הביטקוניסט |

מה שמסתתר בדו"חות על סיכוני הקריפטו הוא לא פחות ממדהים

בדו"חות המחקר של הרגולטורים מתגלות בין השורות אינדיקציות לברית בין הרגולטורים למערכת הפיננסית המסורתית, לשימור רווחיות היתר והחצנת הסיכונים של המערכת על חשבון הציבור ■ על מי מגינים הרגולטורים?

רוני שוקן
ביטקוין
ביטקויןצילום: בלומברג
רוני שוקן

הפופולריות הגוברת של עולם הקריפטו מחייבת את הרגולטורים לגבש עקרונות וכללים לפיקוח על השוק. יש לכך שתי תכליות עיקריות: הראשונה, הגנה על ציבור המשקיעים באופן שיהלום את הסיכונים המשמעותיים הכרוכים בהשקעה בשוק הקריפטו התנודתי. השנייה, הקשרים ההולכים ומתהדקים בין קריפטו לבין תעשיית הפיננסים המסורתית, שמגבירים את סיכון ההדבקה, כלומר הפסדים בעולם הקריפטו שמתגלגלים גם להפסדים בשווקים פיננסיים אחרים.

מטבע הדברים, כשמתפרסמים דו"חות מחקר מקיפים על הסיכונים שבנכסי קריפטו, עיקר תשומת הלב הציבורית והתקשורתית מוקדשות לאזהרות האפוקליפטיות. כך, למשל, דו"ח היציבות הפיננסית שפירסם הבנק המרכזי של אנגליה בדצמבר צוטט מהר מאוד ברחבי העולם "בזכות" האמירה המרעישה שביטקוין עלול להתגלות כחסר ערך, ומשקיעים בקריפטו עלולים לאבד את כל השקעתם.

מצד אחד, אפשר להבין את הטרמינולוגיה הסנסציונית של הרגולטורים. ההשקעה בקריפטו היא אכן השקעה בסיכון גבוה מאוד. הרוב המכריע של נכסי הקריפטו – לרבות ביטקוין ואת'יריום – אינם מגובים בנכס. קיימים גם סיכונים תפעוליים, סיכוני סייבר, והסיכון שמטבע או פרוטוקול יתגלו כהונאה (ומצד שני, קיימות גם פרקטיקות להפחתת סיכונים כאלה, כמו ביטוח).

הבנק המרכזי של אנגליה. צוטט מהר בעולם בשל האמירה המרעישהצילום: TOBY MELVILLE/רויטרס

בנוסף, על רקע החשיפה ההולכת וגוברת של משקיעים מוסדיים – אף שהיא עדיין קטנה – אין מחלוקת שתנודתיות שוק הקריפטו עלולה בשלב מסוים להשפיע לרעה על יציבות השווקים הפיננסיים המסורתיים, אם משקיעים ינזילו השקעות מסורתיות כדי לתמוך בחשיפת הקריפטו שלהם. את הטרמינולוגיה אפשר להבין גם על רקע תחושת הבהילות שוודאי אוחזת רגולטורים רבים, גם בשל הצמיחה המהירה של קריפטו וגם בשל הקושי לעמוד בקצב של ההתפתחויות הטכנולוגיות.

ויחד עם זאת, במעמקי הדו"חות רבי העמודים האלה, דווקא בחלקים המתונים והמשעממים יותר לכאורה, מתגנב עוד מניע לטרמינולוגיה הרגולטורית הניצית, שבמובנים מסוימים הוא לא פחות סנסציוני: שימור הרנטות האוליגופוליסטיות של הבנקאות המסורתית. כך כותב בנק ישראל בדו"ח היציבות הפיננסית למחצית השנייה של 2021: "ייתכן שבעקבות שימוש נרחב של הציבור בנכסי קריפטו... הציבור ייטה למשוך את פיקדונותיו מהבנקים ולהמירם לנכסים אלו... התפתחות כזאת עלולה לייקר את המקורות של הבנקים למתן אשראי, מה שיכול להתבטא בעליית מחירו של האשראי שהם מעמידים".

