תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

"מבטיחים למשקיעים תשואות גבוהות אם רק ישקיעו בדירות באלבמה או בלולים באפריקה"

לכתבה

רגע לפני שהוא נכנס לקדנציה נוספת כיו"ר רשות ניירות ערך, שמואל האוזר מסביר למה הרפורמה בבורסה היא "סופר-דרמטית" ומה הוא חושב על המנכ"ל שלקח הביתה 42 מיליון שקל

6תגובות

פעם בחודש, בדרך כלל בשעת ערב, כזאת שנוחה לארבעה אנשים עסוקים, מתכנסים יו"ר רשות ניירות ערך, שמואל האוזר; המפקחת על הביטוח, דורית סלינגר; המפקחת על הבנקים, חדוה בר; והממונה על ההגבלים העסקיים, מיכל הלפרין, לפגישה לא מחייבת. הניסוח של "פגישה לא מחייבת" בא להצהיר כי הארבעה נפגשים מתוך מחווה של רצון טוב, כדי לדון בענייני רגולציה וליצור דיאלוג יצרני, מאחר ולעיתים הם מוצאים את עצמם מתחככים זה בתחום אחריותו של זה.

"אלה ישיבות וולונטריות", אומר פרופ' האוזר. "כל אחד מספר מה הוא עושה בתחומו, ובסוף כל אחד נשאר עצמאי. אין פה החלטות שמחייבות אחד את השני, אבל יש חילופי דעות חשובים". אם מישהו תהה אם יש פרוטוקולים לישיבות, ובכן, התשובה שלילית.

הראיון עם האוזר נערך לאחר שבתחילת פברואר החליט שר האוצר, משה כחלון, להאריך את כהונתו בשלוש שנים נוספות. הקדנציה בת חמש השנים שלו היתה אמורה להגיעה לקצה במאי, ובתקופה שלפני ההחלטה על ההארכה לא הסתיר האוזר את רצונו בכך. עם ההודעה לגבי יו"ר הרשות, הודיע כחלון גם כי הוא עצמו יוביל את המהלך לשינוי מבנה הבעלות בבורסה — מהלך שעליו שוקד האוזר כבר שנה וחצי.

למה הסכמת ששר האוצר ייקח את הקרדיט? רק בשביל להישאר בתפקידך?

דורית סלינגר
אמיל סלמן

"מי שמקדם מהלכים שדורשים חקיקה זה השר, וזה מה שחשוב. אחרת לא יתאפשר השינוי שנחוץ כל כך לבורסה. שינוי מבנה הבעלות הוא מהפכה בכל מה שקשור לבורסה ולשוק ההון".

אבל אתה יכול להודות שזה נראה כמו דיל.

"שר האוצר לא צריך ממני דיל, ואני לא זקוק לדיל ממנו. זה לא הולך ככה. הרשות עצמאית לחלוטין. אחד השינויים החשובים הוא ביטול ההגמוניה והשליטה של הבנקים בבורסה — לכחלון יש אג'נדה ברורה, ולנו יש את החזון שלנו, שהוא עקבי עם החזון של שר האוצר".

שינוי מבנה הבעלות בבורסה יהפוך אותה ממוסד ללא כוונת רווח לחברה שרשאית לחלק דיווידנדים ובעליה יכולים למכור את האחזקות בה. כחלק מהרפורמה, יוגבלו בעלי השליטה בפועל כיום בבורסה — הבנקים וכמה ברוקרים פרטיים — באחזקה של עד 5% מהמניות בה. המשמעות היא שהגופים האלה יאבדו את השליטה בבורסה. הצעד הסופי של שינוי המבנה אמור להיות הנפקת הבורסה לציבור הרחב. האוזר רואה במהלך גורם שישנה את כללי המשחק, ויגדיל את מחזורי המסחר.

חדוה בר

השינוי המבני של הבורסה באמת דרמטי?

"דרמטי מאוד. אנסה להסביר למה זה לא טכני, אלא סופר־דרמטי. לפני 20 שנה, כל הבורסות בעולם היו כמו בתל אביב — קואופרטיב שלא יכול לחלק רווחים. הבורסה כאן היא היחידה, חוץ מזאת של סין ומדינות ערב, שעדיין נמצאת במבנה הזה. אנחנו אומרים שזה מבנה בעייתי, שגרם לכך שמספר חברי הבורסה קטן, כי הם גם הבעלים. אנו רוצים להפריד בין הבעלות בבורסה לחברות בה".

