בלוף בסיכון גבוה: כך מצליחות קרנות ההון סיכון לגייס כספים למרות כישלונות והפסדים - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

בלוף בסיכון גבוה: הסוד הכי גדול של ההיי-טק הישראלי

האם קרנות הון סיכון הן צינור החמצן של אומת הסטארט אפ? רובן לא מצליחות לייצר תשואה למשקיעים - פועלות בחשאיות - ולעתים קרובות פשוט מפסידות. אלה השיטות להסתרת המודל הבעייתי

29תגובות
קרנות הון סיכון

ווייז, צ'ק פוינט, מובילאיי ואם סיסטמס הן ארבעה סיפורי הצלחה אדירים של ההייטק הישראלי. היזמים שבנו את החברות האלה נהפכו לכוכבים גם מחוץ לעולם הסטארטאפים והטכנולוגיה, והמשקיעים בהן קיבלו תשואות יפות על השקעות שביצעו. אולם ארבע החברות הללו הן יוצאות דופן, ואינן מעידות על הכלל. האמת היא שרוב הסטארטאפים לא מצליחים. למעשה, רק כ־480 סטארטאפים מתוך כ־10,000 שהוקמו בישראל בשנים 1999־2014 הוגדרו כמצליחים, לפי דו"ח שפרסמה לפני כשנה וחצי חברת המחקר להייטק IVC, בשיתוף חברת ReversExit.

ניתן כמובן להתווכח על ההגדרה ל"הצלחה" של סטארטאפ, אבל השורה התחתונה היא שרוב ההשקעות בסטארטאפים יכסו את עצמן במקרה הטוב, או יגרמו להפסד למשקיעים במקרה הפחות טוב. על ההצלחות הגדולות כולם שומעים, אבל הכישלונות נשארים כמעט תמיד מחוץ לאור הזרקורים. המודל שעליו מתבססת תעשיית ההון סיכון, גופי ההשקעה שמממנים את פעילות הסטארטאפים, הוא השקעות שרובן יורדות לטמיון. הצלחתה של קרן הון סיכון בנויה על מספר קטן של השקעות מוצלחות בסיכון גבוה, ואלה צריכות לפצות בתשואות פנומנליות על כל אותם כישלונות – וכעת מתברר שהמודל הזה לא באמת עובד. חלק גדול מקרנות ההון סיכון בעולם, וגם בישראל, לא הצליחו לייצר תשואות למשקיעים בהן.

"הסיפור ההיסטורי של השקעות הון סיכון הוא סיפור מלא בגיבורים יזמים, רווחים מדהימים וחברות שמשנות חיים", נכתב בדו"ח מקיף של מכון המחקר של קרן יואינג מריון קאופמן פאונדיישן, שטלטל את תעשיית ההון סיכון כשפורסם ב־2012. "החיפוש אחר ההשקעה ב'גוגל הבאה' מבטיח שקרנות ההון סיכון ישמרו על כוח הפיתוי והזוהר שלהן, למרות התוצאות המאכזבות שהן מציגות. משקיעים עדיין נמשכים לכרטיס הלוטו הפוטנציאלי שקרנות ההון סיכון מציעות, כשהשקעה מוצלחת אחת כמו זינגה או פייסבוק יכולה להמתיק את הנזק שנעשה לפורטפוליו אחרי עשור של החזרים עלובים. יותר מדי שותפים מוגבלים בגופי ההשקעה (Limited Partners) משקיעים יותר מדי כסף בקרנות הון סיכון עם תת־ביצועים ותחת תנאים מוטים". למסקנה הזו הגיעו החוקרים בתום ניתוח רחב יריעה של תשואות שהניבו יותר מ־100 קרנות הון סיכון, בהן גם קרנות מובילות, על בסיס ידע שנצבר בקרן ההשקעות של קאופמן על פני כ־20 שנה.

