"יש משבר אמון חמור בשוק ההון; זה דבר שקשה לרפא ברגולציה" - דין וחשבון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

"יש משבר אמון חמור בשוק ההון; זה דבר שקשה לרפא ברגולציה"

פרופ' מאיר חת, לשעבר המפקח על הבנקים, יו"ר הבורסה ויו"ר בנק לאומי, מודאג כעת ממה שהוא מזהה כ"מקצוענות ירודה" של הפעילים בשוק ההון ■ עם יציאת ספרו, הסוקר יובל בכלכלה הישראלית, הוא מתקומם נגד חוסר הנכונות של יועצי השקעות, גופים מוסדיים וחברות ציבוריות לאמץ התנהלות אתית

15תגובות

>> "בשוק ההון יש חוטאים, אבל הטענה שכל המערכת מושחתת ופועלת לא נכון נובעת ממשבר אמון ולא מבדיקה אמיתית. יש כיום משבר אמון חמור בכל מערכת שוק ההון" - כך טוען פרופ' מאיר חת, המלווה את שוק ההון הישראלי בתפקידים בכירים כבר יותר מ-50 שנה.

חת הוא כלכלן ומשפטן. בסוף שנות ה-60 הוא כיהן כמפקח על הבנקים. בשלהי שנות ה-70 הוא פרש מבנק ישראל, וכיהן כיו"ר דירקטוריון הבורסה בתקופות גאות וגם בתקופה של מפולת מניות הבנקים, שהגיעה לאחר פרשת ויסות המניות. בסוף שנות ה-80 הוא מונה ליו"ר דירקטוריון בנק לאומי.

בנוסף כיהן חת כיו"ר תאגיד התרופות טבע, יו"ר בית ההשקעות פסגות-אופק (כפי שנקרא אז), היה חבר בשורה ארוכה של דירקטוריונים, עסק בהוראה ומחקר אקדמי, היה שותף לוועדה שניסחה את חוק החברות ובשנים האחרונות הוא משמש ראש תחום אתיקה בעסקים במרכז משכנות שאננים בירושלים, שם יתקיים מחר כנס לכבוד ספרו החדש, "שוק ההון הישראלי במנהרת הזמן". הספר סוקר באמצעות כתבים שפירסם חת את תהפוכות שוק ההון במשך כ-50 שנה.

בראיון ל-TheMarker מביע חת דאגה מתפישת אנשי שוק ההון ובנקאים כדמויות מושחתות. "שמעתי הבוקר ברדיו שיחה על הונאת ריבית הליבור בבריטניה, ובשיחה התייחסו לכל הבנקאים כגנבים. לא אמרו שיש כמה תפוחים רקובים שצריך להיפטר מהם, אלא היתה אמירה על כל הבנקאים. זו בעיה, כי התייחסות כזו מערערת את כל האמון במערכת. למערכת פיננסית אין דבר חשוב יותר מאמון הציבור. למה נושא ויסות מניות הבנקים נגמר כל כך רע? כי הציבור חשב בטעות שהוא יכול לסמוך על כך שהמניות עולות כל הזמן, כמו שאמרו לו היועצים, ופתאום הוא ראה - אין. משבר אמון זה דבר שקשה לרפא ברגולציה".

אולי משבר האמון נובע מכך שכל פעם מבטיחים שעוד רגולציה תפתור את הבעיה, ובכל זאת המשברים חוזרים.

"אחת התופעות שרואים בעולם זה המעבר מהרגולציה שנקבעה בעקבות משבר שנות ה-30 לרגולציה של שנות ה-70 ולרגולציה מחדש בעקבות המשבר האחרון. לאחר המשבר ב-2008, נחקק בארה"ב חוק דוד-פרנק (Frank-Dodd) שמשתרע על פני 800 עמודים. מישהו יכול להעלות על הדעת חוק אפקטיבי שמשתרע על פני 800 עמודים?"

חת מצביע על מגמה גוברת של רגולציה מתערבת, המפעילה סינון איכותי בשוק ההון. את תחילת המגמה הוא מייחס להחלטת הבורסה בעת הגאות של שנות ה-80 להציב רף כניסה לחברות שביקשו להנפיק בה.

"שוק ניירות הערך שלנו התבסס על הגישה האמריקאית, של גילוי נאות כיסוד הפיקוח על השוק. לתת למשקיע את הכלים להגן על עצמו", אומר חת. "התברר שזה לא תמיד יעיל. אני חושב שנקודת המפנה בגישה בנוגע לפיקוח על שוק ההנפקות היתה כאשר הבורסה אמרה שלא תאפשר לכל מי שרוצה להנפיק ניירות ערך לעשות זאת, אלא תבדוק פרמטרים של גודל ושל רווח, ואפיונים נוספים של החברה המנפיקה. זו בעיני גישה נכונה. יש הגיון לומר שצריך לבדוק אם חברה שמנפיקה אג"ח (איגרות חוב) תוכל להחזיר את הריבית ואת הקרן".

עופר וקנין

המחשה לצורך במעורבות רגולטורית מוצא חת בהתנהלות שוק האג"ח ב-1993-1994, שנים שבהן היתה גאות. "הנפיקו אג"ח שהיו כולן אג"ח להמרה, וההנחה של כולם היתה שתהיה המרה של האג"ח למניות ולא יהיה צריך לפרוע את הקרן. כששוק המניות צנח ב-1994, התברר שכבר לא תהיה המרה. כמו שוורן באפט אמר פעם, כשהגאות יורדת מתברר מי נכנס למים בלי מכנסיים. היו הרבה שהלכו בלי מכנסיים".

כשהיית יו"ר דירקטוריון הבורסה אמרת שהבורסה אינה המקום למשקיע הקטן. המלצת להשקיע בקרנות נאמנות. זה עדיין כך?

"גם קרנות הנאמנות נעשו כיום מיועדות למשקיעים מתוחכמים. כבר אין כיום קרנות רבות שהן plain vanilla (מכשיר פיננסי בצורתו הפשוטה ביותר). גם קרנות הנאמנות הן כבר לא רק מכשיר לפיזור סיכונים. למשקיע הקטן אין סיכוי להתמודד עם השוק. הוא נכנס כשהשוק כבר במפנה כלפי מטה, וכאשר יש נפילה הוא יוצא בהפסד.

"כשאתה בודק מה היתה התשואה של שוק ניירות הערך הישראלי ב-30 השנים האחרונות אתה מוצא שהיתה תשואה די יפה, אבל כשבודקים מה קיבל המשקיע הקטן - הוא קיבל הרבה פחות. הוא נכנס בזמן לא טוב ויצא בזמן לא טוב. השוק הוא מקום קשה למשקיע היחיד. האם באמת קרנות הנאמנות נותנות פתרון? הממצאים האמפיריים מלמדים שהן לא נתנו פתרון. יש קרנות שהיו להן ביצועים נהדרים, אבל זה לא אומר שזה יימשך לאורך זמן. מה שכן נתן פתרון סביר במחיר נמוך יחסית זה תעודות הסל".

מה מותר ומה אסור לחברי בורסה

בשנתיים האחרונות גוברת בקרב החברות הציבוריות הטענה שהרגולציה בשוק ההון מופרזת. הביקורת של חת על הרגולציה מתונה יותר, אף כי גם הוא סבור שנחוצה בחינה מדוקדקת יותר של שיקולי עלות ותועלת בפיקוח על שוק ההון.

"אתה לא יכול לסתום את כל החורים. כולנו שיבחנו את שכלול הוראות הגילוי הנאות. הגילוי הנאות כיום הרבה יותר נאות בגלל ועדת ברנע המפורסמת, אבל השאלה היא אם זה לא יותר מדי. אתה מסתכל היום על דו"ח שנתי של בנק ישראלי - זה 400 או 500 עמודים. יקר להכין אותו ומספר הנהנים ממנו לא גדול. למצוא בדו"ח את הדברים החשובים זה לא פשוט. האנליסטים היותר מתוחכמים מקבלים יותר מידע. צריך להסתכל גם על כמה עולה לגוף המפוקח לעמוד בהוראות הרגולטוריות".

הטענה היא שרגולציית-יתר גורמת לייבוש הבורסה כיום.

"זה בוודאי לא הגורם היחיד. המצב הכלכלי בישראל ובעולם משפיע על כך, ואולי גם המעבר של ישראל מהמדד של השווקים המתפתחים למדד של השווקים המפותחים גרם למעבר של קרנות השקעה בינלאומיות. יכול להיות שיש גם עודף רגולציה. אני חושב שגם האווירה של חשדנות וההנחה שכולם רמאים מרחיקה אנשים מהשוק".

לעומת זאת, חת סבור כי יש תחומים החסרים עדיין פיקוח ורגולציה. למשל, פעילות בתי ההשקעות. "המעמד של מה שנקרא ברוקר-דילר - כלומר חברי הבורסה, בתי ההשקעות. אין כיום בעצם הסדר שקובע מהם התנאים, מי רשאי לעסוק בכך, מהן דרישות ההון המינימליות. אין הסדר חקיקתי. אחת ההנחות היתה שהבורסה היא גוף שיפקח עליהם. לא הייתי אומר שהפיקוח אינו קיים, אבל כשמדובר בחברי בורסה, צריך חקיקה בסיסית שתקבע מה מותר ומה אסור לקבוצה הזו".

חת מצר על כך שפעילי שוק ההון אינם מנסים ליטול על עצמם מעט יותר מגבלות וכללים אתיים, באופן שיגביר את אמון הציבור בשוק. "אחד הדברים שהייתי מצפה להם היום זה דווקא שיבואו גופי שוק ההון ויגידו: ‘אנחנו מקבלים על עצמנו כללי התנהגות שלא מוגדרים בחקיקה'", הוא מסביר. "הייתי מצפה שתהיה יוזמה של המפוקחים שיבואו ויגידו: ‘אנחנו יודעים איך להתנהג'.

"איגוד החברות הציבוריות נולד כדי להתמודד עם הבורסה. הייתי מצפה שהוא גם ילחץ לשיפור התנהגות החברות. יש דברים שבהם האיגוד היה צריך להכיר בליקויים ולנסות לתקן אותם, וזה לא קורה. למשל, האיגוד תמך בכך שיו"ר דירקטוריון יוכל לכהן כמנכ"ל, למרות שזה אבסורד בעיני, כי יו"ר דירקטוריון אמור לפקח על המנכ"ל".

דוגמה נוספת שמביא חת היא הביקורת הפנימית וחשיבותה כגורם המחזק את עצמאות הדירקטוריון. "אחת הדילמות הלא פתורות היא עצמאות הדירקטוריון. איך אתה בונה דירקטוריון עצמאי שימלא את תפקידו בצורה יעילה ולא יהיה כפוף לבעל השליטה? אם לוקחים ברצינות את הוראות המפקח על הבנקים, רואים שדירקטוריון של בנק צריך להתכנס פעמיים בשבוע. זה לא ישים. במקומות שישבתי בהם תמיד דאגתי שהמבקר הפנימי לא יהיה חבר ההנהלה בעל השכר הנמוך ביותר. בהרבה מקרים זה כך וזה סימפטום של התייחסות לא מספיק מחשיבה לביקורת הפנימית".

חת משווה את תחומי הבנקאות והביטוח: "הביקורת הפנימית בבנקים היא גורם משמעותי מאוד, ולבנקים יש מערכות בקרה פנימית הדוקות. בביטוח, הביקורת הפנימית היתה מוזנחת לחלוטין ברוב החברות ורק בשנים האחרונות המצב השתפר. פה מדובר בסכומים אדירים".

קושי נוסף שפרופ' חת מצביע עליו הוא הביזור של הפיקוח על שוק ההון בין שלושה גופי רגולציה שונים והעדר תיאום מספיק ביניהם. "יש שלושה ריכוזים של פיקוח: בנק ישראל, אגף הפיקוח על שוק ההון ועל הביטוח באוצר, ורשות ניירות ערך. אין תיאום בפילוסופיה הרגולטורית. בנק ישראל מתאפיין בגישה מתערבת, רשות ניירות ערך מפקחת באמצעות דרישות גילוי אבל מתערבת יותר ויותר, ומה שמאפיין את אגף הפיקוח באוצר היה פשוט שהפיקוח הוזנח.

"לא היה פיקוח על הפנסיה, הפיקוח על הביטוח היה רופף מאוד - וזה תחום קשה ביותר לפיקוח. היה צריך להיות פיקוח מתוחכם הרבה יותר על הביטוח. אם חברת ביטוח טועה בהערכות אקטואריות שלה זה ברוך אדיר".

אם משהו מקומם את חת, זו התחושה כי אף שחל שיפור במצב, עדיין קיימים חוסר מקצוענות וחוסר רצינות בקרב פעילי שוק ההון. "אחד הדברים שאיפיינו את שוק ההון הישראלי בשלבי ההתפתחות שלו זה מקצוענות ירודה. קח את נושא חוק ייעוץ השקעות. יש כללי אתיקה שחלים על יועצי השקעות. זו אחריות אישית. הרציתי בפני יועצי השקעות והם לא היו מודעים לזה. לא רק עד חוק הייעוץ - אלא גם אחריו לא נשמרו הכללים. זה חוסר מקצועיות. בייעוץ השקעות כללי האתיקה היו צריכים להיות ברורים גם בלי חוק".

יועצי השקעות נתפשים כמשווקים שתפקידם קודם כל למכור. לא כך?

"אם המערכת מלמעלה היתה מבינה שצריך ללמד אותם אחרת, אז היו מתנהגים אחרת. יועץ השקעות מורשה חב נאמנות ללקוח בדומה לבעלי מקצועות מורשים אחרים".

ההתנהלות הזו קיימת עד היום?

"כיום זה שונה בבנקים, כי הם די זהירים וגם המבנה שונה. כיום, אם תלך ליועץ בבנק הוא יגיד לך שהוא לא מייעץ לגבי ניירות ערך של הבנק".

לעומת זאת, לדעת חת ניגוד העניינים בתחום הביטוח דווקא החריף. "הרפורמה של ועדת בכר העבירה את ניהול החיסכון מהבנקים לתחום הביטוח, אבל לא הסדירה את ניגודי העניינים. אם תשאל היום את יוסי בכר למה לא הסדירו את הרגולציה, הוא יגיד: ‘לא חשבנו שהעברת חברות ניהול הנכסים לחברות הביטוח תתבצע בזמן כה קצר'. התוצאה היא שפתרו את ניגודי העניינים שהיו בבנקים, אבל העבירו אותם לחברות הביטוח. דווקא שם הסיכון גדול יותר, כי הבקרה והפיקוח על תחום הביטוח יעילה פחות".

שני תחומים נוספים שמתאפיינים בחוסר רצינות מקצועית לטעמו של חת, הם החיתום והגופים המוסדיים. "חתמים סובלים גם הם מניגוד עניינים, כי חתם משרת גם את הקונה וגם את המוכר, אבל הרבה חתמים אמרו לי: ‘לא, אנחנו מייצגים את המוכר'. זו מקצוענות ירודה", אומר חת. בהתייחסו לגופים המוסדיים הוא ממליץ לא לחתוך בעמלות שהם גובים מהלקוחות, "כי זה יביא לפגיעה במקצוענות".

