החוב של זיסר לבנק הפועלים הפיל את אלביט הדמיה - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן
ניתוח TheMarker

החוב של זיסר לבנק הפועלים הפיל את אלביט הדמיה

שנה חלפה מאז נחשף הסכסוך בין מוטי זיסר לבנק הפועלים לגבי החוב הפרטי שלו בהיקף של מיליארד שקל ■ תשואות האג"ח של אלביט הדמיה האמירו מאז ל-30%-45%

8תגובות

סוף החודש יסמן שנה להתחזקות ההידרדרות הפיננסית של מוטי זיסר בבורסה בתל אביב. במאי 2011 הורם המסך מעל הקשיים בהחזר החוב האישי של זיסר לבנק הפועלים. החוב, שהסתכם אז בכמיליארד שקל, מגיע מהחברה הפרטית של זיסר, אירופה ישראל, שדרכה הוא שולט (כ-48.5%) באלביט הדמיה הציבורית.

אף שמדובר בחברה פרטית של זיסר, הקשיים חילחלו במהירות גם לחישובים שעשו המשקיעים בשוק ההון המקומי. איגרות החוב של חברת האחזקות אלביט הדמיה, הנסחרת בתל אביב ובניו יורק, החלו לצנוח והן נסחרות כיום בתשואות של 30%-45%. תשואות המשקפות חשש אמיתי של המשקיעים מאי-פירעון האיגרות בהיקף של 2.6 מיליארד שקל שפרוס עד 2018, וחוסמות כל אפשרות של מחזור חובות.

ניר קידר

העיסוק במצבת החובות הגדולה לא פסח גם על מניית אלביט הדמיה, שצנחה ב-73% בשנה האחרונה - והשלימה התרסקות של כ-95% מאז השיא שרשמה בדצמבר 2007. שווי החברה התכווץ מ-5.9 מיליארד שקל ל-254 מיליון שקל בלבד.

המודל העסקי של זיסר

מה שמעניין בסיפור של זיסר הוא שדווקא בעיצומו של המשבר, ב-2008-2009, כשאנשי עסקים מובילים כמו יצחק תשובה בעל השליטה בדלק נדל"ן, ולב לבייב בעל השליטה באפריקה, הסתבכו מעל הראש בחובות העתק שלקחו בשוק ההון, זיסר הצליח לדלג מעל בור החובות. הוא הגיע למשבר מצויד בהרים של מזומנים, שצמחו בעיקר מהנפקה של החברה הבת פלאזה סנטרס (62%), וזו מימשה קניונים במזרח אירופה - המגרש המרכזי שבו פעלה אז אלביט הדמיה.

מוטי קמחי

פלאזה סנטרס עוסקת בייזום ובהקמה של מרכזי סחר ובידור, משרדים ונדל"ן למגורים, ונסחרת בלונדון ובוורשה לפי שווי של כ-180 מיליון יורו, הנמוך בכ-70% מהונה העצמי. מאז הנפקתה בנובמבר 2006, מניית פלאזה צנחה ב-73% והאג"ח שלה נסחרות בתשואות של עד 18%.

ב-2006-2007, השנים היפות של חברות הנדל"ן במזרח אירופה, השלימה פלאזה מכירת 26 נכסים תמורת 1.2 מיליארד יורו וחילקה דיווידנד נאה, שהציף את קופת המזומנים שלה ושל אלביט. אליהם היתוספו איגרות החוב שגויסו בתל אביב. אז מה קרה?

"זיסר הרגיש שהכיסים מלאים ויש צורך לבצע השקעות חדשות, אפילו במחירים גבוהים. וכך, במקום לעשות שימוש מושכל וזהיר במזומנים שהתקבלו ממכירת נכסים ברמה של AAA, זיסר קנה ב-2007-2008 קרקעות במזרח אירופה ברמה של BBB ובמחיר גבוה - והוא תקוע איתן עד היום", מספר אנליסט באחד הגופים המוסדיים שמכיר את פעילותה של קבוצת אלביט.

עופר וקנין

עוד אומר האנליסט: "המודל שזיסר בנה, שהתבסס על פעילות יזמית ממונפת תוך גריפת רווחים נאים מדי כמה שנים, יכול להצליח רק בתקופות של גאות וכשאפשר למחזר חובות. ברגע שזה נעצר, אתה בבעיה".

אבל לא רק סיבוב הקניות הכושל של זיסר במזרח אירופה הפיל את שוויה של אלביט הדמיה. גם הכניסה להודו והשקעה של הון עצמי בסך מיליארד שקל במדינה, בחלקים שווים על ידי אלביט ופלאזה, בינתיים לא מניבה פירות.

גם פעילות הקמעונות שאליה נכנס זיסר ב-2005, תחילה באמצעות רכישת הזיכיון של רשת האופנה מנגו ובהמשך גאפ, גררה הוצאות של עשרות מיליוני שקלים ולא נהפכה לרווחית. את גאפ מכר זיסר לקבוצת זארה תמורת 40 מיליון שקל, וגם מנגו נמצאת על המדף. גם פעילות המדיקל, המתבצעת באמצעות החברות אינסייטק וגמידה סל, גבתה השקעה של יותר מ-100 מיליון דולר על פני שנים.