באוצר אומרים שהם רוצים להוציא את הבנקים מהתמונה. כמה לחצים מופעלים עליכם כדי לא לפגוע במעמד הקיים של הבנקים בבורסה?

"לא הופעלו לחצים. הבנקים לא יוכלו להחזיק יותר מ–5% מהבורסה. ההימור שלי הוא שברגע שהבנקים יאבדו את השליטה בבורסה, זה כבר לא יעניין אותם. גם את ה–5% שיהיו להם הם ימכרו. זה מה שקרה בכל העולם".

מיכל הלפרין
תומר יעקובסון

הכוונה תהיה לקלוט חברי בורסה חדשים שלא יהיו גם בעלים — למשל בית ההשקעות אלטשולר שחם?

"כן. לפני השינוי, כשהכנסת מישהו כחבר בורסה זה היה על חשבון חלקם של האחרים. עכשיו לבורסה יש עניין להרחיב את חבריה (רק חברי הבורסה רשאים לספק שירותי מסחר). זה מה שיוביל להורדת עמלות. זו המהפכה הצרכנית הכי גדולה שהיתה בשוק ההון. נניח שתהיה הנחה של 20% בעמלות, אף שאני חושב שתהיה הנחה גדולה יותר. 20% זה חיסכון של 500 מיליון שקל למשקיעים".

באחרונה אנחנו רואים ירידה בהנפקות ובמחזורי המסחר. הבורסה מתייבשת?

"עם כל הכבוד, היקפי המסחר כיום הם כמעט 40% יותר ממה שהיו לפני שלוש־ארבע שנים. זה רחוק מהפוטנציאל, אני לא מתגאה בזה, אבל זה לא אומר שהמסחר מתייבש. יחסית לארה"ב ולבריטניה, מספר המחיקות של חברות בישראל קטן יותר. בכל הבורסות מוחקים חברות. עם זאת, במספר ההנפקות אנחנו במקום לא טוב".

בגרף זה מתואר שווי השוק הכללי של המניות בבורסה, שגדל

אז המשקיע הישראלי לא בוגר מספיק? הוא לא מבין שמחיקות הן חלק מהמסחר?

"יש טענה שאוהבים לנפנף בה — 175 
חברות נמחקו מהמסחר בארבע שנים. 
עכשיו בואו נבחן את הטענה הזאת. מבחינת שווי השוק של החברות בבורסה, לפני ארבע שנים הוא היה 650 מיליארד שקל. איך קרה ש–175 חברות נעלמו, ושווי החברות עלה ל–950 מיליארד שקל? הסיבה היא שהרוב המכריע של החברות שנמחקו הן חברות קטנות"

הן נמחקו כי לא רצו להיסחר בתל אביב?

"רק 25% מהן ביקשו להימחק מהמסחר כי הן לא רוצות להיות בתל אביב. חלקן הגיעו לסוף דרכן, או התמזגו עם חברה אחרת".

אבל מה קורה עם היעלמותן מהמסחר של חברות גדולות כמו מלאנוקס?

"אכן יש גם חברות גדולות שנפלו לנו, וזה לא טוב. אני מצטער שמלאנוקס, אסם ואיתוראן נמחקו. אלה חברות טובות למשקיע הישראלי. אני לא מקל בזה ראש. אחד האתגרים הגדולים שלנו זה לשנות את דינמיקת המחיקות מהבורסה — לגרום לכך שאנשים ידברו יותר חיובי על שוק ההון, שרואי החשבון ועורכי דין ימליצו לחברות שפונות אליהם לקראת הנפקה להנפיק בתל אביב, ולא לעודד אותם להנפיק בחו"ל".

ראש הממשלה ובכירים במגזר העסקי מתלוננים על עודף רגולציה. מה אתם עושים בעניין?