לא להיגרר לתחרות פרועה

לפני 17 שנה כתב חת מאמר, המופיע כעת בספרו, ובו קרא להפריד בין הבנקים לתאגידים ריאליים. המלצתו קורמת עור וגידים באיחור גדול בחוק הריכוזיות. "קונגלומרט פיננסי לא חייב להיכנס לתחום ריאלי. אני הייתי בעד הרעיון של קונגלומרט פיננסי, ולא בטוח שצדקתי. הרעיון מאחורי זה היה שמבחינת הבנק יהיה איזון טוב יותר של מקורות הכנסה, כי אם תחום אחד נמצא במצב לא טוב אז תחום אחר מפצה על זה. זה גם משרת את טובת הלקוח, שמקבל סופרמרקט של כל השירותים במקום אחד. אבל אם ניגודי העניינים זועקים לשמיים, אז זה כבר לא טוב", אומר חת.

הוא מזכיר כי "הפרדה בין ריאלי ופיננסי חוזרת לבנקאות האנגלית הקלאסית, שגרסה שמי שנותן אשראי לא צריך להיות הבעלים. שינו את זה מתוך הנחה שניתן לפצות על כך באמצעות רגולציה - אבל מה שנראה אפשרי בתאוריה לא תמיד אפשרי בפרקטיקה. לדעתי חשוב שתהיה הפרדה ברורה בריכוזים הגדולים - לא בכל מקרה. ניקח למשל את הדוגמה של צדיק בינו: אין לו קונגלומרט ממש. יש לו בנק, ויש לו חברת דלק, והאפשרות שהבנק יממן את פז לא כל כך גדולה. מצד שני, אם הגופים גדולים מאוד אז אולי יש לזה הצדקה".

עם זאת, חת מציע לא להיגרר לתחרות פרועה מדי. "אצלנו הנושא של תחרות נהפך להיות מרכז החיים. אני חושב שתחרות זה דבר חשוב, אבל צריך לזכור שתחרות יכולה להביא אנשים ללכת עד הגבול ואולי קצת מעבר לכך, כי כאשר אתה נמדד בהישגים זה יכול לדרדר".

אבל בתחום הבנקאי אנחנו נמצאים בצד השני של הסקאלה. כמעט אוליגופול.

"אני עוד ב-1974 כתבתי על הבעיה של הוועדים בבנקים. רמת השכר הגבוהה בענפי החשמל, המים והפיננסים אינה נובעת מכך שאלה הענפים הכי יעילים במשק, אלא מכך שיש שם אנשים שיכולים לסגור את הברז ואין מי שעומד מולם. אין שם בעיה לתת הטבות לעובדים, כי מעלים את העמלות והכל מסתדר. רמת השכר הממוצעת בבנקים בישראל גבוהה יותר מאשר בארה"ב. ברור שיש שם ליקוי".

"פיצול הבורסה לא יביא תועלת; לחברות קטנות יש מקורות מימון אחרים"

>> התייבשות שוק ההנפקות ובריחת חברות מהבורסה מעוררת מדי פעם קריאה להקים בורסה שנייה, או לפחות לאפשר לחברות קטנות להירשם למסחר בבורסה הקיימת תוך הקלות שיוזילו בעבורן את עלות גיוס ההון מהציבור.

פרופ' חת אינו מתלהב מהצעה זו, ואף פירסם בעשורים האחרונים כמה מאמרים נגד הרעיון. "חשבתי שהבורסה הישראלית קטנה, ושפיצול לא יביא תועלת. יש כיום הרבה מניות של חברות קטנות עם סחירות נמוכה שלא ניתן להיכנס אליהן, כי לא תמצא קונה כשתרצה לצאת - אז לעשות בורסה לחברות עוד יותר קטנות?", הוא אומר. "מה שיכול להיות זה שהבורסה יקרה מדי. גם רשות ניירות ערך מייקרת את החברה הציבורית. יכול להיות שצריך לפקח על זה. השאלה היא מי מפקח על המפקחים".

אז מה יהיה לגבי מקורות מימון לחברות קטנות?

"כיום, להבדיל מבעבר, יש מקורות מימון אחרים לחברות קטנות. למשל קרנות הון סיכון. אי אפשר לומר שנסתמו כל מקורות המימון של חברות קטנות".



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#