השגיאות שחתכו 11 מיליארד שקל משוויה של מלאנוקס - Markerweek - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן
הטעות של ולדמן

השגיאות שחתכו 11 מיליארד שקל משוויה של מלאנוקס

תוך ארבעה חודשים נהפכה חברת מלאנוקס מהכוכבת של הבורסה לאכזבה הגדולה של המשקיעים ■ Markerweek מתחקה אחרי השגיאות שנעשו בדרך למטה

16תגובות

בעוד שבועיים, ב-23 בינואר, תציג יצרנית השבבים מיוקנעם מלאנוקס את דו"חותיה השנתיים. החברה צפויה לסיים את 2012 עם מכירות של חצי מיליארד דולר - כמעט פי שניים ממכירותיה ב-2011. החברה הצומחת נהנית מקופת מזומנים של 400 מיליון דולר, ממשיכה לגייס עובדים ולהיות הגורם הדומיננטי כמעט באופן מוחלט בתחום השבבים, שבו היא פועלת. עם זאת, אין כמעט חברות ישראליות כמו מלאנוקס שעברו כל כך הרבה תהפוכות בשנה האחרונה.

עד תחילת ספטמבר הוגדרה מלאנוקס ככוכב הזוהר ביותר בשמי הבורסה הישראלית. בשמונת החודשים הראשונים של 2012 הציגה מניית החברה תשואה פנומנלית של כ-300%. אולם אז התהפכה המגמה: את ארבעת החודשים האחרונים סיימה מניית מלאנוקס במה שאפשר להגדיר רק כהתרסקות. כיצד קרה שכוכב השביט הזה נפל כך? איך ייתכן שמלאנוקס, שנסחרה בספטמבר בשווי של 18 מיליארד שקל, איבדה 60% משוויה - עד למחיר הנוכחי שבו היא נסחרת, המגלם שווי של 7 מיליארד שקל?

בכירי מלאנוקס מנועים מלדבר בתקופה הנוכחית, בגלל הקרבה למועד פרסום הדו"חות. עם זאת, מקורבים לחברה מוצאים סיבות שונות לצניחה של מניית החברה. כדי להבין את הצניחה, צריך להבין את הגיאות שנראתה במניה בתחילת השנה. את 2011 סיימה מלאנוקס עם זינוק של כמעט 70% בהכנסותיה ועלייה של 25% ברווח הנקי.

דודו בכר

הקו הזה המשיך גם ב-2012. תוצאות החברה ברבעונים הראשונים של השנה שעברה הציגו צמיחה חסרת תקדים של 50% מרבעון לרבעון ו-100% לעומת הרבעונים המקבילים בשנה הקודמת. ההסבר לצמיחה נראה מונח על השולחן: עיקר עיסוקה של מלאנוקס הוא ייצור שבבים בתחום התעשייה שנקרא אינפיניבנד, כלומר שבבים שמאפשרים תקשורת מהירה יותר בין שרתים. הצמיחה בנפח תעבורת האינטרנט העולמי והעלייה הבלתי פוסקת בנפחי הגלישה הסלולרית נראו כדלק שלא עומד להיגמר בקרוב, לחברה שהצליחה לייצר שבבים המשפרים את מהירות העברת הנתונים ואחסונם בצורה שאף מתחרה לא הצליחה לעשות.

כך, ביולי העריך יונתן קרייזמן, אנליסט המחקר של כלל פיננסים, כי "עם שיעורי חדירה של 30% בשוק השרתים ו-45% באחסון, הנמוכים מציפיות החברה, מלאנוקס מתקרבת לטווח מכירות בהיקף של מיליארד דולר מהר מכפי שנדמה לשוק", והוסיף כי "תעשיית המחשוב עוברת מהפכה של ממש, מלאנוקס נמצאת במרכזה וטכנולוגיית האינפיניבנד שועטת קדימה".

האנליסטים העניקו לחברה בחודשים אלה מחיר יעד גבוה בעשרות אחוזים משוויה בבורסה. רבעון אחר רבעון עקפה מלאנוקס את תחזיות ההכנסות והרווח שלה עצמה. עם פרסום דו"חות הרבעון השני עקפה מלאנוקס את שוויו של הבנק הגדול בישראל - בנק לאומי. ב-26 ליולי עלתה המניה ב-20% תוך שתי דקות מסחר בלבד.

הרצפה עקומה?

ב-10 בספטמבר צנחה מניית מלאנוקס ב-11% ביום אחד, בעקבות פרישתו של סמנכ"ל הכספים של החברה, מייקל גריי. הדו"חות הרבעוניים שפירסמה מלאנוקס היו טובים - עוד רבעון שובר שיאים בשורת הרווח הנקי וההכנסות - אבל את המשקיעים זה כבר לא הרשים. זינוק של 50% ברווח הנקי לא היה הרבה לחברה שהרגילה את משקיעיה להפתעות כל פעם מחדש. מה שכן הימם את השוק היה הורדת תחזית ההכנסות של מלאנוקס לרבעון הרביעי ולשנה כולה - כשהיא צופה תוצאות טובות פחות מאלה שצפו האנליסטים, וטובות פחות מהתוצאות שהציגה ברבעון השלישי.

ההמשך ברבעון הזה היה גרוע אף יותר. לא די בכך שהחברה הורידה את תחזית הרווח שלה - השבוע התברר כי גם לאחר ההורדה היא לא עמדה בתחזית לרבעון הרביעי. בתחילת החודש הנוכחי פירסמה החברה אזהרת רווח, שלפיה תוצאותיה יהיו נמוכות מהצפוי.

סיבה חיצונית ראשונה למה שהתרחש למלאנוקס מאז ספטמבר, שבה יכולים להיאחז מי שמאמינים שהרצפה שעליה ניצבת המניה היתה עקומה, היא הספקולנטים. העובדה שבתחילת ספטמבר זינקו יתרות השורט על מניית מלאנוקס ב-30% העידה כי גורמים רבים בשוק ההון האמינו שמניית החברה צמחה מהר מדי וגבוה מדי, וייצרו סיטואציה שבה יש להם מה להרוויח מנפילתה. הזינוק המהיר במניה היה עשוי גם להביא לכך שמשקיעים לטווח קצר הגיעו למסקנה שזהו הזמן הנכון למכור את המניה, שעשתה תשואה מדהימה ברווח גדול.

בשוק ההון, שאינו סובל ממחסור בשמועות, ישנם אנליסטים שאף טוענים כי יוצרו בארה"ב מוצרים מובנים (מוצר פיננסי המהווה עבור מי שקונה אותו הימור, שיעניק לו רווח בהיווצרות תנאים מסוימים בשוק המוגדרים במסגרת אותו מוצר) המתבססים על מניית מלאנוקס, ושמי שהנפיק אותם ירוויח סכומים גדולים בתסריט שבו מניית החברה תיגע בשפל של 45 דולר (מניית מלאנוקס נסחרת כיום בארה"ב במחיר של 50 דולר).

סיבה נוספת היתה התאוששות אמון המשקיעים הישראלים בבורסה המקומית, שהביאה לכך שכל מי שפחד מלהשקיע בחברות הפועלות בתוך ישראל, וברח על כן למניות טכנולוגיה כמו מלאנוקס שפונות לשוק העולמי, הרשה לעצמו לחזור הביתה ולהשקיע במניות מקומיות. לכך חברה החולשה העולמית במניות הטכנולוגיה. התנודתיות במניית אפל ובסדרת חברות טכנולוגיה אחרות השליכה גם על מלאנוקס, התלויה בכל צרכניות השבבים הגדולות.

אפילו התחזקות השקל מול הדולר בחודשים האחרונים יכולה לספק הסבר לירידת מניית מלאנוקס, שכמו יתר חברות הטכנולוגיה, משלמת את שכר עובדיה ועל חומרי הייצור שלה בשקלים, אבל רואה את הכנסותיה בדולרים - כך ששקל חזק הוא בשורות לא טובות עבורה. בנוסף, מלאנוקס, הפועלת בשוק המוזן במידה רבה משמועות, לא נהנתה מהשמועות כי ענקית השבבים אינטל צפויה להאיץ פיתוח של מוצר מתחרה לשבבים שלה.

ואולם, הרצפה שעליה ניצבת מלאנוקס אינה עקומה עד כדי כך כדי להסביר במלואו את מצב החברה. והסיבות המעניינות יותר לנפילתה של החברה הן אלה שנמצאות בפעילות שלה עצמה.