ניתוח הנתונים על ידי קאופמן לימד כי מאז שנות ה־90 המאוחרות, ההחזרים של קרנות ההון סיכון לא עקפו באופן משמעותי את התשואות בשוק ההון – אפיק השקעה בעל סיכון נמוך יותר – וכי מאז 1997 קיבלו המשקיעים בקרנות החזר נמוך יותר מההון שהשקיעו. רק 20% מהקרנות שבהן השקיעה קאופמן הניבו החזרים הגבוהים ביותר מ־3% בשנה ממדד מקביל בשוק ההון, ומחציתן התחילו להשקיע לפני 1995 – כלומר הגיעו להחזרים מספקים כדי לתגמל את המשקיעים על סבלנותם, ועל ההשקעה המסוכנת וארוכת הטווח שביצעו.

בישראל המצב לא שונה בהשוואה לקרנות האמריקאיות, וחוסר השקיפות בהתנהלות הקרנות מאפשר לקרנות להמשיך להשקיע בלי שהציבור יודע מהם ביצועיהן. מתחקיר שפורסם ב־TheMarker לפני כשנתיים, והקיף נתוני תשואות של כ־30 קרנות הון סיכון ישראליות מאז תחילת העשור הקודם, עלתה תמונה עגומה: רק ארבע מ־29 הקרנות הישראליות רשמו תשואה גבוהה ממדד הייחוס (מדד תל אביב 100, למשל), מהן שלוש קרנות צעירות, שעוד מוקדם היה לבחון את ביצועיהן. 14 מהקרנות רשמו תשואה נומינלית שלילית. גם בשנות בציר (השנה שבה מתחילה קרן להשקיע אחרי גיוס הון ראשוני), שבהן קרנות ההון סיכון הישראליות הציגו תשואות חיוביות, הן היו נמוכות (2%־3% בשנה) לעומת התשואה במדד נזיל וסחיר כמו תל אביב 100, שהמשקיעים המוסדיים הישראלים רואים לנגד עיניהם (7%־9% בשנה). ספק שירותים של קרנות הון סיכון ישראליות טוען שרוב הקרנות הפועלות בישראל לא החזירו את ההון שהושקע בהן. המשמעות היא שהשותפים התעשרו לאורך השנים מדמי הניהול שקיבלו – כ־2% מגודל הקרן בשנה בשנות ההשקעה שלה – ולא מתגמול על השקעות מוצלחות (Carry).

 

למה המשקיעים לא בורחים?

עו"ד יונתן אלטמן

עם כזו היסטוריה של כישלונות והפסדים – איך בכל זאת מצליחות קרנות ההון סיכון בישראל ובעולם להמשיך ולגייס הון? זהו אחד הסודות הלא מדוברים של עולם ההון סיכון, שנשען על מסורת של חשאיות. כגופי השקעה פרטיים, הקרנות אינן מחויבות בדיווח תקופתי על תשואותיהן או התנהלותן, כך שהן יכולות ליהנות מתדמית תקשורתית חיובית במשך שנים רבות, למרות תשואות בינוניות או גרועות. אמנם הגופים המוסדיים המושקעים בהן חשופים לתוצאותיהן, אך בפועל אלה כספי פנסיה של חוסכים שלא מקבלים פרטים בנוגע לתשואות. לעתים מתפרסמות התשואות בדו"ח נכס בודד של הגוף המוסדי, אך חילוץ מידע מתוך דו"ח כזה הוא משימה כמעט בלתי אפשרית.

אחד הגופים הבודדים המפרסם תשואות של קרנות הון סיכון – בהן גם כמה מהקרנות הישראליות – ולספק הצצה למצב האמיתי של תעשיית ההון סיכון הוא CalPERS, קרן הפנסיה של עובדי מדינת קליפורניה המנהלת 303 מיליארד דולר. במצגת שהוצגה לדירקטוריון הקרן בחודש שעבר, דיווחו מנהלי ההשקעות שמבין כל נכסי הפרייבט אקוויטי שבהם השקיעו, התשואות הנמוכות ביותר היו בקטגוריית ההון סיכון, בעיקר בגלל ירידה בפעילות ההנפקות הראשונות לציבור (IPO) של חברות. בשנים האחרונות מצמצמת הקרן את החשיפה שלה להשקעות בקטגוריה – מ־7% ב־2012 ל־5% כיום, ובכוונתה להוריד את האלוקציה (הקצאת הנכסים) ל־1%. במחצית הראשונה של השנה הקרן מכרה אחזקות ב־46 קרנות, בשווי כולל של 2 מיליארד דולר. הדרישה של קלפרס לחשוף את תשואות הקרנות, בתור גוף ציבורי, גורמת לכך שקרנות רבות מסרבות לקבל ממנה השקעה (ולהסתכן בחשיפת כישלונן).

החשאיות הזו תקפה כמעט לכל היבט בפעולותיהן של הקרנות, והן אינן מתנהלות בשקיפות מול הציבור בנוגע לגודל ההשקעות שלהן בכל חברה, גובה דמי הניהול שהן גובות, השימוש בדמי הניהול או עסקות בעלי עניין. כך למשל, אחד השותפים המייסדים של אחת מקרנות ההון סיכון המובילות בישראל, אישיות בכירה בתעשייה, יצא לאחרונה לשנת חופש. בכל חברה ציבורית, החלטה שכזו היתה מתפרסמת בצורה גלויה. אך בקרנות ההון סיכון מנהל בכיר יכול להיעלם למשך שנה מבלי שהציבור – שהחסכונות שלו עשויים להיות מושקעים בקרן – יידע על כך. עוד דוגמה להתנהלות לא שקופה נוגעת להשקעות פרטיות שמבצעים השותפים בקרנות, במקביל להשקעות של הקרן בסטארטאפים. מצב זה עלול לגרום לניגוד עניינים בין האינטרס הפרטי של השותף לאינטרס של המשקיעים בקרן שהוא אמור לייצג.

יניב גולן, שותף מנהל בקרן Lool Ventures, דוחה את הטענות כי קרנות ההון סיכון פועלות בחשאיות. "הקרנות פועלות בשקיפות מלאה מול המשקיעים, ויש דו"חות וסטטיסטיקה שמדרגים את הקרנות בעולם לפי שנות בציר", הוא אומר. "כלל המשקיעים בקרן מקבלים דו"ח מדויק עם שווי ההשקעות. הקרנות נמדדות לפי שיעור תשואה פנימי (IRR). בכל שנה יודעים מה נחשב IRR טוב, גרוע ובינוני. כמובן שעד שאין מימוש,הנכס מוערך על הנייר, אבל זהו טבע העיסוק בהשקעות לטווח ארוך".

"החשאיות מסייעת לשרלטנים, ולרציניים היא לא מפריעה", מוסיף עו"ד יונתן אלטמן, יו"ר משרד עמית פולק מטלון ושות', וראש מחלקת היי־טק והון סיכון. "המוסדיים לא פראיירים וכשעושים הליך בדיקת נאותות לקרן (דיו דיליג'נס), הם מסתכלים על המספרים, על הביצועים ועל העבודה מול חברות פורטפוליו, יורדים לרזולוציות ובודקים את התשואות נטו, ברוטו ואחרי מס. אי אפשר לעבוד עליהם. לא מעט קרנות ישראליות הצליחו לגייס על בסיס ביצועי עבר. כשמשווים את הרבעון העליון של קרנות ההון סיכון בישראל ובארצות הברית, התוצאות של הקרנות הישראליות לא פחות טובות ובפרמטרים מסוימים, למשל בקרנות הקטנות, אפילו טובות יותר מהאמריקאיות. יש 'עליהום' על הקרנות הישראליות שאני לא בטוח שכולו מוצדק – יש הרבה קרנות שלא החזירו את ההשקעה בהן, אבל יש גם מספיק קרנות שהצליחו יפה ועל סמך זה הן מגייסות".

 

הצלחה מודדים אחרי עשור

"אתה יכול להחזיק כקרן הון סיכון עשר שנים בלי להראות תשואה אמיתית. אחר כך זה יתפוצץ", קובע בכיר בתעשיית ההייטק. כך עובד המנגנון שמאפשר זאת: כשהשותפים המייסדים של הקרן מקימים אותה, הם פונים למשקיעים, גופים מוסדיים ומשפחות בעלות אמצעים, ומשכנעים אותם להשקיע בהם על סמך הניסיון הניהולי המצטבר שלהם, למשל כאנשי השקעות או כיזמים. בחלוף כמה שנים – לרוב בין שלוש לחמש – יוצאים השותפים לגייס את הקרן השנייה, אלא שבעיתוי זה הקרן הראשונה רק מסיימת את תקופת ההשקעות שלה, ועוד מוקדם לקבוע אם אלה השקעות מוצלחות.