"גיבשנו את מפת הדרכים שלנו, שנשענת על שלוש רגליים: רגולציה, פיתוח שוק ודה־רגולציה — אבל חשוב להבין שאין פתרון קסם. צריך פתרון כולל של כל שלוש הרגליים. אני מראש מעדיף לשים דגש על אכיפה, ופחות על אסדרה. בתוך כך יש מהלכים שנמצאים בשלבים שונים, כמו הקמת תאגיד הפיקוח על רואי החשבון (PCAOB). אנחנו אמנם מתקדמים בהקמתו, אבל ייקח זמן עד שהדבר יושלם. יישמנו את הפיקוח על זירות מסחר (פורקס). אנחנו גם שואלים מהו עודף רגולציה — כולם עכשיו אוהבים לדבר על עודף רגולציה, אבל אנחנו גם פועלים לצימצומה. למשל, דרך מערכת הצבעות אלקטורנית שמאפשרת כיום לכל בעל מניות להצביע מהבית, ולא להגיע לאסיפת בעלי המניות; ומימון המונים, שחלקו עבר.

חדר עסקות
עופר וקנין

מעודדים חברות היי־טק

האוזר, 61, מתגורר ביישוב מכבים. לפני מינויו לתפקיד ראש הרשות הוא שימש פרופסור מן המניין באוניברסיטת בן גוריון ודקאן הפקולטה למינהל עסקים בקריה האקדמית אונו. בימי הגיאות בבורסה שלפני המשבר של 2008, הוא עבר טבילת אש קצרה ולא מוצלחת במגזר העסקי, כשעבד בזרוע הפיננסית שניסתה להקים קבוצת גאון שוקי הון, וכן כדירקטור במגדל שוקי הון.

כשמונה האוזר לתפקידו בתחילת 2011 כבר היו מחזורי המסחר בבורסה נמוכים. הצעדים הראשונים שלו בתפקיד היו החלפתם של מנכ"לית הבורסה הוותיקה, אסתר לבנון, והיו"ר הוותיק, סם ברונפלד. במקומם הוא גייס את המנכ"ל הנוכחי, יוסי ביינארט, שבא מחו"ל, וליו"ר מונה אמנון נויבך.

האוזר רואה בחברות ההיי־טק הישראליות את אחד ממנועי הצמיחה של הבורסה. ״חברות טכנולוגיה ישראליות לא נמצאות פה", הוא אומר. "אנו מסתכלים על הבעיה בצורה רחבה — מהשלב של היזם בירוחם שצריך כמה עשרות או מאות אלפי דולרים, עד לשלב שהוא צריך מאות מיליוני דולרים. אנו נותנים את כל הפתרונות, ואני מתחיל עם מימון המונים״.

בשנים האחרונות גוברת והולכת מגמה של גיוס כספים עבור פרויקטים בתחילת דרכם באמצעות מימון המונים (Crowd Funding). מימון כזה מתבצע באמצעות פלטפורמות אינטרנטיות ורשתות חברתיות. לרוב, בתמורה להשקעה בפרויקט, היזם מעניק את המוצר שעבורו גויס הכסף, או תשורה אחרת. ברשות ניירות ערך מציעים לאמץ את המודל הזה בדיוק — רק שבמקום לקבל מוצר או מתנה, היזמים יעניקו למשקיעים מניות בחברה.

"המודל הזה יאפשר ליזם שיושב במוסך לגייס עד 3 מיליון שקל ללא תשקיף — כך שבמהות, מדובר בוויתור על חוקי ניירות ערך. אדם פרטי יוגבל להשקעה של עד 10,000 שקל לפרויקט, ועד 20 אלף שקל בשנה. מדובר בשינוי חלוצי שאנחנו בין הראשונים שמאמצים אותו. עד היום אישרו חוק דומה רק באיטליה, ובימים אלה בארה"ב. החוק עבר, ואנחנו בשלב גיבוש התקנות, שכבר הוגשו לכנסת. עם זאת, חשוב לדעת שיהיו פה עשרות אחוזים של כישלונות, זה הענף".

מהלך נוסף שהבורסה והאוזר מובילים שקשור לחברות היי־טק הוא סיקור אנליטי לחברות הקטנות בענף. במסגרת ההסדר, חברות היי־טק שהונפקו ישלמו לבורסה בתמורה לסיקור שוטף של אנליסט, שייבחר על ידי הבורסה. כך, החברה תוכל להיחשף למשקיעים דרך סקירות רציפות — אך הסקירה הכלכלית תישאר בלתי־תלויה.

הבורסה מקצה אנליסטים לחברות היי־טק. זה מה שהיא צריכה לעשות?

"לא. היא לא משלמת את זה, זה לא הסיפור. אתה לא רוצה שהחברה תיקח אנליסט ותשלם עליו. מי שמשלם על זה זה לא הבורסה, אלא החברות, אבל הבורסה היא זו שעושה את המכרז וקובעת מי יהיה האנליסט, כדי שלא יהיה ניגוד עניינים. האוצר התחייב לממן חלק גדול מהאנליזה הזאת — 11 מיליון שקל. כך אמורה להיפטר אחת הבעיות הכי גדולות של המשקיעים המוסדיים בישראל — אין להם מיומנות להשקיע בחברות טכנולוגיה וביו־טק, והם לא יודעים להעריך את השווי שלהן".

למה שזה יצליח? קח לדוגמה את המומחיות בהשקעה בהיי־טק — קרנות ההון סיכון. הן יצרו בעשור האחרון תשואה שלילית למשקיעים. גם הן לא מצליחות לנתח את החברות האלה.

"ההסתכלות שלי שונה לגמרי. הבעיה שלנו בשלוש־ארבע השנים האחרונות היא ש–30 חברות הלכו לנאסד"ק. יש עוד הרבה חברות שעושות אקזיט או נמכרות לחו"ל. מילא שוויקס ומובילאיי הולכות החוצה, הבעיה היא שהן מעבירות את הפעילות שלהן לחו"ל.

"כל החברות שלא מגיעות לבורסה הן חברות שאנחנו מאבדים. פעם אמרנו שעל כל דולר אקזיט המדינה מפסידה 3 דולרים. המדינה גוזרת קופון על המס, אבל מפסידה את כל התעסוקה אחר כך".

הנפקת וויקס בנאסד"ק
Nasdaq OMX

אז למה החברות הישראליות בורחות מהבורסה הישראלית לבורסות בחו"ל?

"הן רוצות להישאר פה, אבל אומרות שמשגעים אותן. עיקר הבעיה זה המס. היזמים אומרים שיש אי־ודאות רגולטורית. אני פגשתי יזם מניו יורק שאומר, 'אני רוצה לדעת איפה אני נמצא, ופה לא ברור לי בדיוק'. זה לא שמס הכנסה לא יעזור לו, אבל זה דורש ממנו לקבל פרה־רולינג ממס הכנסה, ולא ברור מה תהיה התוצאה הסופית של הפרה־רולינג. לכן, תמריצי המס זה אחד הפרמטרים הגדולים.

"אני חושב שהדרך לפתור את העניין הזה עם אותם עורכי דין ורואי חשבון הוא סל קליטה לחברות פרטיות שרוצות להיהפך לציבוריות. ניתן להן חמש שנים להסתגל. זה צעד שנועד לעודד הנפקות ראשונות וזכה להצלחה עצומה בארה"ב, כשהביא להמון הנפקות. אחד הדברים שם, אגב, הוא מימון ההמונים".

אילו הקלות אתה מציע לחברות הקטנות כדי שלא יברחו?

"אנחנו נעשה משהו, אבל עד כמה נקל זאת עדיין שאלה. קחו למשל את הרצון שלנו לפטור חברות הקטנות (שווי של עד 300 מיליון שקל) מלפרסם דו"חות של רבעון ראשון ושלישי. החברות בעד, אבל המשקיעים נגד. אני לא יודע לומר מה עדיף — השיקול של החברות או זה של המשקיעים, אבל זה רעיון שאנחנו שוקלים".

לא צריך להעלות את הרף של סוג החברות? אמרת שחברות עם שווי של 300 מיליון שקל יקבלו את ההקלות.

"לא צריך. 65% מהחברות בתל אביב נסחרות לפי שווי שוק של 300 מיליון שקל או פחות — אבל משקלן בשווי השוק המצרפי של כלל החברות בבורסה הוא 7% בלבד".

הריבית השלילית יוצרת 
יותר רמאים

"ריבית שלילית יוצרת תמריץ להקמת מיזמים אינטרנטיים שמבטיחים למשקיעים תשואות גבוהות אם רק ישקיעו בדירות באלבמה או בלולים באפריקה. חוקי ניירות ערך מאפשרים לגייס כסף מ–35 משקיעים (ניצעים) בלי צורך בתשקיף".

יש לא מעט מיזמים אינטרנטיים שגרמו הפסדים כבדים למשקיעים, למשל קרן אור של חיליק טפירו וקרן קלע של אמיר ברמלי. מה אתם עושים כדי לטפל בתופעה?

"אחת המשימות החשובות ביותר שלנו היא לעשות סדר בג'ונגל המיזמים האינטרנטיים. השאלה היא אם זה נופל תחת חוקי ניירות ערך. בוא נניח שאנשי קרן קלע היו מציעים לפחות מ–35 איש לגייס כסף והכל מתנהל ביושר, אז זה אומר שאני לא מפקח על הקרן. כשהם באים להנפיק — הם תחת הפיקוח שלי. הדברים מסתבכים כשהיזם לא מציע נייר ערך, אלא דירה. בקרן קדם זה הגיע לבית משפט. אנחנו עירערנו לבית המשפט העליון, והוא תמך בעמדתנו. כלומר, אם אתה עושה טוויסט ומציע דירה, וזה לא נראה כמו ניירות ערך, זה לא משנה את העובדה שזה ניירות מבחינה מהותית. עם זאת, כשיש ליזם חוות דעת משפטית שלא כך המצב — אני צריך לקחת אותו לבית משפט".

אז מה עושים? אולי צריך לתקן את החקיקה?

"אפשר לחשוב על שינוי החוק. כיום אנחנו צריכים להתמודד עם מכשירים סופר מסוכנים כמו אופציות בינאריות, עם מסחר חברתי וניהול תיקים דיגיטלי. למצוא את העוולות אנחנו יכולים — אבל מותר לנו לפעול רק אם העניין נופל תחת חוק ניירות ערך".

זה קשור גם לריבית האפסית?

"מבחינה כלכלית, זה קשור. אחת ההשפעות הכי שליליות של ריבית אפס היא שהיא גוררת אנשים לחפש השקעות שנותנות תשואה גבוהה יותר, והם לוקחים על עצמם סיכונים. הם לא מכירים את גודל הסיכון ואת המשמעות שלו".

"הדירקטוריונים פעילים יותר"

מחקר של כלכלנית של הרשות, ד"ר גיתית גור־גרשגורן, שבחן את שכר הבכירים בחברות הציבוריות, הראה כי הוא אינו קשור לביצועים. המחקר שלכם הראה שבעלי שליטה חולבים את החברות.

"על פני שנים, הפערים קטנים והולכים. יש יותר מנהלים מקצועיים, בעלי שליטה לוקחים יותר שכר, וזה מאושר על ידי בעלי המניות".

אז למה אתה מאפשר להם למשוך משכורות גבוהות?

"ממוצע השכר הבכירים בישראל הוא 1.7 מיליון שקל בשנה. יש 10% שמשתכרים יותר מ–3.5 מיליון שקל, ו–5% שמקבלים 5 מיליון שקל. יש כמה שלוקחים את השכר למקום קיצוני. למשל, השכר של גיל שרון בדסק"ש ושל ניר גלעד בחברה לישראל — זה מוגזם".

עופר וקנין

זאת הדינמיקה, הם יכולים.

"זה עושה שם רע לשוק. במקרה של שרון, השוק עצמו תיקן במידה רבה את המצב, ובעלי המניות והמוסדיים לא אישרו לו את השכר. עם זאת, אסור שבגלל כמה קיצונים נחוקק חוקים. אחר כך אומרים שיש עודף רגולציה. התכלית של תיקון 20 (שמעניק כוח לבעלי מניות המיעוט לקבוע את שכר הבכירים) היא לקשור בין שכר לביצועים. הבעיה של שרון היתה שהוא קיבל 42 מיליון שקל במניות, בלי שום קשר למה שהוא עשה. זה לא שייך בכלל לביצועים, וזה הדבר הכי מקומם".

