעותי בחשבון השוטף שלנו מול חו"ל, ותקבלו לחץ עקבי לייסוף של המטבע המקומי, השקל. התחזקות המטבע המקומי מובילה ללחץ לירידה במחירי היבוא ובהתאם לירידה באינפלציה. כבר שנים שישראל "מייבאת דפלציה" מהעולם. ככל שנוקפות השנים, תופעת היעדר האינפלציה מחלחלת אל ציפיות השוק לאינפלציה בטווח הארוך, ונוצר לחץ משמעותי לירידת תשואות.

הסיבה השלישית היא מדיניות בנק ישראל הנוכחית.

בנק ישראל שינה ב-180 מעלות את גישתו הנצית טרם כניסת הנגיד החדש לתפקיד ממצב "נצי" - תומך בהעלאת ריבית ובריסון מוניטרי למצב "יוני" -התומך בהקלה מוניטרית. אם היו כוונות להעלאת ריבית באופן מדורג כדי "שתתאפשר קיום מדיניות מוניטרית ומניעת השפעות שליליות ארוכות טווח של ריבית נמוכה", הרי שכיום ברור שבנק ישראל נותן משקל יתר משמעותי לחששות מההאטה הכלכלית הנצפית בחו"ל.

אזכיר שבעולם, שני הבנקים המרכזיים הגדולים - הפד האמריקאי וה-ECB האירופי - שינו טון לאחרונה לכיוון הרחבה מוניטרית. הואיל ונראה כי בנק ישראל מייחס להתנהגותם חשיבות גבוהה, הרי שלא נראה בישראל בעתיד הנראה לעין עליית ריבית. ככל שאין עליית ריבית באופק, הנטייה בשוק תהיה להשקיע באיגרות חוב בעלות טווח ארוך יותר לפדיון.

לכן, כל עליית תשואות בשוק בתגובה לפרסום נתוני גירעון שנפרץ עוד קצת, לידיעות אודות הגדלת תוכנית גיוס החוב הסחיר של ישראל, או אפילו לעליית תשואות מקומית בעקבות עליית תשואות בארה"ב, הם בסך הכל עלייה לצורך ירידה.

ובהערת שוליים, מובן כי הגירעון המאמיר והצורך בריסון תקציבי ירחפו הפעם מעל הדיונים להרכבת הממשלה. גירעון גבוה גוזר חוסר אטרקטיביות מסוימת למשרת שר האוצר, אשר ככל הנראה יצטרך לקצץ בתקציב באופן משמעותי ולהתמודד עם ההתחייבויות הקואליציוניות שייחתמו. אך דווקא ראש הממשלה עשוי להשתמש בחרב הגירעון המתהפכת מעל הקואליציה המתהווה ולנסוך מידה של אחריות וריסון בקרב דרישות המפלגות השונות. או אולי לקיתי בפרץ נאיביות בלתי מוסבר.

ברק גרשוני | ברק גרשוני

מנכ"ל ובעלים של גביש פיננסים, יועץ חיצוני לקרנות "הראל גביש" ומנהל פעילות השקעות אלטרנטיביות. היה מנכ"ל אלומות קרנות נאמנות בין השנים 2018-2010, חברת קרנות נאמנות קטנה ששווי נכסיה המנוהלים צמח במהלך תקופת כהונתו יותר מפי 25.

בעל תואר שני בכלכלה מהטכניון ומאוניברסיטת חיפה, מתמחה בניתוח תהליכים מקרו כלכליים, חיזוי התנהגות עקומי תשואה והקצאת השקעות בהתאם לתהליכים אלו.

חובב ספורט וטיולים, מטייל על שביל ישראל ואבא גאה לשתי בנות מקסימות.

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker

על סדר היום