מקור בתעשיית ההון סיכון מספר שמנהלת השקעות באחד הגופים המוסדיים אמרה לו שתמיד תצטרף להשקעה בקרן השנייה, ולרוב אף תגדיל את ההתחייבות שלה בהשוואה לקרן הקודמת, וזאת מאחר שהיא מעוניינת לאותת למשקיעים אחרים על האמון שלה במנהלי הקרן ולשכנעם להצטרף אף הם. סיבה נוספת שציינה המנהלת היא שבהסתכלות ארוכת טווח ההשקעות בקרן הראשונה עשויות להתגלות כמוצלחות, ובמצב כזה יקשה עליה להסביר מדוע לא השקיעה גם בקרן השנייה. כך, רק בגיוס הקרן השלישית תישפט לראשונה הקרן על סמך ביצועיה. "כדי לדעת איפה אתה עומד, יעברו לפחות עשר שנים עד שתוכל להעמיד את ההשקעה למבחן", אומר אלטמן. "לכן הבחירות צריכות להיות לטווח ארוך – אי אפשר להשקיע בשנת בציר מסוימת, ואז לפסוח על השקעה בקרן. זה לא רציני בעיני".

שכנוע המשקיעים להצטרף להשקעה בקרן חדשה, שלא יכולה להישפט על פי הישגי העבר, הוא אתגר מרכזי עבור הקרנות. "אחד הכלים שהשתמשנו בהם כדי להתגבר על המחסום הטבעי הזה הוא 'בוטסטראפ' (מימון עצמי), כמו בסטארטאפ", אומר גולן. "כלומר, לבצע את ההשקעות הראשונות של הקרן מהון עצמי, של השותפים ומשקיעים קרובים. בקרן הראשונה ביצענו ארבע השקעות בצורה זו, עוד לפני שנסגרה הקרן, וכך יכולנו להראות שיעור תשואה פנימי (IRR) חיובי מהר מאוד. חשוב מכך, יכולנו להפגין את היכולת שלנו לאתר, לבחור, להשקיע ולתמוך בסטראטאפים כקרן ולא רק כמשקיעים פרטיים".

במקרים שבהם השותפים מגיעים לגיוס הקרן השלישית בלי שהציגו ביצועים מרשימים, הם יספקו תירוצים שיסבירו את התשואות הנמוכות. כך למשל, בעשור הקודם מחקו קרנות השקעות בעקבות התפוצצות בועת הדוט.קום. מאוחר יותר, עם המשבר של 2008, חברות שהיו מיועדות להגיע לאקזיט לא נמכרו או שנמכרו בסכומים נמוכים יותר. התוצאה היא תשואות נמוכות יותר לקרנות מהבציר של אותן שנים, אך השותפים הסבירו למשקיעים ששנים אלה אינן מייצגות, וכי הקרן החדשה בוודאי תצליח.

לפעמים מספיק סיפור הצלחה אחד כדי שהשותפים יצליחו לגייס קרן חדשה. כך למשל, השקעה של כ־80 מיליון דולר בחברה כמו ווייז שנמכרה לגוגל במיליארד דולר, סיפקה למשקיעים המוקדמים בה החזר של פי 20־30 על הכסף שהשקיעו. גיוס הקרן האחרונה של ורטקס, אחת המשקיעות המוקדמות בווייז, דשדש בתחילת הדרך, אך לאחר המכירה לגוגל ב־2013, הנפקת סייבר ארק ב־2014 והנפקת סולאר אדג' לורטקס כעבור שנה נוספת, היו בידי השותפים בקרן שלושה סיפורי הצלחה בסדר גודל של מיליארד דולר שאותם יכלו להציג למשקיעים. "פתאום לקרן הייתה תשואה מדהימה והיה נראה שמי שלא השקיע פראייר", אומר מקור המקורב לוורטקס. "בקרן הבאה שלהם כולם רצו להשקיע". דוגמה נוספת היא חברת XtremIO, שמכירתה סיפקה לקרן גיזה הישראלית שהשקיעה בה החזר גבוה יותר מכל גודל הקרן. לכן, תזמון סיפורי ההצלחה די זמן לפני גיוס קרן חדשה הוא קריטי.