התפשרו על האיכות

רבים בתעשיית הטכנולוגיה מגדירים את איל ולדמן, מנכ"ל מלאנוקס, כפרפקציוניסט - מנהל שרוצה לספק את הפתרונות הכי טובים בשוק, ולא מתפשר על איכות. אחת הדוגמאות הטובות לתאוותו של ולדמן לשליטה על בקרת האיכות היא שמלאנוקס מחזיקה במכונה לבדיקה חשמלית של השבבים שהיא מייצרת, בעלות של מיליוני דולרים. כמעט לאף חברת שבבים אין מכונה כזו, שכן הבדיקה המלאה של השבבים נעשית בדרך כלל על ידי חברות חיצוניות המתמחות בכך או אצל הלקוח.

השאיפה הזו לשלמות היא אחת הסיבות שהביאה לכך שוולדמן ומלאנוקס, שעסקו בעבר אך ורק ביצור שבבים, הרחיבו את פעילותם בשנים האחרונות. "הפרפקציוניזם הזה הביא לכך שוולדמן רצה לשלוט בכל שרשרת הייצור. אם מלאנוקס עשתה פעם רק שבבים, בהמשך היא רכשה את וולטיר ועכשיו היא יכולה לייצר מתגים וארונות תקשורת. ועכשיו היא עושה גם את הכבלים", אומר סרגיי וסצ'ונוק, אנליסט מבית ההשקעות אופנהיימר, המסקר את החברה. אלא שאף אחד לא מושלם, וייתכן שדווקא ההתרחבות הזו למתן פתרונות כוללים יותר חשפה את מלאנוקס לתקלות.

וסצ'ונוק מוסיף כי היו למלאנוקס הרבה הזמנות חד פעמיות ב-2012. לדבריו, "כשאתה צומח מהר כמו מלאנוקס, יש התאמות שאתה מתקשה לעשות. אם אתה מתרגל לזה שאתה צורך מהספקים בכל רבעון פי שלושה מברבעון הקודם, בסוף אתה עלול להתפשר על איכות. וההתפשרות הזו על איכות הביאה לכך שבגלל איכות נמוכה של הרכיבים, מלאנוקס הציגה ביצועים נמוכים יותר של הרכיבים שייצרה. הלקוחות רצו את התקשורת הכי מהירה שיש, ומלאנוקס היתה ספקית יחידה של המהירות הזו. הם סיפקו משהו שלא היה לאף אחד. והיו תקלות".

כדי להבין את חשיבותה של סוגיית האיכות צריך להבין כי במלה זו מתבטא היתרון התחרותי של החברה. הכבלים של מלאנוקס אינם כבלים רגילים, אלא מה שמוגדר "כבלים עתירי ביצועים". החברה מייצרת שבבי אינפיניבנד, המאפשרים בין היתר תקשורת מהירה יותר בין שרתים. כמה מהירה? נאמר שבמחשב הביתי שלכם יש הספק של 5 מגה-בייט: השבבים של מלאנוקס מספקים מהירות של 56 ג'יגה-בייט בשנייה - מהירות גבוהה פי 10,000.

כשמדובר במרכזי מידע של עשרות אלפי שרתים בחברות כמו פייסבוק, המהירות הזו נבחנת באופן בלתי פוסק. מלאנוקס נאלצה לספק באופן זמני פתרונות של 48 ג'יגה-בייט במקום של 56 ג'יגה-בייט, והעבירה חלק מההזמנות שקיבלה למועד מאוחר יותר. ולדמן אמר בשיחת הוועידה שבעיית האיכות בחברה טופלה.

מעבר לבעיות אלה, במלאנוקס הסבירו את הירידה ברבעון הרביעי בפרויקטים גדולים בתחום שדרוג רשתות, שלא יחזרו על עצמם ברבעון הרביעי. הירידה נבעה גם מדחיית הזמנה של 20 מיליון דולר למכירת כבלים, וככל הנראה מכך שהיו יצרני שרתים שהזמינו ממלאנוקס יותר מדי שבבים ברבעונים קודמים - ודחו בגלל זה הזמנות נוספות.