בהמשך אותה פסקה עוסק בנק ישראל גם ב-Decentralized Finance (DeFi) – יישומים הבנויים על טכנולוגיית בלוקצ'יין ומאפשרים שירותים פיננסיים מסורתיים ללא גורמים מתווכים כמו בנקים: "יישומי ה-DeFi מציעים לציבור גם שירותים בנקאיים (הלוואות ופיקדונות), וככל ששירותים אלו יתרחבו תיתכן פגיעה משמעותית וכוללת יותר בביקוש לשירותי הבנקים ובתפקודם".

במלים אחרות: קריפטו מסכן את רווחיות הבנקים. הלך הרוח המשתמע הוא לא פחות ממדהים – משקי הבית הם אלה שאמורים לשרת את הבנקים באספקת הון זול ובביקוש לשירותים יקרים. הבחינה לא נעשית מנקודת מבטו של הציבור, אלא של הבנקים, ואין אפילו מראית עין של התייחסות לשיקולים ההפוכים: הורדת עלויות השירותים הפיננסיים למשקי הבית ולעסקים הקטנים והבינוניים. הדיון ביכולתם של הבנקים "לתפקד" הוא כמובן קריטי, אבל הוא נעשה במנותק מהשאלה האם "תפקודם" של הבנקים ייפגע ברמות רווחיות נמוכות יותר מהרמות המאד גבוהות כיום, כפי שמשתקפות בתשואה על ההון, בדיווידנד וברכישה העצמית של מניות, במכפילים ובביצועי המניות.

נגיד בנק ישראל, אמיר ירון. הדו"ח מכוון לכך שהקריפטו מסכן את רווחיות הבנקיםצילום: אמיל סלמן

גם מחוץ לישראל אפשר למצוא עדויות לאותו סנטימנט. כך, למשל, ה-FSB בדו"ח הערכות הסיכונים שלו ליציבות הפיננסית מנכסי קריפטו (עוד דו"ח שהתקבל בחדווה על ידי התקשורת העולמית), לא התבייש לכתוב שאם תימשך הצמיחה של שוק קריפטו יחד עם אינטגרציה למוסדות פיננסיים מסורתיים בעלי חשיבות מערכתית ("systemically important banks and other financial institutions"), אזי יכולות להיות לכך השלכות על היציבות הפיננסית הגלובלית. כלומר, לשיטת ה-FSB, הסיכון ליציבות נובע מהחשיפה לשוק הקריפטו.

הסיכון ליציבות שנובע מכך שמלכתחילה הרגולטורים איפשרו לאורך השנים היווצרותם של גופים פיננסיים בעלי חשיבות מערכתית – אותם גופים שמתומרצים לקחת סיכוני יתר בידיעה שהם too big to fail ושכספי משלם המסים יחלצו אותם – הוא בבחינת מובן מאליו. האירוניה היא שאילמלא איפשרו הרגולטורים היווצרותם של גופים פיננסיים בעלי חשיבות מערכתית, לא רק שבנק חסר חשיבות מערכתית היה מבין שהמערכת לא תחלץ אותו על חשבון משלם המסים, ולפיכך ניהול הסיכונים היה מלכתחילה זהיר יותר; אלא שבנוסף, תעשיית הפיננסים הייתה בהגדרה יותר תחרותית ופחות ריכוזית, וכנראה שהתועלת של DeFi בהפחתת הרנטות שגובים המתווכים הפיננסים הייתה זניחה יותר.

