מנכ"לית מעלות, דורית סלינגר: "אם משקיע ראה דירוג של AAA והשקיע רק בגלל זה - זו בעיה שלו" - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

מנכ"לית מעלות, דורית סלינגר: "אם משקיע ראה דירוג של AAA והשקיע רק בגלל זה - זו בעיה שלו"

בראיון ל-TheMarker שוברת סלינגר כמה אמונות בנוגע לתפקיד שלה ■ "אין לי חובת נאמנות לציבור" ■ ■ "אני לא מאמינה בהזדמנויות היסטוריות לרכוש אג"ח זבל" ■ "המינוף של הישראלים גבוה מדי"

תגובות

מאת גיא רולניק ורותם שטרקמן

דורית סלינגר בלחץ. כלומר, אם שואלים אותה אז היא ודאי לא בלחץ. ואולם אם לשפוט לפי הודעות ה-SMS שהיא שולחת לאנליסטים שלה באמצע הלילה ולפי התחושה שלה כמה דקות לאחר העיון בעיתון הבוקר - "לפעמים אני לא יודעת אם התקף הלב שאני מקבלת הוא בצד שמאל או ימין" - די ברור שהיא לא רגועה.

והאמת, אפשר להבין אותה. סלינגר היא מנכ"לית מעלות, החברה שאחראית על דירוג האשראי של החברות בישראל. מעלות שולטת ב-70% מענף הדירוג, והדו"חות שלה משמשים את מנהלי הפנסיה והחסכונות האחרים של הציבור שמתמודדים עם משימה לא פשוטה - להחליט למי לתת אשראי ובאיזו ריבית. והרי האשראי עומד כיום במוקד המשבר הפיננסי העולמי.

אפשר גם להניח שהלחץ של סלינגר גובר ככל שהסערה מתקרבת לחוף המבטחים, לפחות עד עכשיו, של הים התיכון. השבוע שבו נערך הראיון היה אולי הדרמטי ביותר בהיסטוריה הכלכלית. בנק ההשקעות האמריקאי הוותיק ליהמן ברדרס התמוטט, חברת הביטוח הענקית AIG הולאמה והכללים של וול סטריט, החלו להיכתב מחדש. כמה ימים קודם לכן החליטה ממשלת ארה"ב להלאים את שתי סוכנויות המשכנתאות הענקיות פאני מיי ופרדי מק, אשר חייבות לרוכשי האג"ח שלהן סכום בלתי נתפש של 5.5 טריליון דולר שהיה חשש לפירעונו. וכאשר זהו המצב, אין פלא שסלינגר מתקשה להירדם.

למעשה, הלחץ של סלינגר לא התחיל השבוע. המערכת הפיננסית העולמית רועדת כבר יותר משנה: בורסות נופלות, בנקים מתמוטטים, חברות מודיעות על חדלות פירעון ומאות אלפי אנשים נזרקים לרחוב. בשלב זה גם המומחים לא יודעים כיצד ומתי זה ייגמר, אם כי כולם מסכימים שזה יהיה כואב ולא קצר. הבעיה של סלינגר היא שבתוך הסערה הזאת לחברות הדירוג - ומעלות בתוכן - תפקיד מרכזי ביותר: על דו"חות הדירוג שלהן הסתמכו מנהלי ההשקעות כאשר רכשו את איגרות החוב והנכסים הפיננסיים האחרים, שחלקם מכונים כיום "איגרות חוב רעילות", שנפלו והפילו את השוק כולו.

בקונגרס האמריקאי ובמערכות הרגולציה בארה"ב ובאירופה כבר מתנהלים דיונים מעשיים בנוגע לשינויים שיש לערוך בסביבה החוקית שבה פועלות חברות הדירוג. את האש חוטפות בעיקר שלוש חברות הדירוג הגדולות - מודיס, פיץ' ו-S&P (שהיא בעלת הבית של מעלות). האמון בדירוג האשראי הוא מרכיב מכריע במערכת הפיננסית המודרנית, ואחרי המפולת של 2008 מואשמות חברות הדירוג בכך שעודדו את תאוות הבצע שהפילה את השווקים.

"מה שהיה אמור ליפול כבר נפל"

סלינגר מסרבת להסכים עם הטענה שהמודל של חברות הדירוג פשט את הרגל. "זו באמת תקופה אתגרית. חברות הדירוג נמצאות על הכוונת של גופי הרגולציה והשיטה עוברת תהליך שיפור - אבל זה לא שהכל קורס", היא אומרת. "בדירוגי החברות עצמן, מה שמכונה Corporate, לא היתה בעיה - וגם לא היה גידול בחדלות הפירעון. השיטה מוכחת והיא לא נפגעה במשבר האחרון. מה שנפגע הם כלים פיננסיים מתוחכמים עם מאפייני מינוף גבוהים וקשר הדוק ביותר למצב השווקים הפיננסיים".

אבל משקיעים קנו את ניירות הערך בגלל דירוג גבוה שאתם נתתם - שבעבור רבים הוא חותמת הכשר. למשל, נתתם לאיגרות החוב "קשת" ו"מטבע עולם" את הדירוג הגבוה ביותר - AAA ופתאום, בגלל אי תשלום ריבית, הדירוג ירד ל-D, כלומר חדלות פירעון. ואז ביום אחד המשקיעים באג"חים האלה הפסידו 50%.

"דירוג הוא רק כלי. אם משקיע ראה דירוג AAA והשקיע רק בגלל זה - זו בעיה שלו. הוא צריך להבין מה הוא קונה ולמה הוא נחשף".

איך המשקיע בכלל יכול להבין מה מוכרים לו? הוא סומך על חברות הדירוג בעניין הזה.

"אם הוא לא מבין, שלא יקנה".

העולם הפיננסי מתמוטט, אנשים קנו נכסים מנופחים ומיליון בנקאים לקחו משכורות ענק ובונוסים, גם בזכותכם. בנקים וחברות מחקו עד עכשיו 500 מיליארד דולר, ורבים אומרים שזה לא הסוף. הפנסיונרים הפסידו עשרות אחוזים מהפנסיה שלהם - ואת אומרת שהכל עובד כמו שצריך?

"מה שקרה כאן הוא שהסטטיסטיקה סטתה באופן משמעותי, אבל לגבי הדירוגים שלנו אני שקטה לחלוטין. המחירים אמנם נפלו, אבל לא יכולת הפירעון".

המשקיעים שסמכו עליכם רכשו אג"חים ומכשירים פיננסיים בדירוג גבוה ונותרו בלי כלום.

"אתם אומרים לי שאנחנו הגורם שהפיל את השוק? זה פופוליסטי להגיד שחברות הדירוג כשלו. שרשרת שלמה שכוללת בנקים, ברוקרים, חתמים ומשקיעים כשלה. אנחנו לא משווקים הנפקות ולא בונים עסקות. אנחנו רק נותנים את ההערכה הבלתי תלויה שלנו. המשקיע הוא חכם וצריך להחליט בעצמו".

אתם החוליה החלשה. בשרשרת הפיננסית הזאת לכולם יש אינטרס כלכלי בהצלחת ההנפקות - ולכן יש להם הטיה נגד המשקיע. רק עליכם המשקיע יכול לסמוך.

"הכשל הוא לא בהיקפים גדולים וגם לא הכל כשל. הונפקו 1.1 טריליון דולר, ורק 200 מיליארד דולר נפלו".

ייפלו עוד.

"אני מעריכה שמה שהיה אמור ליפול כבר נפל".

ליהמן ברדרס פשט רגל, המערכת הפיננסית רועדת.

"אני לא יודעת מה זה פושט רגל. אנחנו כנראה חלוקים בדעתנו. חברות הדירוג לא אשמות, לבנקים יש חלק לא קטן בזה".

טריליוני דולרים נמחקו בגלל תמחור לא נכון של סיכונים. מיליארדים של כספי פנסיה.

"זה לא נכון. אנחנו לא מתמחרים סיכונים. אנחנו מעריכים אשראי. אני לא מוכנה לומר שעיקר הבעיה היא בחברות הדירוג. תפקידנו הוא לא לבדוק סיכונים ולהחליט על סמך ההיסטוריה. ההיסטוריה כאן סטתה, היתה בעיה בבחינה של הדברים, אבל זה לא בגללנו".

לנו, ככותבים ועורכים בעיתון, יש רק חובת נאמנות אחת - לקוראים שלנו. הציפייה מחברות הדירוג היא שתהיה להן חובת נאמנות דומה למשקיעים. מכל שאר הגופים שמעורבים בהנפקות - חתמים, מתווכים, בנקאי השקעות, החברות עצמן - לא מצפים לכלום.

"אני מסתייגת מזה".

את לא מקבלת את הטענה שלחברות הדירוג יש חובת נאמנות לציבור?

"אין לי חובת נאמנות. זה לא כתוב בשום מקום. אתם יכולים לבקר אותנו, ואני בטוחה שגם בעתיד יהיו כישלונות, אבל יש לנו תפקיד משמעותי במערכת. הדיונים הרגולטוריים בנוגע לחברות הדירוג הם לא על ביטול החברות והמודלים שלהן, אלא על שינויים פה ושם. מותר לבקר אותנו, וברור שיהיו כישלונות גם בעתיד, אבל לחברות הדירוג יש תפקיד משמעותי".

אולי הבעיה מתחילה בניגוד האינטרסים שבו אתם פועלים: חברת הדירוג מתפרנסת מהחברות המדורגות, ולכן יש לה אינטרס בהצלחת הגיוסים שלהן. מי שנפגעים מכך הם המשקיעים שקונים את ההנפקות. אולי עדיף שהמודל העסקי ישתנה, ושההכנסות שלכם יבואו מהמשקיעים ולא מהחברות?

"לניגודי העניינים שאתם מתארים אין פתרון. גם אם נקבל את הכסף מהמשקיעים יהיה ניגוד עניינים, כי במקום לחץ לתת דירוג גבוה מצד החברות, יהיה עלינו לחץ לתת דירוג נמוך מצד המשקיעים. השאלה היא לא איך מונעים ניגוד עניינים, את זה אי אפשר, אלא איך פועלים עם הידיעה שהמודל כולל ניגוד עניינים - ואת זה אנחנו צריכים לעשות הכי טוב".

התרחש משבר האשראי הגדול ביותר אי פעם - ואת אומרת שהמודל האולטימטיווי הוא זה שמשתמשים בו עכשיו?

"כן, בתיקונים קלים".

אילו תיקונים?

"בעתיד אני אתן יותר מידע ואפרט את ההנחות שלנו. תהיה יותר שקיפות, ויהיו יותר נתונים היסטוריים. כבר התחלנו ליישם חלק מהחידושים. אני שוקלת גם לתת מדדים נוספים כדי שיהיה יותר מידע על כל מכשיר, ולא רק ההסתברות של החברה לחדלות פירעון. אבל האם זה ימנע את המשבר הבא? לא. זה נאיווי לחשוב ככה. השוק דינמי והמשבר הבא יבוא ממקום אחר".

"נגביר את קצב התגובות"

סלינגר, 48, הצטרפה למעלות עם הקמתה ב-1991. במשך השנים היא מילאה תפקידים שונים בחברה, לרבות אנליסטית ראשית וסמנכ"לית - ובעשר השנים האחרונות היא מכהנת כמנכ"לית.

האם בתוך תוכה יודעת סלינגר שגם אצלה משהו היה לא בסדר? שהאנליסטים ומנהלי המחלקות במעלות נרדמו והתעוררו באמצע המשבר? באופן טבעי, היא חולקת על כך - אבל זהו הרושם שמתקבל כשבוחנים את מה שקרה לפני שבועות אחדים, אז הורידה מעלות את הדירוג של אפריקה ישראל שבשליטת לב לבייב באופן מוזר וחפוז. בתחילת אוגוסט הודיעה החברה בצעד חריג כי הדירוג של אפריקה יורד בבת אחת בשלוש דרגות - מ-AA ל-A לאחר שחודשים ספורים קודם לכן היא אישררה את הדירוג הגבוה שלה. הפחתת הדירוג המפתיעה גררה עימות חריף בין סלינגר למנהלי אפריקה - עימות שכמוהו לא היה לה בעבר עם אנשי עסקים כה מרכזיים.

הדירוג יצר בהלה גדולה באפריקה, וגם התגובה היתה חריגה בעוצמתה. בהודעה לתקשורת כתבו אנשי החברה: "העבודה של מעלות נעשתה באופן שטחי, לא ענייני ולא מקצועי, בלחץ ובחיפזון, ובלי שנערכה אנליזה מיומנת, יסודית ועניינית של עסקי החברה". באפריקה אמרו עוד שגישתה של מעלות מושפעת, בין השאר, מה"סנטימנט" השלילי בעולם כלפי ענף הנדל"ן, בלי שהיתה התעמקות בפעילות החברה ובלי שניסו להבין את מאפייני הפעילות של חברה יזמית לעומת אלה של חברה העוסקת בנדל"ן מניב.

באפריקה הוסיפו כי מעלות לא היתה קשובה להסברים שלהם וכי התבטאותה של סלינגר, שלפיה יש להוריד את הדירוג של כל חברות הנדל"ן הפעילות בחו"ל, אינה מתבססת על הערכות ספציפיות ומנומקות.

"הסיבות שבהן נקבה מעלות להורדת הדירוג היו ברמה מקרו-כלכלית וסקטוריאלית, ללא התייחסות עניינית לחברה וללא בדיקת נושא החזר החוב ברמת הפרויקטים", כתבו באפריקה. "זוהי הודעה שהיא לכל הפחות תמוהה על רקע השינוי הדרסטי שחל בעמדתה מינואר 2008, אז הודיעה על דירוג AA. לפי מיטב ידיעת החברה, לא חל מאז ועד היום שום שינוי בפרמטרים שעל בסיסם קובעת מעלות את הדירוג ולא התקבלה על ידי החברה שום הודעה על שינוי המתודולוגיה העומדת בבסיס האנליזה של מעלות. בשונה מהאמור בדו"ח מעלות, חל שיפור במרבית האינדיקטורים".

רבים מסכימים שההתנהגות של מעלות בפרשת אפריקה מסמלת את התנהלותה הכבדה והמסורבלת בזמן המשבר - ובעיקר באיחור באבחונו. אבל בדיעבד נראה שמעלות דווקא צדקה: מאז אותה הורדת דירוג המשבר עבר פאזה, ולחברות הנדל"ן והקבוצות הגדולות נוספו סיכונים. גם שוק ההון הלך עם מעלות והפיל את האג"חים של אפריקה ושל חברות דומות לה.

סלינגר מסרבת להגיב להאשמות של אפריקה, אבל מסבירה שפעמים רבות הקשבה ללקוחות אינה תורמת להבנת החברות והסיכונים שלהם הן חשופות. "אנחנו עובדים על דו"ח דירוג במשך חודשים. זו לא החלטה של רגע. בעל עניין תמיד יהיה אופטימי ביחס לחברה שלו כי הוא בעל הבית, אבל אנחנו רואים את ההידרדרות ברמת הסיכונים", היא אומרת.

הורדה של שלוש דרגות בבת אחת נראית בעייתית. כאילו התעוררתם פתאום וגיליתם שיש משבר.

"למה אתם לא אומרים שזה צעד אמיץ?"

הוא אמיץ, אבל לא נראה נכון. הרי ההתפתחויות השליליות מתרחשות בהדרגה ולא ביום אחד.

"זה נובע מההערכות שלנו לעוצמת המשבר. משבר הנזילות ישפיע על החוסן הפיננסי של חברות שנמצאות בשלבי ייזום ראשוניים. גם התחזיות שלהן עצמן יכולות להיות רק ברמת ודאות נמוכה".

כן, אבל המשבר התפתח בהדרגה והדירוג של אפריקה נפל בבת אחת.

"לא היו לי דו"חות כספיים. כשהעובדות היו בפני - החלטתי להוריד".

את לא חושבת שאתם צריכים להיות קצת יותר מהירים?

"אנחנו נגביר את קצב התגובות שלנו לעומת העבר".

מה לגבי החברות האחרות שהכנסתם למעקב?

"אם השוק יהיה חכם הוא יקרא את מה שאני כותבת בדו"חות שכבר פירסמתי, ויעשה את ההשלכות".

יכול להיות שעוד חברות יירדו בשלוש דרגות בבת אחת?

"יכול להיות".

מה לגבי נוחי דנקנר? נראה כאילו אתם שומרים עליו.

"יש חברה שלו ברשימת המעקב".

אבל לא הורדתם לו דירוג. אתם מחכים שהמשבר יעבור?

"המשבר לא יעבור כל כך מהר".

יש לחצים עליכם שלא להוריד דירוגים?

"אין לנו שום מחסום להוריד דירוג".

לא מעגלים פינות

עם כל הביקורת על מעלות והאנליסטים שלה, אפשר גם לתת לה כמה מחמאות - שכן ברור שלא נסחפו שם למקומות הנוראיים שאליהם הגיעו אנליסטים של חברות דירוג בעולם. לא מזמן פירסמה רשות ניירות ערך האמריקאית (SEC) דו"ח חריף, שבו חשפה עשרות מיילים של אנליסטים אשר אישרו את מה שרבים בוול סטריט חששו ממנו: חברות דירוג האשראי הגדולות זילזלו בנהלים ובאינטגריטי המקצועי. הן נתנו דירוגים גם כאשר המנהלים בחברות התלוננו שאין להם זמן וכוח אדם כדי להעריך באופן הולם את בטיחות ההשקעה - רק כדי שהרווחים שלהן יעלו.

בדצמבר 2006 כתב אחד האנליסטים לחברו: "בואו נקווה שכולנו נתעשר ונפרוש לפני שמגדל הקלפים של שוק המשכנתאות יתמוטט". האנליסט היה גלוי לב עם חברו, אבל באותם ימים קיבלו איגרות החוב מגובות המשכנתאות את הדירוג הגבוה ביותר - AAA.

"פרות היו יכולות לארגן את איגרות החוב ועדיין היינו נותנים להן דירוג", כתבה אנליסטית אחרת באפריל 2007. אותה אנליסטית טענה כי הצליחה לבצע סקירה של מחצית בלבד מהסיכונים הכרוכים באיגרות החוב לפני שדירגה אותן. "אין לנו את המשאבים לתמוך במה שאנחנו עושים עכשיו", כתב מנהל של חטיבת אנליסטים במייל ששלח בפברואר 2007.

הדו"ח של SEC מייצג פגם בהילת האובייקטיוויות שנקשרה במשך עשורים עם חברות דירוג האשראי, שנחשבו למגדל השן של וול סטריט. המשקיעים - הפרטיים והציבוריים כאחד - מהמרים פעמים רבות במיליארדי דולרים על איגרות חוב שחברות הדירוג מיתגו כאמינות. ההנחה היתה שהאנליסטים של החברות - שמעריכים את בריאותן של מערכות פיננסיות - מעניקים חוות דעת נטולת דעות קדומות על ההשקעות. במקום זאת, SEC מצאה כי סוכנויות דירוג האשראי נדהמו מהעלייה בכמות ובתחכום שבאיגרות החוב שאותן התבקשו להעריך. האנליסטים, שלפתע היה להם פחות זמן לבצע את הפעולות שנדרשו מהם, החלו "לעגל פינות".

"המינוף של הישראלים גבוה מדי"

באופן קצת אירוני, דווקא השנה נהפכה מעלות לחברה בת של S&P העולמית, שרכשה אותה מידי בעלי המניות הקודמים, בעיקר הבנקים הישראליים. מזה חודשים ארוכים עוסקת סלינגר יחד עם 40 עובדי מעלות באינטגרציה, בלמידת החומרים ובארגון החברה מחדש לפי הסטנדרטים של הבעלים החדשים. כך למשל, החלטה על דירוג מתבצעת כיום בשיחת ועידה שבה משתתפים אנליסטים ישראלים ואנליסטים מאירופה.

כיום כפופה סלינגר למנהל S&P אירופה, טוני אנג'ל. "למדנו המון, שידרגנו את עצמנו, קיבלנו עומק בלתי רגיל בעקבות המיזוג עם S&P. זה עשה לכולנו אפ-גרייד", היא אומרת.

כלומר, עד עכשיו לא הייתם כל כך מקצועיים.

"ידעתי שתשאלו את זה. עד עכשיו היינו מאוד מקצועיים, ועכשיו אנחנו עוד יותר".

בעקבות השינוי, האנליסטים שאחראים להחלטות החשובות על דירוג החברות הישראליות הם זרים. הם כלל לא מכירים את הבעלים וההיסטוריה העסקית שלהם. זה לא קצת פוגע בדירוג?

"אנחנו מנסים להכיר להם. אנחנו בישראל נייטיבס, יש לנו חשיבה קצת שונה על חברות ישראליות ועל יכולותיהן. אין לכך מתודולוגיה סגורה, אבל ייתכן שאנחנו נותנים להם הקלות בגלל מאפיינים מקומיים שונים. יכול להיות שעדיפה הראייה הגלובלית של האנליסטים הזרים".

חתמת על הסכם העסקה חדש?

"כולנו חתמנו".

עד מתי תשארי?

"כל עוד זה מאתגר אותי".

מה את יכולה לומר על הפערים בין החברות הישראליות לחברות הזרות?

"המינוף של חברות ישראליות גבוה מדי יחסית לעולם. אני יודעת שזה משפט בעייתי, אבל זה מה שהנתונים מראים. הטיעון של מנהלי החברות הישראליות הוא: 'הבנקים נותנים, אז אני לוקח'. בחברות הבינלאומיות לא מגיעים עד לקצה, אבל הישראלים כן".

מה את אומרת לגבי איכות הדירוגים והאינטיגריטי של המתחרים שלכם, מידרוג? הרי באופן גורף מידרוג נותנת לחברות דירוגים גבוהים יותר.

"אני לא רוצה להתייחס למתחרים שלי באופן ספציפי, אבל אפשר לראות שהמשקיעים מייחסים רמת סיכונים אחרת לכל חברה מדרגת".

השוק לא מאמין למידרוג?

"מהנתונים ברור שהשוק עושה הערכה בעצמו וחושב שחברות מסוכנות יותר ממה שהמתחרים מעריכים".

מאיפה זה בא? מידרוג מתכופפים בפני החברות?

"אין לי מושג".

את חייבת להסביר.

"מה אתם רוצים לומר לי? שחברות עושות שופינג? ברור שזה קורה, העובדות מדברות. יש שופינג ויש לנו הפסד בהכנסות בעקבות זה, אבל אנחנו מקצוענים ומדרגים לפי העקרונות שלנו, גם אם זה יגרור ירידה בהכנסות. במידרוג אמרו שאין משבר כשאנחנו הורדנו דירוגים".

תגובת מידרוג: "ראוי שמעלות תעשה חשבון נפש אמיתי אחרי שדירגה את ליהמן ברדרס ב-AAA בזמן שמידרוג דירגה את הבנק ב-A2. אנו מאחלים לגברת סלינגר שנה נפלאה".

גם אתם לא מגיבים מספיק מהר לשינויים בשווקים. המניות נופלות, האג"חים צונחים - ואתם יושבים בשקט.

סלינגר: "אני לא מורידה ומעלה דירוג כל יום. אני בהחלט לא מתעלמת מהשוק, אבל ירידה של מניה או אג"ח זה רק אור אדום בשבילי, ולא נתון שעל בסיסו מדרגים. אנחנו בודקים את זה, אבל גם זוכרים שהשוק מושפע מפסיכולוגיה. גם בבנקים ובחברות הביטוח עובדים לפי אותו מודל. יש לנו הרבה שיחות עם משקיעים. יש גם הערכה אלינו וגם ביקורתיות. השוק מכמת את הפרמטרים שיש לו, ולי יש עוד מידע. אנחנו נשנה חלק מההתנהלות ונפרסם יותר מהר דו"חות שיהיו יותר קצרים, אבל אם אתם שואלים אם השוק ימשיך להקדים אותנו - התשובה היא בהחלט כן".

מה התחזיות שלך לשנה הבאה?

"התחזית שלי לא חיובית. 2009 תהיה פחות טובה מ-2008, וגם 2010 תהיה חלשה. הבנקים חוזים שנה פחות טובה, כי המשבר מתפתח למשבר ריאלי. המזל שלנו כאן הוא שהיינו מרוחקים מהמשבר הפיננסי".

תהיה גם קריסה של חברות גדולות?

"לא נגיע למשבר כמו זה שהיה ב-2000-2003. לא תהיה קריסה בקבוצות הגדולות כי יש להן הרבה כסף. גם הבנקים הישראליים חסינים. אבל תהיה עלייה בחדלות פירעון במגזר העסקי".

אז למה הורדתם מהאתר שלכם את הדירוג של חברת אלעד שבבעלות יצחק תשובה? זה משדר צרות.

"לחברות פרטיות יש אפשרות שלא לפרסם את הדירוג שלהן באתר. למשקיעים יש את הדירוג".

הורדתם להם את הדירוג?

"זו הנפקה פרטית".

האם חברות מפנימות את המצב הכלכלי הקשה שאת מדברת עליו?

"במידה מסוימת כן. הן מניחות שלא יהיה מיחזור הלוואות ולכן מחפשות איך להחזיר את ההלוואות באמצעות תזרימי מזומנים פנימיים ומימושי נכסים. חברות לא נוטות לממש נכסים, אבל כשלא תהיה להן ברירה הן ימכרו נכסים גם במחירים נמוכים יחסית".

ב-2000 הבנקים לא נתנו לחברות ליפול, מה יהיה עכשיו?

"הרצון של הבנקים לא לתת לחברות ליפול - בעיקר לחברות נדל"ן - פחת, כי גם למממנים אחרים יש מה להפסיד. יש חברות שהבנקים מממנים רק חלק קטן מהאשראי שלהן ושוק ההון את החלק האחר, ואין סיבה שהבנקים יחלצו אותן לטובת שוק ההון".

יש כיום איגרות חוב שנסחרות בתשואות גבוהות במיוחד. זה נראה כמו פוטנציאל רווח גבוה חד-פעמי. האם תמליצי לקוראים שלנו להשקיע בקרנות אג"ח חברות?

"המשבר כבר אינו פיננסי בלבד, אלא מתפתח למשבר ריאלי. ובכלל, אני לא מאמינה בהזדמנויות היסטוריות לרכוש אג"ח זבל".

מעלות

שנת הקמה: 1991

עובדים: 40, מתוכם 35 אנליסטים

מיקום: רמת גן

מספר גופים מדורגים: 250

בעלי מניות: S&P העולמית

"התמחור לא בידינו"

הממונה על שוק ההון במשרד האוצר, ידין ענתבי, הציע באחרונה להשוות את סולם הדירוג שבישראל לזה שבעולם - פעולה שאמורה ליצור תחרותיות יותר טובה בשוק האשראי הישראלי.

כיום סולם הדירוג של החוב בישראל הוא מקומי, שבו נכס הבסיס חסר הסיכון בדירוג AAA הוא איגרות חוב של מדינת ישראל. ואולם בדירוג העולמי יש לישראל דירוג הרבה יותר נמוך - A - דבר שיוצר עיוות. כך יוצא שמי שמגייס כסף בישראל מקבל דירוג גבוה יותר, וכפועל יוצא מכך גם מגייס ב"זול" ולא מתומחר בהתאם לכל הסיכונים. פעמים רבות חברות ישראליות קטנות מקבלות דירוגים גבוהים יותר מחברות ענק בינלאומיות.

בשלב הראשון מבקש ענתבי לפרסם סולם המרה לדירוג בינלאומי, כאשר הכוונה היא שבסופו של דבר יאומץ סולם הדירוג הבינלאומי. ההערכות בשוק הן שהמהלך יביא לייקור הריבית שדורשים על האג"ח, ויוריד את האטרקטיוויות בגיוס חוב בשוק ההון.

המתנגדים לסולם ההמרה טוענים כי בעבור מי שחי בישראל המדינה היא חסרת סיכון. לדבריהם, הסיבה לכך היא שהסיכון בישראל הוא בעיקר גיאו-פוליטי, ובמקרה של אסון מדיני-ביטחוני לא רק ההשקעות של המוסדיים ייפגעו, אלא גם הגופים המוסדיים עצמם. כתוצאה מכך הם לא יוכלו להחזיר לציבור את הכספים שהופקדו - בין אם אלה הושקעו בישראל או בחו"ל.

טענה נוספת היא שהיכולת להשוות בין חברות בישראל תיפגע. כיום מדורגות החברות בסולם שבין AAA ל-B. הורדת הדירוג המקסימלי בעבור חברה בישראל ל-A תביא לכך שכל החברות יתרכזו בין A ל-B. כתוצאה מכך מרבית החברות בישראל לא יהיו ב"דרגת השקעה" - כלומר, ייחשבו בעיני הגופים המוסדיים כבעלות סיכון גבוה מדי להשקעה. בנוסף, כל החברות שמדורגות כיום בדירוגים נמוכים יידחקו לתחתית הסולם.

למה התנגדת לתוכנית של ידין ענתבי?

דורית סלינגר: "לא התנגדתי, אמרתי שזה לא תורם לשוק. יש לי בעיה עם זה כי כל החברות הישראליות יקבלו דירוג של בין B ל-BB ולא יהיה כמעט שוני ביניהן. זה יפגע במשקיעים במקום לסייע להם".

חוקי המימון נכתבים כאן מחדש. יזמים ישראלים קונים נדל"ן בכל העולם ומקבלים מימון בישראל כי הבנקאים של UBS ושל סיטיבנק נותנים להם אשראי בריבית של 9% ואת נותנת להם ב-6%.

"הריבית בשנה שעברה היתה נמוכה בכל העולם".

הם מגייסים בתל אביב בגלל הטבלה המצחיקה של מעלות כי דויטשה בנק נתן להם דירוג נמוך בהרבה.

"בעבר בכלל לא יכולתי לחשוב לעשות את זה, כי לא היה לי מידע לצורך השוואה, אבל כיום אני יכולה בגלל המתודולוגיות של S&P. גם אם הרפורמה של ענתבי לא תאומץ בשלמותה תהיה טבלת המרה וזה יסייע למשקיעים".

השאלה היא אם את מקבלת את התזה שמחירי ההון בישראל היו מעוותים בפרספקטיווה בינלאומית.

"אני מקבלת את זה שבגלל דירוג המדינה יש כאן ארביטראז'".

זה מצחיק שיש ארביטראז', כי בין החברות שאתם מדרגים יש כאלה שמרבית הפעילות שלהן בחו"ל ואין להן שום קשר לדירוג של המדינה.

"בעבר היה לנו דיון לגבי האופן שבו צריך לדרג חברות שפועלות בחו"ל - והחלטנו לדרג כל חברה שמנפיקה כאן, גם אם רוב הפעילות בחו"ל. הערכת הסיכונים של חברה ישראלית בשוק המקומי נותנת ערך מוסף, גם אם היא פועלת בעולם. ובכלל, התמחור לא בידינו".

את אומרת שלחברות הדירוג אין יד ורגל בקביעת המחיר, ועדיין המחירים כאן נמוכים יותר. איך אפשר להסביר את זה?

"אין לזה שום קשר לדירוג החברות. הנחת המוצא שלי היא שהמשקיע חכם. ובכל מקרה יש תחרות מול הבנקים, כך שאם הבנקים נותנים לחברות מחיר טוב יותר הן מבטלות את ההנפקה".



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#