"זו חברת טכנולוגיה שאין לה נראות גבוהה. היא לא יכולה לתת תחזית ליותר מרבעון קדימה, ואנחנו לא יכולים לדעת מה מצב הביקוש האמיתי למוצרים שלה", אומר וסצ'ונוק. "אנחנו לא יכולים לדעת אם HP, הלקוח הגדול שלה, שהיה אחראי לשליש מהכנסותיה בתקופות מסוימות, הזמין ממנה סחורה לרבעון אחד קדימה או לשני רבעונים, וכמה הוא יזמין בהמשך. אי אפשר לדעת אם לקוחות הקצה, כמו פייסבוק, יחליטו פתאום לבנות במקום עשר חוות שרתים חדשות רק חמש חוות, מה שייצור תגובת שרשרת שבה פייסבוק תזמין מ-HP פחות מחשבים ו-HP תזמין פחות חומרה ממלאנוקס. בנוסף, שוק 'מחשבי העל' הוא רוב הביזנס שלה. רוב ההשקעות בתחום הזה הן ממשלתיות - של גורמים כמו אוניברסיטאות וסוכנויות ביטחון. אם תהיה האטה בשנה הבאה, מלאנוקס תושפע ממנה".

עוד אומר וסצ'ונוק כי "קשה לי לתאר מצב שבו הרבעון הראשון יהיה כמו הרבעון הרביעי. טבעה של העונתיות בענף של מלאנוקס הוא שהרבעון הרביעי של השנה יותר חזק מאשר הרבעון הראשון, כי הרבעון הרביעי הוא זה שבו חברות מסיימות לנצל את התקציב השנתי שלהן, ודואגות לבצע רכישות ציוד בכל מה שנשאר להן - כדי להבטיח שיוכלו לדרוש תקציב גדול יותר בשנה הבאה. לכן אני מתקשה להאמין שהחברה תציג את אותן תוצאות עסקיות של הרבעון הרביעי גם בתחילת השנה".

יכול להיות פשוט שתקופת הצמיחה המהירה של החברה נגמרה?

"לדעתי, החשש הזה מגולם באופן סביר בשווי של מלאנוקס, אבל לא בצורה מלאה. אנשים מחכים לתוצאות הרבעון הרביעי כדי לעשות לחברה מודלים חדשים. עמידה בתחזיות האנליסטים תהיה בעיניי בשורה טובה עבורה".

"זו לא חברה שתיעלם מהעולם"

מלאנוקס נמצאת כיום במקום שונה מזה שהתרגלה להיות בו. אם בעבר אנשים התרגלו להפתעה לטובה מהחברה - לרבעון הראשון החברה מגיעה כשהמשקיעים חושבים בדיוק להפך. אבל חשוב לזכור שמעבר לסיפור של מניית מלאנוקס, זו חברה עם הישגים חסרי תקדים כמעט בשוק השבבים העולמי, שנמצאת בתהליך של מעבר להיותה חברה הפועלת בסדר גודל אחר מזה שאליו התרגלנו.

חשוב גם לזכור כי אם היו מציגים לפני שנה למשקיעים את תוצאותיה של מלאנוקס השנה, הם היו חותמים עליהן כתוצאות פנומנליות. פרט לכך, שוקי היעד ומנועי הצמיחה של החברה - מרכזי המידע וטכנולוגיות ענן - עדיין פעילים בשיא כוחם.

כפי שאומר וסצ'ונוק, בטווח ארוך הוא אוהב את החברה הזו. "זו בהחלט לא חברה שתיעלם מהעולם, אלא שתשמור על יתרונה. בינתיים אני לא רואה בענף תחרות למלאנוקס. הם יודעים להוציא לפועל תוכניות. מלאנוקס נמצאת היכן שצריך שבבים. יש להם הרבה ביקושים. שליש מההכנסות שלהם מגיעות מהמזרח הרחוק".

יהיה משהו מעניין בדו"חות בעוד שבועיים?

"טכנולוגיה היא עסק קשה שלא ניתן לחיזוי, עסק שמשתנה במהירות. אם תסתכל בשנה האחרונה, כל מספר שזרקו האנליסטים לגבי מלאנוקס היה טעות. בהתחלה אלה היו טעויות של הערכת חסר, ועכשיו להפך. תמיד יש משהו מעניין כשמדובר במלאנוקס". 

 

עשו לנו לייק לקבלת מיטב הכתבות והעדכונים ישירות לפייסבוק שלכם



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#