השוק שמגלגל קרוב לטריליון דולר – וכנראה לא שמעתם עליו

CLO הוא שוק האשראי המאוגח הגדול בארה"ב ■ בתקופה הנוכחית מכשירי ההשקעה האלו אטרקטיביים מתמיד משום שהם מגובים בהלוואות בריבית משתנה, מה שמעניק להם יתרון בסביבת ריבית עולה ■ איך זה עובד – ומהם היתרונות והחסרונות?

צביקה כצמן, מנהל קרן אלטרנטיבית ב- IBI בית השקעות
צביקה כצמן
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
הולך רגל בניו יורק. ב-2021 השיג השוק הזה צמיחה של 158% בהשוואה לשנה הקודמת
הולך רגל בניו יורק. ב-2021 השיג השוק הזה צמיחה של 158% בהשוואה לשנה הקודמתצילום: בלומברג
צביקה כצמן, מנהל קרן אלטרנטיבית ב- IBI בית השקעות
צביקה כצמן

שוק CLO בארה"ב מגלגל קרוב לטריליון דולר. רוב הסיכויים שלא שמעתם עליו, וחבל. כדי להבין את התחום הזה, ולהבין איך אפשר להשקיע בו - כדאי להבין את מי הוא משרת וכיצד. שוקי האשראי בעולם גדולים ומגוונים - מאשראי לפרטים דרך אשראי מגובה נכסים, ועד אג"ח קונצרניות שמונפקות בשוק הסחיר. אחד השווקים היותר מעניינים היום הוא שוק אשראי לתאגידים (SMB בארה"ב), שכמעט אינו מוכר בישראל בעיקר למשקיעים פרטיים. גישה נכונה וטובה אליו מתבצעת על ידי השקעה ב-CLO, כלומר Collateralized Loan Obligations - או בעברית הלוואות מגובות בערבויות.

כמו כל דבר בארץ האפשרויות הבלתי מוגבלות, מדובר בשוק ענק. CLO הוא שוק האשראי המאוגח הגדול בארצות הברית. לשם השוואה, שוק ההלוואות כולו בארה"ב מוערך ב 1.4- טריליון דולר. לא זו בלבד אלא שהתחום חווה צמיחה אדירה בשנים האחרונות, וב-2021 השיג צמיחה של 158% בהשוואה לשנה הקודמת.

מה זה CLO?

CLO היא חברה ייעודית המחזיקה בהלוואות. כלומר, היא מגייסת כסף ואיתו היא קונה, ולפעמים גם מוכרת הלוואות. כמו שחברה הפועלת בעולם הנדל"ן מחזיקה מאגר של בתים ודירות ומתפרנסת משכר הדירה וגם מרווחים הנובעים מהמסחר בנכסים, כך פועלת בבסיס גם CLO. החברה בונה, לצד הנכסים, מאגר דינמי של הלוואות מפוזרות המשלמות ריבית ונהנה מרווח נוסף שיכול להיווצר משווי שוק ההלוואה, הנובע מהיכולת וההתמחות של מנהל ה-CLO.

בתים בטקסס. גם בעולם הנדל"ן חברות מחזיקות מאגר של בתים ודירות ומתפרנסות משכר הדירה ומרווחים הנובעים מהמסחר בנכסיםצילום: בלומברג

כמו בחברות רבות, CLO מגייסת כסף בצורה של חוב ובצורה של הון. בניגוד לאג"ח רגיל שתנאי ההלוואה בו אחידים לכולם, ב-CLO המשקיעים יכולים לבחור באיזו שכבת חוב להשקיע, כפי שיוסבר בהמשך. בנוסף, המשקיעים יכולים לבחור להשקיע בהון של CLO. כמקובל בהשקעה כזו, הקרן והתשואה לא מובטחים, אבל המשקיעים ייהנו מהרווחים שפעילות CLO מייצרת אחרי התשלום לבעלי החוב, נותני ההלוואות.

CLO נותן גישה יעילה למשקיעים לשוק שבלעדי המבנה הזה היה לא סחיר, ולכן היה מוגבל בגודלו וביעילותו. ניירות הערך האלה נמכרים למשקיעים עם טעמי סיכון שונים, כשהמשוואה המוכרת מעולם ההשקעות (והחיים בכלל) נשמרת גם פה - סיכון אל מול סיכוי.

איך זה עובד?

נקודת התחלה טובה להבנת הפעילות היא מאגר ההלוואות - נכס הבסיס של CLO .

אם יש לכם עסק בינוני בממדים אמריקאים, קרי, עסק גדול בממדים ישראלים, שצריך הלוואה, אין לכם יותר מידי אופציות. לשוק אגרות החוב יש יתרונות רבים, אבל הוא לא תמיד רלוונטי עבור הלוואות גדולות, משום שהוא מחייב שקיפות גבוהה וכרוך בעלויות עסקה גבוהות. מנגד, למערכת הבנקאית יש מגבלות הון שמבטיחות שבנקים לא יחרגו מתקרות האשראי ולא יגדילו את הסיכון של בעלי המניות והפיקדונות שהם מנהלים. כאן נכנס הפתרון של CLO.

ההלוואות ניתנות על ידי מוסדות פיננסים (בעיקר על ידי קונסורציום של בנקים) לתאגידים בינונים. הבנק שמקים את ההלוואה מנפיק אותה בשוק המוסדי על מנת להוריד את הסיכון שהוא לוקח, ומוכר אותה בחלקים למשקיעים הפועלים בשוק זה - בהם מנהלי CLO, מנהלי קרנות הלוואות ואחרים.

בדרך זו העסקים מקבלים את האשראי הדרוש להם לצורך הפעילות, המערכת הבנקאית יכולה לעבוד בתפוקה מלאה, והציבור יכול להשקיע בהלוואות שהבנק ייצר והעביר למשקיעים חיצוניים. ההון הנוסף שמתקבל מהמוסדיים שרוכשים את ההלוואות משמש כאשראי חדש שמאפשר למערכת הבנקאית ולחברות להמשיך לעבוד, לצמוח, להתרחב.

העסקים שנהנים מהאשראי הזה מפוזרים על-פני ענפים, גיאוגרפיות, היקפי פעילות, טיב הערבות ויכולת החזר. כך למשל חברות כמו DELL, DELTA, T-Mobile, Burger-King, מחזיקות את ההלוואות שלהן ב-CLO כאלו ואחרים. המגבלות החוזיות של CLO מחייבות שרובן המכריע של ההלוואות (לפחות 90% או 95%) יהיו הלוואות שיעבוד ראשון (First lien). נכון להיום מעל 98% מההלוואות במאגרי CLO קיימים הם Senior secured loans (חוב בכיר מובטח).

בתקופה הנוכחית כדאיות החשיפה לסקטורים שונים משתנה בתגובה לדרמות שמתחוללות ברוסיה, סין ואירופהצילום: בלומברג

עד כאן צד ההלוואה. בצד ההשקעה, ההלוואות במאגר CLO משלמות ריבית, והתזרים המתקבל מהריביות הללו, משמש לתשלום לבעלי ניירות ערך לפי סדר השכבות. החזר הקרן שכל הלוואה משלמת, משמש בחמש השנים הראשונות את מנהל CLO לקניית הלוואות נוספות על מנת לטייב ולהגדיל את המאגר. אם לפשט את העניין, יצרני CLO מגייסים כסף ממשקיעים מוסדיים וקונים את ההלוואות מספקי האשראי הראשוניים (הבנקים). כדי לנהל את יחסי הסיכון-סיכוי, הם בונים CLO בשכבות על פי רמות סיכון ותשואה בהתאם למשקיעים שלהם. משקיעים שמחפשים סיכון נמוך ומוכנים להסתפק בתשואה נמוכה יותר, יהיו בשכבה A, ואחרונים יקבלו את כספם המשקיעים בסיכון גבוה שיזכו גם לתשואה גבוהה.

כמה זה משתלם וכמה זה בטוח?

מחקר שפורסם בתחילת השנה במגזין Institutional Investor בחן ביצועים של 2,216 עסקות CLO ומצא שרצועות האקוויטי הניבו תשואה ממוצעת של 11.56%, כאשר ברביע העליון התשואה הממוצעת הייתה 17.8%.

על פי נתוני עבר, שוק CLO השיג תשואות עודפות על פני שוק החוב הקונצרני המסורתי, בעוד על פי נתוני חברות הדירוג הגלובליות, השיעור המצטבר של אירועי כשל בשכבות השונות של CLO נמוך משמעותית בהשוואה לאג"ח קונצרני באותו דירוג.

מנתונים של חברת הדירוג S&P שבחנו את הביצועים של CLO ביחס ל-1,300 עסקות שנעשו בין השנים 2010 ל-2021 ושכללו 11,400 שכבות, עולה כי חמש רצועות CLO בלבד פשטו רגל, כלומר הגיעו לכשל אשראי. כולן היו מדורגות בדירוג B או BB.

כמו כל חוב, הקסם טמון ביכולת של המלווה לאמוד נכון את הסיכון ולקבל פיצוי הולם בדמות ריבית. הפיזור על פני ענפים, גיאוגרפיות ונותני אשראי לצד השיפור במערכות המידע ומנגנוני הפיקוח מוסיפים רובד של הגנה.

CLO טיפוסי יכיל כ-200 הלוואות של חברות שונות המפוזרות על פני ענפים ומנפיקים שונים. הפיזור הרחב וסוג ההלוואה Senior secured loans (הראשון לקבל תשלום ואחרון לספוג הפסד) מפחית משמעותית את הסיכון ל-Defult. משך החיים הממוצע הוא חמש שנים, אבל כאמור הרכב ההלוואות הוא דינמי וכך מותאם כל הזמן לתנאי השוק.

החולשה העיקרית ב-CLO נובעת מהמורכבות שלו. המבנה המסועף שמפחית סיכון ומגדיל סיכוי קשה להבנה, המכשיר הוא חוץ-בורסאי ולכן פחות מוכר ופחות שקוף למרבית הציבור וכמו תמיד, ובוודאי בשוק ההון, אלוהים נמצא בפרטים הקטנים. קרי, נדרשים אנליסטים מתמחים שיבחנו את מידת ההתאמה של המכשיר הספציפי לתיק של המשקיע.

בארץ אין עדיין רגולציה שמאפשרת התפתחות של שוק CLO מקומי. אבל יש שניים-שלושה גופים שפעילים בישראל ומתווכים בין המשקיעים המקומיים, בעיקר גופים מוסדיים, לשוק בחו"ל.

בתקופה הנוכחית מכשירי ההשקעה האלו אטרקטיביים מתמיד. העובדה שמכשירי CLO מגובים בהלוואות בריבית משתנה מעניקה למכשירים האלה יתרון בסביבת ריבית עולה. נדמה ששוק האג"ח הסחיר סובל כיום ממניה-דיפרסיה, ממעבר חד בין צפייה לאינפלציה שגורמת לירידות בשווקי האג"ח, לבין חששות ממיתון שגורמת לעליה בשווקי האג"ח.

זו תקופה שבה כדאיות החשיפה לסקטורים שונים משתנה בתגובה לדרמות שמתחוללות ברוסיה, סין ואירופה, ואי לכך השוק החוץ-בורסאי, על התשואות העודפות שהוא מייצר נראה אטרקטיבי במיוחד. תשואה ברורה, שקופה, יציבה בלי הרדיפה של המשקיע אחר רווחי הון ובריחה מהפסדי הון הופכים את CLO למרכיב חיוני בקופות הגמל ובקרנות הפנסיה.

צביקה כצמן הוא מנהל קרן אלטרנטיבית ב- IBI בית השקעות. IBI בית השקעות בע”מ מנהלת תיקי והשקעות וקרנות נאמנות. האמור אינו תחליף לייעוץ או שיווק המתחשבים בנתונים המיוחדים של כל אדם ובצרכיו.

לחצו על הפעמון לעדכונים בנושא:

כתבות מומלצות

עובדי בניין מסייעים בהכוונת התנועה במנהטן, ניו יורק, בתחילת החודש

האם הראלי בשווקים מסמן את התחתית — או שהגרוע מכל עוד לפנינו?

מבט משטח המריבה אל הים. כל דונם שווה מיליונים, ומחירי הבתים בסביבה מגיעים לעשרות מיליוני שקלים

"פתאום הבנו שיש בעיות עם הקיבוץ": השקיעו 30 מיליון שקל בשכונה חדשה ליד שפיים, אבל אז הכל השתבש

אם אחת הסיבות לתוספות השכר המתכוננות למגזר הציבורי היא העלייה החדה בשכר בהיי־טק, הגיע הרגע להכניס להסכמי השכר במגזר הציבורי עוד אלמנטים היי־טקיים

העובדים שהמשכורות שלהם זינקו - ומה אפשר ללמוד מהסכמי השכר בהיי-טק

סופיה, בירת בולגריה. לגור באחת הערים העתיקות באירופה עבור 3,200 שקל בחודש

עשר ערים בעולם שאפשר לחיות בהן בפחות מ-4,000 שקל בחודש – כולל שכר דירה

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker

כתבות שאולי פספסתם

אישה בטלפון

מטעינים את הטלפון כשהסוללה כמעט גמורה? תשכחו מהלוואה

שיעור באוניברסיטה. באקדמיה מצופה מהסטודנטים להתמודד עם בעיות שלא ראו קודם

הסטודנטים באקדמיה נדרשים לראשונה לחשיבה מעמיקה - והתוצאות עגומות