חברי הכנסת בוועדת הכספים דורשים להוריד את רף מגבלת השכר בגופים פיננסיים ל–2.5 מיליון שקל. אתה בעד?

"העניין הוא ששכר של עד 2.5 מיליון שקל יוכר לצורכי מס. כל שקל מעבר לכך לא יוכר במס, וזה מה שחשוב. אם השכר המוכר יהיה 3 או כל רף אחר, זה פחות משמעותי. ההיגיון בגישה הזאת מבחינת הריבון הוא הרצון לפתור את בעיית האי־שוויון. מה שחשוב הוא עניין המס, שמעל סכום מסוים אני לא נותן הכרה למס, ולכן החברה תשלם יותר מס. יש בזה סוג של צדק חברתי. הבעיה הכי חשובה של השכר היא הקשר בינו לביצועים."

לא הייתם צריכים להוריד את התקרה?

"השאלה מה גובה השכר היא משנית. אם מנהל יוצר ערך, אז מגיע לו. השאלה החשובה היא הצדק החברתי. מהבחינה הזאת אני אומר, 'אני לא צריך לתת לכם הטבות מס מעבר לסכום מסוים'".

למה שלא תתמוך ביוזמה בוועדת הכספים להחיל את החוק גם על חברות פרטיות?

"זה אותו רעיון. אני חושב שאחת הבעיות הכי קשות זה האי־שוויון, אבל זו תופעה כלל עולמית. אי אפשר להסתכל רק על העניין הכספי, אלא גם על החברתי. בכל מדדי האי־שוויון אנו נמצאים גבוה בדירוג. צריך לחשוב על החלופה. אם זה יגרום לחברות לא להיות פה, לא בטוח שזה עושה טוב. צריך לאזן. אנחנו לא יכולים לבכות על עודף רגולציה, ואז לבוא ולומר 'בואו נגביל גם את השכר'".

המוסדיים והדירקטורים מתפקדים טוב כשומרי סף?

"אני חושב שכיום הם עושים עבודה טובה יותר מלפני כמה שנים, ותמיד אפשר לשאוף ליותר. אני ישבתי בדירקטוריון, ואני אומר לך שזה לא מה שהיה לפני 15 שנה. הם עושים עבודה משמעותית יותר, הם פעילים, הם חוששים יותר. האם אנחנו נמצאים בעולם אידיאלי? לא. יש עוד לאן לשאוף. לדירקטורים יש עבודה חשובה והם צריכים לדאוג לטובת החברה והמשקיעים, וצריך להקפיד על העבודה הזאת. לא צריך רגולציה נוספת, הלכנו רחוק מאוד. ב–OECD אמרו על הממשל התאגידי בישראל שהוא דוגמה מצוינת לאיך צריך להיראות ממשל תאגידי באירופה. אני חושב שצריך יותר אכיפה מאשר הסדרה נוספת. אם דירקטורים לא עושים את העבודה, יש את עולם האכיפה, כולל אכיפה אזרחית".

יש בישראל גישה לא אוהדת לקהילה העסקית?

"יש עליהום על טייקונים, עליהום על מי שמרוויח כסף, וגם על רגולטורים".

גיל שוויד הוא אחד האנשים העשירים במשק — יש עליו עליהום? העליהום הוא על אליעזר פישמן ונוחי דנקנר, כאלה שחלבו את הציבור ולא ייצרו לו כלום.

"זה שני דברים שונים. אני מרגיש שאנחנו בישראל סכיזופרנים. אנחנו מעריכים אנשים מצליחנים, אבל לא אוהבים שהם מרוויחים יותר מדי. יש לנו תמיד ביקורת. אני בעד ביקורת לגיטימית, כמו שאמרתי בנושא השכר, שמגיע למקומות קיצוניים. אבל יש עליהום גם על רגולטורים".

אתה מרגיש את זה על עצמך?

"לא. אנחנו לא מרגישים את זה כרשות".

הרשמה לניוזלטר

הירשמו עכשיו: עדכונים שוטפים משוק ההון בישראל ישירות למייל

ברצוני לקבל ניוזלטרים, מידע שיווקי והטבות


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות