מתכון לכישלון: הביטו בבלו אפרון - ותבינו את הבעיות של עמק הסיליקון

החברה, שמוכרת מצרכים לארוחות לפי מתכונים שהיא מציעה, הונפקה בסוף יוני, אך מאז צמיחתה נבלמה, המניה נפלה ב–70%, שני מייסדים הלכו הביתה - והחששות מתחרות של אמזון עוד לא התפוגגו ■ מדוע המשקיעים בעמק הסיליקון העניקו לה שווי מופרז, ומה זה אומר עליהם?

עמרי זרחוביץ'
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
ראשי בלו אפרון פותחים את המסחר בבורסת ניו יורק ביום ההנפקה ביוני
ראשי בלו אפרון פותחים את המסחר בבורסת ניו יורק ביום ההנפקה ביוניצילום: בלומברג

חמישה חודשים אחרי שבלו אפרון (Blue Apron) הונפקה, מנכ"ל החברה ואחד ממייסדיה, מאט סלזברג, שילם בסוף השבוע את מחיר הכישלון. מניית החברה צללה ב–70% מאז ההנפקה, צמיחתה נבלמה והפסדיה העמיקו. בלו אפרון, שמוכרת מצרכים לארוחות, נסחרת בשווי של כ–600 מיליון דולר, שרחוק מאוד מהשווי שלפיו הונפקה, 1.9 מיליארד דולר, ורחוק עוד יותר מהשווי שקיוותה אז לקבל, 2.5 מיליארד דולר לפני הכסף.

השווי הנוכחי משקף מכפיל של 0.7 על תחזית ההכנסות ל–2017. זהו מכפיל זעום, שמשקף פעילות של חברות מסורתיות. אלא שבלו אפרון הגיעה לוול סטריט על תקן של חברת צמיחה המציגה גידול של עשרות אחוזים בהכנסות, וכבר את השנה הראשונה מסיימת עם צמיחה חזויה של 6% בלבד. כמעט מגוחך לחשוב כיום כי בשוק ההון האמריקאי ציפו שההנפקה שלה תעזור לעורר את שוק ההנפקות. במקום זאת, יש סיכוי טוב שהחברה תיזכר כאחד הכישלונות המהדהדים של השנים האחרונות, והיא מייצגת נאמנה בועה שהתפתחה בעמק הסיליקון בשנים האחרונות.

המודל העסקי של בלו אפרון עובד כך: היא הגתה מגוון מתכונים, ובהתאם לבחירת הלקוח מביניהם היא מספקת לו משלוחים של מוצרי מזון טריים, בדיוק בכמות המתאימה. כך הלקוחות יכולים לדלג על הליכה לסופרמרקט, חיפוש אחר המתכונים הספציפיים, ולעתים רכישה של מצרכים בכמות גדולה מדי.

החברה הוקמה ב–2012 וצמחה במהירות. בין 2014 ל–2016 היא הגדילה את הכנסותיה פי עשרה ל–800 מיליון דולר. גם בהשוואה ל–2015 היא קפצה גבוה ב–133%. ההאטה התחילה ברבעון הראשון של 2017, אז צמחה החברה ב–42% לעומת הרבעון המקביל, ברבעון השני הואט הקצב עוד יותר ל–18%, וברבעון השלישי הוא כמעט נעצר. ההפסדים בתשעת החודשים הראשונים של השנה העמיקו והסתכמו ב–171 מיליון דולר, פי שישה מבתקופה המקבילה. זאת כנראה אחת הסיבות לכך שגם סמנכ"ל התפעול, מתיו וודיאק, מייסד נוסף בחברה, סיים את תפקידו. המייסד השלישי, סמנכ"ל הטכנולוגיות, עדיין בחברה.

ההידרדרות של בלו אפרון היא עדות נוספת לבעיות הטמונות בהחלטות ההשקעה בעמק הסיליקון, ולבועה שהתפתחה שם בשנים האחרונות. הנה כמה מהבעיות והלקחים הנוספים שעולים מהסיפור הזה:

נופלת מיום ההנפקה מניית בלו אפרון

1. חברה עם יצירתיות עסקית היא לא בהכרח סטארט־אפ

בשנים האחרונות נהפכה השאלה מהו סטארט־אפ לסוגיה פילוסופית. האם מדובר בחברות שמתבססות על יכולות טכנולוגיות, או שמספיק להציע מודל עסקי ומיתוג חדשניים. בלו אפרון היא חלק ממגמה של חברות שעברו מעולם הדוט.קום לעולם האמיתי — כמו Airbnb, מוכרת המזרונים קספר ו–WeWork. אלה עסקים שצמיחתם אינה מבוססת על עומק טכנולוגי, אלא על המצאת מודל עסקי, ראשוניות בשוק ובניית מותג מוצלח.

נראה שקרנות ההון סיכון העריכו ביתר חברות כאלה, ואת העובדה הן כי ניחנו ביצירתיות עסקית, שירותים דיגיטליים וניתוח דאטה. כיום הדברים האלה כמעט אלמנטריים. כל מי שניערה שוק מסורתי — אפילו קלות — זכתה כמעט באופן אוטומטי להערכות שווי נדיבות, גם אם היכולת להעתיק את פעילותה היתה קלה.

בלו אפרון היא חברה תפעולית עם הוצאות לוגיסטיות גבוהות, שקיבלה שווי גבוה בשוק הפרטי בגלל הילה חדשנית. השווי שלה בגיוס ההון האחרון באמצע 2015 היה 2.1 מיליארד דולר.

2. המשקיעים התעלמו מהיעדר החסמים ומאמזון

משקיעי הון סיכון מצדיקים את ההשקעות בחברות ביכולתן לצמוח במהירות לאורך זמן, ולשמור על היתרון התחרותי. היתרון הזה לא באמת קיים בעסק של בלו אפרון, שכבר כיום מתמודדת מול חברות מתחרות. זמן קצר לפני הנפקתה הודיעה אמזון על רכישת רשת הסופרמרקטים Whole Foods, וחששות כי תשיק מוצר מתחרה בלו אפרון הספיקו כדי לפגוע בשווייה בהנפקה ולחולשה במחיר המניה.

הוצאות המשלוחים של בלו אפרון הן חלק נכבד מהוצאותיה. אמזון, שאי־אפשר להתחרות ביכולות הלוגיסטיות שלה, יכולה לבצע את המשלוחים בעלות נמוכה יותר.

האם משקיעי ההון סיכון היו צריכים להימנע מהשקעה בחברה רק כי אמזון יכולה להתחרות בה? הם לפחות היו צריכים להביא זאת בחשבון. התמקדות בצמיחה המהירה לא מספיקה.

משלוח של בלו אפרון
משלוח של בלו אפרוןצילום: Matthew Mead/אי־פי

3. למשקיעי הון סיכון יש מטרה אחת — להניב תשואה

המשקיעים בבלו אפרון לא בהכרח משקיעים בחברה שהם בטוחים שתהיה מוצלחת גם עוד 20 שנה, אלא בחברה שהם חושבים שיוכלו למכור את מניותיה במחיר גבוה יותר. זה חלק מהמודל — אנג'לים ומשקיעי סיד לא נשארים בחברה עד ההנפקה. לכן, אם הסיכונים יתממשו בעתיד הרחוק, זה לא ממש מטריד אותם.

לאף אחד בתוך בלו אפרון — מייסדים, עובדים ומשקיעים — אין אינטרס לחשוף את החולשות שלה. המטרה היא לשמור על תדמית אטרקטיבית כדי למשוך משקיעים חדשים, וכך להוביל לשווי מנופח. כל משקיע מקווה שהחברה לא תתחיל לזייף לפני שהוא ישיג תשואה גבוהה מספיק. כדי להגן על ההשקעה שלהם בכל זאת, הם כוללים בהסכם ההשקעה סעיפים שמיטיבים עמם. המשקיעים בשוק הציבורי צריכים גם הם לנקות את יחסי הציבור והתדמית הנקייה, ולבחון את ההשקעה באופן מדוקדק.

4. אין סיבה לחלוקה לשני סוגי מניות

בהנפקה של בלו אפרון, וגם בזאת של הרשת החברתית סנאפ ושל חברות נוספות, הונפקו מניות נחותות. בעלי המניות בבלו אפרון לפני ההנפקה קיבלו בהנפקה מניות עם זכויות הצבעה ששוות פי עשרה. המייסדים והמשקיעים רצו לשמור על השליטה גם לאחר הפיכת החברה לציבורית, וסברו כי אין להם צורך במנגנון ביקורת אמיתי. ההצלחה בשנים שקדמו להנפקה, והסנטימנט השלילי כלפי הצורך בהגנה על משקיעים מהציבור, גרמו להם לחשוב שהם יכולים לעשות ככל העולה על רוחם.

אמנם שני מייסדים של החברה נשלחו הביתה באחרונה, אבל זה מאיר באור שלילי את ההחלטה הראשונית להעניק למשקיעים המקוריים ההם כוח מוגדל. בינתיים הם לא הוכיחו את עצמם.

תוצאות בלו אפרון במיליוני דולרים

5. האם ההיסטוריה חוזרת?

בתקופת בועת הדוט.קום היתה ווב־ואן (Webvan) אחת החברות המסקרנות בשוק. באותם ימים כל פעילות אונליין היתה מצליחה לקבל שווי מנופח, בדומה למה שקורה כיום בחלק מעולם ההון סיכון. ווב־ואן, מכולת אונליין למשלוחי מוצרים מהסופרמרקט, גייסה בחמש שנות פעילותה כ–800 מיליון דולר מקרנות הון סיכון ומהציבור. בשיאה היא נסחרה לפי שווי של קרוב ל–5 מיליארד דולר. הכנסותיה בשנת 2000 הגיעו ל–180 מיליון דולר — ובתוך שנה בלבד הידרדרה וקרסה.

ההשוואה היתה הגיונית גם לפני ההידרדרות בפעילות בלו אפרון, אבל כעת היא ממש מתבקשת. ווב־וואן היתה אחד הסמלים של התפוצצות בועת הדוט.קום, ובלו אפרון עשויה לקבל תפקיד דומה בבועה הנוכחית.

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker