עידן חדש: כך התחיל המגזר העסקי 
לגייס הון מהחוסכים - במקום מהבנקים - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

עידן חדש: כך התחיל המגזר העסקי 
לגייס הון מהחוסכים - במקום מהבנקים

ועדת בכר גרמה לזינוק מטאורי באשראי החוץ בנקאי - והאשראי הישיר שנותנים גופי חיסכון לחברות צמח פי ארבעה בעשור, ל-240 מיליארד שקל ■ בשוק משוכנעים שמרבית הלקחים הופקו, אך מתריעים מהעברת הריכוזיות לחברות הביטוח ובתי ההשקעות

תגובות

המשק הישראלי הצליח לחמוק מהמשבר העולמי של 2008 כמעט ללא פגע. הבנקים הגדולים וחברות הביטוח נותרו יציבים, שוק המשכנתאות עמד איתן והמדינה לא נדרשה להתערב כדי להציל את המערכת הפיננסית.

אלא שבתחום אחד המשבר העולמי דווקא הורגש היטב - שוק האג"ח הקונצרניות. בסוף 2008, במקביל לקריסה של כמה מהמוסדות הפיננסיים הגדולים בארה"ב, נתפס גם הציבור בישראל לפאניקה מובנת. המשקיעים השליכו מניות ואג"ח לשוק בכל מחיר. בשיא המשבר נסחרו כ-70% מסדרות האג"ח בשוק בתשואות לפדיון דו-ספרתיות. מחירי האג"ח בשוק גילמו הערכה שלפיה המשק בדרכו לק­טס­טרו­פה של שמיטת חובות כללית.

בניין איקאה בנתניה
עופר וקנין

הירידות החדות בשוק חילחלו לקרנות הפנסיה ולקופות הגמל של הציבור, שחלק ניכר מחסכונותיו הושקע באג"ח של חברות האחזקה הגדולות בבעלות ה"טייקונים". החשש היה כה מוחשי, עד שהממשלה שקלה ברצינות לפרושֹ "רשת ביטחון" לשוק האג"ח, שתב­טיח את חסכונות העמיתים ותגן עליהם.

כדרכן של פאניקות, החששות היו מוגזמים, ורובו הגדול של שוק האג"ח התאושש מאז. אך גם לאחר ההתאוששות, רבות מחברות האחזקות, שהיו ממונפות מדי, קרסו ונאלצו לגבש בשנים שלאחר מכן הסדרי חוב. חלק ניכר מהטייקונים נעלמו מהמפה העסקית של ישראל. שוק ההון המקומי נכנס לשני גלים של הסדרי חוב בעשרות מיליארדי שקלים, ועשרות חברות ביצעו תספורות למחזיקי האג"ח.

קריסת השוק בסוף 2008 והגלים של הסדרי החוב שבאו בשנים אחריה יוחסו גם לבוסריות של שוק האג"ח הקונצרניות בישראל, שהתפתח במהירות רבה בשנים שלאחר יישום המלצות ועדת בכר. ואכן, המשבר העולמי תפס את שוק האג"ח הקונצרניות באמצעו של תהליך התפתחות ארוך, שהת­חיל ב-2002, ברפורמה שהתירה לגופים מוסדיים לנהל את כספי העמיתים בחופש מוחלט; המשיך בהחלטה לצמצם את ההנפקה של אג"ח ממשלתיות ייעודיות, ששלחה את החוסכים לקנות אג"ח סחירות בשוק; וקיבל דחיפה עצומה בוועדת בכר, שהמליצה על הפרדתן של קופות הגמל וקרנות הנאמנות מהבנקים.

"קרקע פורייה להתפתחות השוק"

מאז ימי ועדת בכר, שוק האג"ח הקונצרניות עלה על מסלול צמיחה מואץ. בין 2004 ל-2015 סך האשראי החוץ בנקאי - שכולל בעיקר אג"ח קונצרניות - גדל פי ארבעה לכ-240 מיליארד שקל. בהתאמה, חלקו של האשראי החוץ בנקאי מסך האשראי העסקי במשק גדל מ-14% ל-37%; הנפקות האג"ח הקונצרניות תפחו מ-14 מיליארד שקל ב-2003 לכ-100 מיליארד שקל בשיא ב-2007, וב-2015 הן מסתכמות בכ-55 מיליארד שקל.

סיבה נוספת לצמיחתו המהירה של שוק האשראי החוץ בנקאי היא הוראה שפירסם ב-2003 המפקח על הבנקים דאז, יואב להמן, לצמצם את חשיפת הבנקים לקבוצות לווים ריכוזיות, כדי להפחית את הסיכון. חברות האחזקה הגדולות נטו להגדיל מאוד את האשראי בבנקים, מה שהדאיג את המפקח. לכן, הוא הרחיב את ההגדרה של קבוצת לווים, כך שבמקרה שבו שתי קבוצות עסקים החזיקו בחברה משותפת אחת - הן נחשבו לצורך העניין לווה אחד. הדבר הגביל את יכולתם של הבנקים לממן את קבוצות הלווים גדולות, דחף את חברות האחזקה לגייס אשראי דרך אג"ח בשוק ההון וסייע לשמור על הבנקים מחשיפה גדולה מדי לאשראי עסקי במשבר הפיננסי.

ההוראה פורסמה על רקע החששות שקריסה של חברת הטלוויזיה בכבלים שהתהוותה אז, ונהפכה לימים ל-HOT, תפיל את קבוצות החברות של שמואל דנקנר ואליעזר פישמן, וכך תפגע בבנקים שהעניקו להן אשראי. בעידן ההשתלטויות הממונפות, ההוראה של להמן מנעה מהבנקים להיקלע לחשיפה עמוקה לקריסה של חברות גדולות במשק - ואילצה חברות לגייס אשראי גם בשוק ההון, ולא רק אצל הבנקים.

דודי רזניק
אסף שילה

"ועדת בכר יצרה קרקע פורייה להתפתחותו של שוק האג"ח הקונצרניות, כחלק מתהליך ארוך שהחל קודם לכן", אומר דודי רזניק, מנהל דסק מחקר אג"ח בלאומי שוקי הון. "לפני 2005 שוק האג"ח הקונצרניות היה קטן מאוד. הוא נשלט בידי הבנקים ושיחקו בו רק חברות גדולות מאוד. ב-2002 גייסו בשוק הקונצרני רק כ-7.5 מיליארד שקל. ב-2003 הסכום כבר הוכפל ל-15 מיליארד שקל, וב-2007 הגיוסים הגיעו לשיא. חלק גדול מהגיוסים נעשו על ידי חברות קטנות עם דירוגי אשראי לא גבוהים או ללא דירוג. בפעם הראשונה הן הצליחו לגייס אשראי בשוק במקום בבנקים".

רנן כהן־אורגד, מנכ"ל חברת החיתום לידר הנפקות, אומר כי "ועדת בכר ניסתה ליצור שוק הון תחרותי, יעיל וגלובלי, שית­מוך בפעילות הריאלית ויסייע להשאת רווחי הציבור. הוועדה ניסתה להקטין את הדומיננטיות של הבנקים בשוק ולהתמודד עם ניגוד העניינים, שנוצר עקב העובדה שהבנקים מלווים ביד אחת ומנהלים נכסי ציבור ביד שנייה. התוצאה היתה גידול מאסיבי בהנפקות אג"ח קונצרניות בתקופה קצרה יחסית".

התרומה - שכלול 
שוק האשראי

בשוק ההון תמימי דעים כי לוועדת בכר היתה תרומה משמעותית לגיוון מקורות האשראי ולהגדלת התחרות בבנקים. עד שיושמו מסקנות הוועדה, הבנקים נהנו ממעמד כמעט מונופוליסטי בהק­צ­את האשראי. "לאחר ועדת בכר התחילו הגופים המוסדיים להתחרות בהם. הם הקימו לראשונה מחלקות וחטיבות אשראי", אומר צחי סולטן, יו"ר כלל פיננסים חיתום, מחברות ההנפקות הגדולות בשוק. "אם עד אז האשראי היה אצל הבנקים בלבד, הרי שלאחר מכן גם המוסדיים, שחיפשו מקומות להשקיע בהם את כספי החוסכים, הגבירו את הביקוש לאג"ח של חברות. השוק לאשראי העסקי נהיה תחרותי. במישור הזה, הרפורמה עשתה טוב לחברות ולכלל השוק".

רונית הראל־בן זאב, מנכ"לית חברת הדירוג S&P מעלות, סבורה שפתיחת השוק לתחרות הגדילה וגיוונה את מקורות האשראי, והוזילה את המימון. לדבריה, "חלוקת האשראי השתנתה לאחר הרפורמה. שוק האשראי החוץ בנקאי מממן כיום יותר מ-50% מצורכי האשראי של המגזר העסקי. והיו שינויים נוספים שתמכו בהתפתחות השוק, כמו הפסקת ההנפקות של אג"ח מיועדות, הנהגת בפנסיה חובה, המשבר עולמי והירידה הדרסטית ברמת הריבית".

רזניק מדגיש כי שוק האשראי בישראל כיום דומה יותר לשווקים בעולם, כך שהאשראי נחלק בין הבנקים לגופים החוץ בנקאיים. לדבריו, נוצר שיווי משקל בין הפעילות השונה בשוק האשראי בין הגופים המוסדיים לבנקים. "במידה מסוימת, לבנקים היה טוב לחלוק את האשראי עם המוסדיים. זה איפשר להם להשביח את תיק האשראי ולהקטין את ההפרשות לחובות", הוא אומר. "יש אשראי שמתאים לשוק ההון יותר מאשר לבנקים. הבנקים נוטים להשאיר לעצמם את האשראי הבטוח יותר עם הביטחונות, בעוד שהאשראי המסוכן יותר הולך לשוק ההון. הסיכון אמנם עולה, אבל גם הסיכוי גדל באותה מידה. המוסדיים אמנם מקבלים פחות ביטחונות, אבל המרווחים באשראי שלהם גבוהים לעומת הבנקים. במובן הזה, השוק התבגר ולמד לאורך השנים".

רונית הראל-בן זאב
S&P מעלות

שוק ההלוואות הפרטיות בצמיחה

לצד הגידול המאסיבי בשוק האג"ח הקונצרניות, תחום נוסף שזכה לצמיחה עצומה כתוצאה מרפורמת בכר היה ההלוואות הפרטיות - אלה שחברות נוטלות במישרין מגופים מוסדיים, ולא באמצעות הנפקת אג"ח. ההלוואות ניתנות על ידי מחלקות האשראי שהוקמו בגופים המוסדיים על בסיס המודל הבנקאי. ב-2005–2015 זינקו נכסי ההלוואות הפרטיות פי יותר משמונה, ל-58 מיליארד שקל.

"הצמיחה בתחום ההלוואות הפרטיות היא חד-משמעית תוצאה של ועדת בכר", אומר סולטן. "מאחר שהגופים המוסדיים אינם מוחזקים על ידי הבנקים, הם מייצרים תחרות אמיתית בתחום, והתוצאה היא גידול מתמשך בתיק האשראי של המוסדיים, בעוד שתיק האשראי של הבנקים מצטמצם. יש גידול של אחד על חשבון השני, ויש גם שיתופי פעולה על ידי קונסורציומים. מערכות האשראי בגופים מוסדיים טובות מאוד יחסית. חלק מהאנשים שם באו ממערכת הבנקאות".

רזניק מוסיף כי "בשונה משוק האג"ח הקונצרניות, שצמח גם בתמיכת גורמים אל­טר­נ­טי­ביים, הצמיחה בשוק ההלוואות הפרטיות - ובמיוחד בשלוש־ארבע השנים האחרונות - היא תוצאה ישירה של ועדת בכר. כל עוד הקופות והקרנות היו בידי הבנקים, לא היה להם אינטרס לפתח את שוק ההלוואות הפרטיות, כך שבמובן הזה ההשפעה של בכר היתה משמעותית. ההערכה שלי היא שנמשיך לראות גידול בסך ההלוואות הפרטיות, במיוחד על רקע המשך ההתמקצעות של המוסדיים בתחום".

סולטן מוסיף כי ההלוואות הפרטיות ניתנות בתנאים טובים מאלה של השוק הסחיר, כך שהן מיטיבות עם העמיתים ועם החברות עצמן. לדבריו, כולם מרוויחים מהמצב: "ההלוואות הפרטיות מאפשרות למוסדיים לקבל ריביות גבוהות יותר בהשוואה לאג"ח סחירות וליהנות מביטחונות טובים בהרבה. באותו הזמן גם התחרות במערכת הבנקאות עולה - וזה טוב לחברות ולמשק. החיסרון הוא חוסר הנזילות של ההלוואות הפרטיות".

הגרנד קניון בבאר שבע
אליהו הרשקוביץ

"הריכוזיות
 החליפה ידיים"

לצד היתרונות הברורים של ועדת בכר בהגברת התחרות על האשראי, שחקנים בשוק ההון מתריעים מפני העברת הריכוזיות מהבנקים אל חברות הביטוח ובתי ההשקעות הגדולים. לדברי סולטן, "אם עד לפני ועדת בכר נחלק הניהול של חסכונות הציבור בין הבנקים וחברות הביטוח, וגם גופים חוץ בנקאיים לא מעטים ניהלו תיקי השקעות - הרי שמאז נוצר מספר קטן יחסית של גופים גדולים, הבנוי מחברות הביטוח (מנורה, כלל, הראל, מגדל והפניקס; ע"א) ועוד כמה בתי השקעות גדולים (פסגות ומיטב־דש; ע"א), שכל אחד מהם מחזיק יותר מ-90 מיליארד שקל מנכסי הציבור, כטריליון שקל יחד. הריכוזיות החליפה ידיים ועברה מהבנקים לגופים אחרים".