דרך אחרת שבה משתמשות הקרנות כדי להתמודד עם תשואות נמוכות (או שליליות) היא החלפת הרכב המשקיעים בכל גיוס של קרן חדשה. לרוב אין הקרנות חושפות את הרכב המשקיעים בהן בכל גיוס, כך שאנשים מחוץ לקרן אינם יודעים אם המשקיעים בקרן החדשה השקיעו גם בקודמתה. אחת האינדיקציות הבולטות לתופעה זו היא כניסתם של המשקיעים הסינים: בעשור האחרון, למעט שנות משבר קיצוניות, גייסו קרנות הון סיכון ישראליות מיליארד דולר בשנה בממוצע ממשקיעים שרובם המוחלט זרים. בשלוש השנים האחרונות גייסו רוב הקרנות הישראליות לראשונה הון גם ממשקיעים סינים. עם זאת, סך הגיוסים כמעט לא השתנה. "גופי השקעה ממדינות שונות, שבעבר לא השקיעו בישראל, מגלים אותה עכשיו ונותנים לקרנות החדשות אוויר לנשימה", אומר מקור בכיר בתעשיית ההון סיכון.

לדברי המקור, המשקיעים הסינים תפסו את מקומם של משקיעים אחרים, בעיקר אמריקאים, ששינו את אלוקציית ההשקעות שלהם להון סיכון בכלל, ולישראל בפרט, לאחר שהתאכזבו מהמשקיעים המקומיים. "לאחת הקרנות הגדולות והוותיקות בישראל לא היו תשואות גבוהות, למעט הקרן הראשונה שהיא גייסה", הוא מספר. "בקרנות ההמשך שלה היא גייסה בכל פעם הון ממשקיעים חדשים, לא ממשקיעים חוזרים שהשקיעו בקרנות הקודמות. הם הצליחו לגייס הרבה כסף כי יש להם צוות כריזמטי ומקושר מאוד שיודע למכור – וזה דבר חריג בנוף ההון סיכון, כי בדרך כלל רוצים להראות שהמשקיעים חוזרים. בקרן הזו, הביאו בגיוסי הקרנות האחרונות משקיעים סינים ואסייתים". עם זאת, הוא מוסיף, פנייה לשוק האסייתי לא פעם מסוכנת לקרנות. "הכלכלה הסינית פחות איכותית וצפויה, ונפוצים בה מקרים שבהם משקיעים נעלמים או לא מעבירים כסף", הוא מתריע.

Christopher Galluzzo / The NASDA

אבל האם המשקיעים הסינים והאסייתים לא מודעים לתשואות הגרועות שהציגו חלק מהקרנות? הרי גם הם בוודאי מבקשים לבחון את תשואות העבר של צוותי ההשקעה לפני השקעה חדשה בקרן. סביר להניח שכן, אולם ייתכן גם שמבחינתם זוהי השקעה אסטרטגית יותר מאשר פיננסית, מאחר שהיא חושפת אותם לתעשיית ההייטק הישראלית. בעקבות ההשקעה בקרנות, מקבלים המשקיעים מידע רב אודות הסטארטאפים הישראליים וגישה אליהם, וכך, בחלק מהמקרים, הם יכולים להשקיע בחברות באופן ישיר, ובסכומים גדולים יותר. "הסינים מתלהבים מישראל ומחפשים הזדמנות השקעה בסטארטאפים", אומר הבכיר. "הם יכולים לחפש השקעות באמצעות נציג בישראל, אבל פשוט יותר להשקיע 5 מיליון דולר בקרנות הון סיכון, זה לא סיפור גדול, ובזכות זה הם מקבלים חשיפה לשוק וגישה לחברות".

 

מספיק עם הישראלים

המוניטין הבעייתי של הקרנות הישראליות בעולם הציב חסם משמעותי בפני קרנות ישראליות מהדור החדש, שנאלצו להתמודד עם חוסר אמון וחשדנות מצד גופי ההשקעה. "קרנות ההון סיכון הישראליות בעשור הקודם היו מזעזעות, ו'שרפו' את השם של הקרנות הישראליות בעולם", מספר שותף מייסד בקרן הון סיכון שהוקמה בשנים האחרונות. "לחלקן היו תוצאות שליליות, והרבה גופים מוסדיים (LPs) בעולם אמרו 'מספיק עם הישראלים והכספים שהפסדנו בגללם'. היה צריך להתאושש ולהסביר שאנחנו לא חלק מזה, אלא משהו חדש". ומשקיע שהקים לאחרונה קרן חדשה מוסיף: "כשגייסנו את הקרן הראשונה האתגר הכי גדול היה שאנחנו ישראלים, כי דור המשקיעים לפנינו החריב את המוניטין בישראל ובעולם. כולם נכוו מהקרנות שהשקיעו בהן. אין ספק שהתוצאות הגרועות של הקרנות הישראליות בשנים 2000־2010 הקשו על גיוס קרנות ישראליות ממשקיעים מוסדיים בעשור הנוכחי".

עם הקרנות ששרדו בישראל בשני העשורים האחרונים נמנות קרן ההון סיכון הגדולה בישראל, פיטנגו, וכן JVP שהקים ח"כ אראל מרגלית (עבודה) וכרמל ונצ'רס מקבוצת ויולה. אולם מבט אל ההיסטוריה של הקרנות הישראליות ב־20 השנים האחרונות אכן מגלה כי רובן נעלמו זה מכבר מהשטח. "רוב גופי ההשקעה שהיו פעילים בתחום ההון סיכון בשנת 2000 נעלמו, כי הם לא היו מספיק טובים", אומר אלטמן. "המחשבה שאפשר להתל במוסדיים כי אלה פקידים לא מתוחכמים היא רעיון שאבד עליו הכלח – הם למדו לקח, עשו שיעורי בית ויודעים טוב מאוד במה הם משקיעים".

"זה לא כמו בעמק הסיליקון, שם רואים קרנות הון סיכון שמחזיקות 20־30 שנה, ועדיין מובילות", אומר בכיר בתעשיית ההייטק. "יש קרנות ישראליות שנעלמו כי לא הראו תשואות טובות, אבל באחרות קבוצות הניהול לא יצרו המשכיות. המשקיעים לא רצו להשקיע בקבוצות הניהול הוותיקות, ואילו הצעירים לא קיבלו חלקים גדולים יותר מחברת הניהול כפי שהם רצו, ולכן עזבו והקימו גופי השקעה משלהם. כך עשו למשל רונה שגב גל ואיתן בק מפינטגו, שהקימו את TLV Partners". עם זאת, לדבריו מוקדם להספיד את התעשייה: "הסיבוב הראשון של קרנות ההון סיכון הישראליות לא הצליח מאוד, ולכן מתחלף הדור. האם המודל נכשל? לא בטוח".

"מי שלא היה מספיק טוב נפלט מתעשיית ההון סיכון", אומר אלטמן. "כיום אנחנו רואים קרנות שמגייסות הון בפעם הראשונה, ומוקמות על ידי אנשים שבאו מתוך תעשיית ההייטק. צוותי ההשקעה הטובים הם קומבינציה שכוללת יזמים מצליחים, מנהלים מצליחים ואנשים שבאים מחברות רב־לאומיות שבהן מילאו תפקידים משמעותיים. אלה אנשים עם ניסיון אופרטיבי שפועלים בשילוב ידיים עם בעלי ניסיון מתחומי ההון סיכון והפיננסים. אלו קומבינציות נכונות יותר, ואני נוטה לחשוב שגם התוצאות יהיו טובות יותר כי התעשייה התבגרה".



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#