מעניין גם להשוות את הבהילות הרגולטורית בהתייחס לסיכונים (אמיתיים) בעולם הקריפטו להיעדר הבהילות בהתייחס לסיכונים דומים בתעשיית הפיננסים המסורתית. דוגמה לכך מהעת האחרונה היא פרשת ארקגוס. לפני כשנה, הכריז פמילי אופיס בשם ארקגוס על חדלות פירעון, והודיע לשורה של בנקי השקעות ששירתו אותו (בהם קרדיט סוויס, נומורה, מורגן סטנלי ו-UBS), שלא יוכל לעמוד בדרישתם להוספת מרג'ין. לכמה סיכונים מרכזיים בעולם הקריפטו היה ביטוי כמעט זהה בפרשה:

1. תהיות על יושרת היזמים שעומדים מאחורי מטבעות קריפטו שונים: בשנת 2012 הוטלו על מייסד ארקגוס, ביל הוואנג, ועל הקרן שעמד בראשה אז Tiger Asia Management קנס של 44 מיליון דולר בגין מסחר פנים, וב-2014 נאסר עליו לסחור בהונג קונג למשך ארבע שנים. למרות זאת, הרגולטורים לא מנעו התקשרויות של בנקים עם הוואנג, ואלה חיזרו במרץ אחריו ואחרי העמלות שהוא משלם.

2. קריפטו מעודד מינוף: ההפסדים לכלל המערכת הפיננסית היו גבוהים בהרבה מהיקף הנכסים המנוהלים של ארקגוס, בשל העובדה שהבנקים שמחו להעמיד להוואנג מימון נדיב.

קרדיט סוויס. הפסיד בפרשת ארקגוס 5.5 מיליארד דולרצילום: בלומברג

3. חשיפה של מוסדות פיננסים מסורתיים בעלי חשיבות מערכתית: קרדיט סוויס הפסיד בפרשת ארקגוס 5.5 מיליארד דולר, נומורה כמעט 3 מיליארד דולר, מורגן סטנלי כמעט מיליארד דולר ו-UBS קרוב ל-800 מיליון דולר.

4. היעדר רגולציה ופיקוח על שוק הקריפטו: את הפוזיציות הממונפות שלו בנה הוואנג באמצעות השקעות בנגזרים מסוג total return swap שבפועל הסוו את החשיפה הגבוהה – ולכן הסיכון הרב – של ארקגוס לכמה מניות ספציפיות (בקריפטו, להבדיל, הרישום הפומבי והנגיש של טרנזקציות על הבלוקצ'יין עשוי למנוע הסוואת פוזיציות). ארקגוס עצמה, למרות הפוזיציות האגרסיביות שלה שמאפיינות קרנות גידור, הוגדרה כפמילי אופיס שכפוף לפיקוח מקל בהרבה. הרגולטורים גם לא הגבילו את סוגי הפוזיציות שפמילי אופיס כמו ארקגוס רשאי לבנות, וגם איפשרו לגופים פיננסים בעלי חשיבות מערכתית חשיפה לפוזיציות של גוף עם פיקוח רופף.

פרשת ארקגוס איננה אירוע בודד. כפי שציינו הבנק המרכזי של אנגליה וה-FCA הבריטי במכתב למנכ"לי בנקים מדצמבר 2021, כשלים רבים שהתגלו בפרשת ארקגוס היו ידועים למערכת הפיננסית ולרגולטורים זמן רב: "מדאיג במיוחד שלקחים מהמשבר הפיננסי הגלובלי לא הופקו, ושלא נעשו שינויים הכרחיים בפרקטיקות העסקיות ובניהול הסיכונים... כמה מהכשלונות הם סימפטומים לתופעות מושרשות יותר: אי לקיחת אחריות על סיכון על ידי מנהלים של יחידות עסקיות; היעדר מעמד לאחראים על ניהול הסיכונים; ותמריצים לנהלה הבכירה לא לקדם התנהלות בטוחה ובת קיימא לבנק". המכתב הזה בעיקר מלמד על מה שלא נעשה מאז המשבר הפיננסי.

ואכן, קרדיט סוויס וגופים מפוקחים אחרים היו מעורבים ב-2021 גם בפרשת גרינסיל. לפרשה זו היו מאפיינים דומים – למשל, הצעת מוצר פיננסי שריח עז של הונאה עולה ממנו (מימון receivables עתידיים, כלומר הענקת מימון כנגד "חוב" בגין "מכירות" שכלל עוד לא נעשו), וכן הצעת מוצר פיננסי על ידי גוף שכפוף לרגולציה מופחתת ביחס לתעשיית הפיננסים המסורתית אך בפועל יוצר חשיפה משמעותית למוסד פיננסי בעל חשיבות מערכתית.

דיוויד קמרון, ראש ממשלת בריטניה לשעבר. BBC חשף כי קידם את גרינסיל אחרי כהונתוצילום: Frank Augstein / AP

מעבר לכך, פרשת גרינסיל גם סיפקה הצצה לסימביוזה שמקיימים הרגולטורים עם תעשיית הפיננסים. מייסד גרינסיל, לקס גרינסיל, היה יועץ "בהתנדבות" לראש ממשלת בריטניה לשעבר דיוויד קמרון. BBC חשף שקמרון, אחרי תקופת שלטונו, קיבל מגרינסיל חבילה בשווי של כ-10 מיליון דולר על מנת לקדם את האינטרסים של גרינסיל במסדרונות הממשל הבריטי. בין היתר, קמרון שלח הודעת טקסט לשר האוצר הבריטי רישי סונאק לקדם את ענייניה של גרינסיל, וסונאק – פונקציונר מכהן – אישר לקמרון בהודעת טקסט (שנודע עליה רק בדיעבד) ש"הפעיל לחץ" על צוותו לבחון אפשרות לשלב את גרינסיל בתוכניות ממומנות של ממשלת בריטניה.

קריפטו, כפי שנכתב בדו"ח של בנק ישראל, מציע אלטרנטיבה לשירותים בנקאיים, כך שהצמיחה והרווחיות של הבנקים עלולות להיפגע (וכתוצאה מכך גם המכפיל, המניה – שהיא לרוב חלק מחבילת התגמול – וכמובן: היכולת לשלם שכר להנהלה הבכירה ולדירקטוריון). ברור שיש סיבות לגיטימיות ומשמעותיות להסדיר את הפעילות וההשקעה בעולם הקריפטו, כפי שנכתב בתחילת הטור. ויחד עם זאת, בדו"חות המחקר של הרגולטורים כבר עכשיו מתגלות בין השורות אינדיקציות לברית בין הרגולטורים למערכת הפיננסית המסורתית לשמר את רווחיות היתר ואת החצנת הסיכונים של המערכת על חשבון הציבור.

הכותב משקיע ומייעץ בתחום הקריפטו

לחצו על הפעמון לעדכונים בנושא:

כתבות מומלצות

גילה פימה. "בשיא הקושי שלי ראיתי שאני יכולה להעלות חיוך למישהו אחר שקשה לו"

"לעבודה שלי יש סטיגמות, היא לא נחשקת. אבל לא אכפת לי מה חושבים"

אילו מניות עשויות לשרוד טלטלות קשות?

"שגר ושכח": האם יש מניה ששווה להשקיע בה ל-20 שנה?

ארוחה של מקדונלד'ס. המגמה הכללית של השמנה לא יכולה להיות מיוחסת רק להתנהגות של הפרט, אלא גם לסביבה שבה כולנו חיים

בשקט בשקט, העלימה מקדונלד'ס אופציה מהתפריט – והיא יודעת בדיוק למה

כספומט ביטקוין ברומניה. רשתות בלוקצ'יין שיצליחו לשרוד את התקופה הנוכחית - ייתכן שיזכו בכל הקופה

המשבר בקריפטו נכנס לשלב הבא: מלחמת כל בכל

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker

כתבות שאולי פספסתם

האי סנטוריני ביוון.
גלויות הכתובות כאגדות
עם מודרניות

"פעם, בקיץ עוד אפשר היה למצוא טיסה ליוון ב–150 דולר. היום, זה כבר 450"

כרם התימנים. "נהייתה שכונה של אנשים מפונפנים"

"יש מיליונרים מכל העולם שהוקסמו מהשכונה, רוצים כאן נכס - ולא מעניין אותם המחיר"