כהן־אורגד מוסיף כי "בעקבות ועדת בכר קיוו בשוק לצמצום הריכוזיות, אך בדיעבד היא תרמה לתוצאה הפוכה. הוועדה התניעה קונסולידציה בשוק ההון, שהתגברה בעקבות תופעות רגולטוריות נוספות. לאחר בכר נוצרו בשוק גופי ענק. חברות הביטוח, למשל, שהיו שחקניות מרכזיות, נהפכו לסופר-משמעותיות וגדולות. במקביל, נוצרו גם בתי השקעות ענקיים. לגופי הענק יש תקציבי שיווק גדולים, כך שקשה יותר לשחקן קטן להתמודד על הלקוח הסופי. התוצאה היתה שמספר השחקנים בשוק ההון קטן משמעותית".

רזניק תולה את צמיחתם של גופי הענק בפיקוח לקוי על הליך מכירת הנכסים מהבנקים לחברות הביטוח ולבתי השקעות, ובמשך הזמן הקצר שבו בוצעה המכירה. לדבריו, "המכירה המהירה של הנכסים נעשתה על חשבון הפיזור. התוצאה היתה התקבצות לשחקנים גדולים, מבלי שיהיה מקום לשחקנים קטנים, וכלל לא בטוח שיש מקום גם לשחקנים בינוניים. המעבר היה חד ומהיר מדי, ואולי היה נכון גם לערב בו שחקנים זרים".

כהן־אורגד טוען בהקשר זה כי "שוק ההון כיום בריא הרבה פחות לעומת 2005. המדד לשוק הון יעיל הוא ריבוי שחקנים. כיום יש פחות דעות בשוק, ולכן יש פחות עסקות, והתוצאה היא ירידה במחזורי המסחר. בדיעבד, היה צריך לוודא מכירה נכונה של הקופות והקרנות, כך שמספר הגופים בשוק ההון לא יקטן, אלא דווקא יגדל. היו צריכים להגביל את הגודל המקסימלי של מנהלי הנכסים".

לדעת סולטן, הפתרון הראוי למצב הוא פיזור של נכסי הציבור בין יותר מנהלי נכסים. לדבריו, "אם כל גוף ינהל עד 10 מיליארד שקל, לא יהיה מספר דעות מצומצם בשוק. זה יגביר את התחרות ואת הנזילות של שוק ההון".

האם המוסדיים התמקצעו?

לצד הטענה על העברת הריכוזיות מהבנקים לחברות הביטוח ובתי ההשקעות הגדולים, בעיה אחרת שממשיכה להעיב על שוק האשראי החוץ בנקאי נוגעת לאיכות הקצאת האשראי על ידי הגופים המוסדיים. הבעיה השתקפה היטב לאחר המש­בר העולמי ב-2008, שגרר שורה של הסדרי חוב. אלה התמקדו באש­ראי לקבוצות העסקיות הגדולות במשק ולחברות נדל"ן ישראליות שפעלו בשווקים ספקולטיביים במזרח אירופה.

צחי סולטן
מוטי מילרוד

בדיעבד התברר כי הליך הקצאת האשראי בשני המקרים לא היה מקצועי: שטרי הנאמנות היו חובבניים, ולא שמו דגש על התניות פיננסיות וביטחונות ההולמים את רמת הסיכון; והריבית שהגופים המוסדיים דרשו על האשראי שהעניקו לא הלמה את הסיכון האמיתי. הבעיות יוחסו בין היתר לחוסר ניסיונם של הגופים המוסדיים בהק­צאת האשראי, וכן למבנה הריכוזי של שוק ההון. מבנה זה תימרץ מתן אשראי לקבוצות עסקיות, שחלקן שלטו בגופים המוסדיים וחלקן היו קשורות בקשרים עסקיים ענפים עם בעלי השליטה בהם.

"ב-2005–2008 היה השוק הקונצרני פראי ומבולגן", אומר רזניק. "חברות גייסו בקלות יחסית. הרבה חברות שנכנסו לבורסה לא היו צריכות להגיע אליה, והגופים המוסדיים לא זיהו זאת בזמן. מאז אנחנו בשינוי מגמה. יש עקומת למידה, שחלק ממנה נכפה על ידי ועדת חודק (שקבעה כללים מחמירים ל השקעה של גופים מוסדיים באג"ח קונצרניות; ע"א). אין ספק שזה עניין של ניסיון: המוסדיים הקימו את מחלקות האשראי מאפס, ולקח להם יותר זמן להגיע לרמה של הבנקים. חשוב להגיד שאחוזי חדלות הפירעון באג"ח הקונצרניות לא היו גבוהים דרמטית מבמערכת הבנקאות".

הראל-בן זאב מייחסת את המשבר בשוק האג"ח הקונצרניות להליך המכירה המהיר של קופות הגמל וקרנות הנאמנות. לדבריה, הוועדה הקצתה להליך המכירה שבע שנים, כנראה מתוך הנחה שהגופים המוסדיים יידרשו לזמן כדי להיערך לכך. ואולם הקרנות והקופות נמכרו בתוך תקופה קצרה.

"הזמן הקצר והמשבר של 2008 הכבידו על היערכות המוסדיים", אומרת הראל-בן זאב. "עם זאת, ניתן לומר שבכר ויישום המלצות חודק הביאו לכך שהמוסדיים התמקצעו, והרמה כיום גבוהה לאין שיעור ממה שהיתה בתחילת הדרך".

רנן כהן-אורגד
דודו בכר

גם סולטן, שפעל בשנות הגאות ותיווך בעצמו בעסקות, הדגיש שהליך הקצאת האשראי היה בעייתי בהתחלה, אך שינה את פניו. "בתחילת הדרך האשראי ניתן בלי ביטחונות ובלי התניות פיננסיות", הוא אומר, "ואז הגיעה ועדת חודק, ששידרגה את איכות האשראי ואחראית להבדל הגדול".

לדעת הראל-בן זאב, הסיכון המרכזי המאיים על השוק החוץ בנקאי בשנים הבאות הוא קיפאון בהיקפי האשראי, שנותר יציב בארבע השנים האחרונות - על כ-230 מיליארד שקל. "היינו מצפים שבתקופה שבה שיעור הריבית נמוך כל כך, יתרחבו ההשקעות בתחומים שונים, לפעילויות חדשות, להקמת מפעלי תעשייה בצפון ובדרום, אבל כמעט כל הפעילות הענפה בשוק האג"ח היא מימון מחדש על ידי חברות", היא אומרת. לדבריה, חוסר ההתרחבות של שוק האג"ח מעיד על מצבו הבעייתי של המשק כיום - צמיחה מתונה והיעדר השקעות חדשות.

עשור לוועדת בכר

יוסי בכר ובנימין נתניהו

עשור לרפורמת בכר: מה נשאר מהמהלך הנועז של בנימין נתניהו ואריאל שרון

רפורמת בכר הולידה ייעוץ אובייקטיבי, חתכה את דמי הניהול, שיפרה את התשואות לעמיתים ואיפשרה את צליחת המשבר הפיננסי של 2008 ■ מנגד, הרפורמה סייעה להיווצרות מפלצות הביטוח, הובילה לשכר מנופח בענף הפיננסים, והותירה את הבנקים גדולים וחזקים מדי

חדר המסחר בבית ההשקעות מיטב דש

ההצלחה של בכר: שוק בנקאי חדש, שוק אשראי חדש, שוק פנסיה חדש ושוק הון חדש

הרושם שנוצר לגבי ועדת בכר עושה עמה עוול היסטורי: זו היתה אחת הוועדות המצליחות בתולדות המשק ■ ההחמצה העיקרית שלה היתה בריכוזיות שנוצרה בחברות הביטוח ■ כדי לטפל בה, ראוי להקים ועדת בכר ב'

כספת מפתח מפתחות איורים

עשר שנים לחילופי המשמרות: ענף הפיננסים יצא מימי הביניים - אבל נשאר ריכוזי

ב-2005 נראה שוק ההון הישראלי אחרת לגמרי מכפי שהוא כיום: יועצי ההשקעות בכל בנק ניתבו את חסכונות הציבור לקרנות הנאמנות וקופות הגמל של אותו בנק, והציבור שילם על כך בדמי ניהול גבוהים ותשואות ירודות

"בלי הנחישות של נתניהו ושרון - ההצלחה המסחררת של רפורמת בכר לא היתה מתרחשת"

אייל בן שלוש, שהיה המפקח על הביטוח ואחד מאדריכלי ועדת בכר, מגן בלהט על מסקנותיה: "מטרתנו היתה להכניס תחרות באשראי העסקי, וזה הצליח מעל המשוער" ■ "עכשיו צריך להשלים את המשימה עם הכנסת תחרות לאשראי הצרכני - באמצעות הפרדת חברות כרטיסי האשראי מהבנקים"



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#