"תמיד רואה בוורוד"

לפני כארבעה חודשים התבטא זיסר בנוגע למשבר האשראי בשוק האג"ח הקונצרניות, ואמר כי טייקון גדול עלול ליפול - אבל זה לא יהיה הוא. בינתיים אלביט עומדת בתשלומים ומיישמת את התוכנית העסקית שמובילים המנכ"לים דודי מחלוף ורן שטרקמן, אבל המשקיעים רחוקים מלהיות רגועים.

החוב הפרטי לבנק הפועלים הוא אמנם זה שהצית את גל הירידות באג"ח של זיסר, אבל הקשיים של אלביט הדמיה היו קיימים הרבה קודם. הצל המאיים של החוב הפרטי רק "האיר" את גודל הצרה בחברה הציבורית.

לכאורה, אין קשר ישיר בין החוב של זיסר לבנק הפועלים לבין מצבה של אלביט הדמיה, שהיא ישות משפטית נפרדת. ואולם המשקיעים חששו שאם זיסר לא עומד בתשלומים להפועלים, הוא עלול להיקלע למצב דומה גם באלביט. יתרה מזאת, התעורר החשש כי זיסר ינקוט צעדים של משיכת נכסים ודיווידנדים מאלביט הדמיה הציבורית, כדי לתמוך באירופה ישראל - חשש שעד כה התברר כלא נכון.

ועדיין, המצב של אלביט הדמיה קשה מאוד. לפי מודל השווי הנכסי (NAV) הסחיר, המביא בחשבון את שווי חלקה של אלביט הדמיה באחזקותיה הסחירות והפרטיות, בניכוי חוב פיננסי והוצאות מטה מהוונות - מתקבל לחברה שווי סביב אפס. עם זאת, לפי השווי הכלכלי, המביא בחשבון פרמיית שליטה בגין אחזקות שונות וחלקה בנכסיה של פלאזה, שוויה של אלביט גבוה יותר.

בשל היעדר מימושים בהיקפים מהותיים, הוצאות מימון גבוהות ומחיקות בשווי הנכסים (בעיקר במזרח אירופה), אלביט הדמיה צברה ב-2007-2011 הפסד כולל של כ-300 מיליון שקל. כתוצאה מכך הונה העצמי (המיוחס לבעלי המניות) קרס ל-360 מיליון שקל בסוף 2011 - לעומת 2 מיליארד שקל ב-2007.

ההידרדרות במצבה של אלביט הדמיה לוותה כאמור בקריסת המניה. כתוצאה מכך, אחזקותיו של זיסר בחברה - באמצעות אירופה ישראל - המשועבדות כולן לבנק הפועלים, התכווצו ל-130 מיליון שקל בלבד. מולן עומד החוב של אירופה ישראל להפועלים, שגדול פי שבעה.

"זיסר תמיד ראה את הדברים בצבע ורוד", מספר בכיר בשוק ההון והנדל"ן. "כשאלביט נסחרה לפי שווי של יותר מ-5 מיליארד שקל, הבנקאים אמרו לו: ‘מוטי, תנצל את המצב ותמכור 5%-7% מאלביט הדמיה, ותחסל חלק ניכר מהחוב להפועלים'. זיסר השיב להם: ‘השתגעתם? שאמכור עכשיו - אלביט תהיה שווה בעתיד פי כמה וכמה'. כיום זאת נראית הטעות הכי גדולה שזיסר עשה".

למרות ההפסדים ויישום תוכנית הקיצוצים, 11 מנהלים בכירים בקבוצת אלביט נהנו ב-2011 מעלות שכר כוללת של כ-17 מיליון שקל. כמו כן, לא ברור אם המשבר העסקי פגע באיכות חייו האישיים של זיסר, שנהג בעבר לערוך מסיבות מפוארות למקורביו. עם זאת, השנה זיסר לא ערך את מסיבת יום העצמאות, ולפי מקורבים לקבוצה השכיר את מטוסו הפרטי לאיש העסקים דן גרטלר.

"כשאתה לא חזק, אתה לא עושה שרירים לבנק"

האי-עמידה בתשלומי החוב והצניחה בשווי הביטחונות פגעו גם בבנק הפועלים. ב-2011 הפריש הפועלים מאות מיליוני שקלים לחובות מסופקים בגין חובותיו של זיסר - מה שהוביל להפרשה לחובות מסופקים בסך 1.15 מיליארד שקל ב-2011, והסב לבנק בשנה זו הפסד של 143 מיליון שקל מפעילות הנדל"ן.

בשנה כמו 2011, שבה הפועלים רשם רווח נקי גבוה של 2.75 מיליארד שקל, ההפסדים הללו נבלעו - מה שאיפשר לבנק להפריש את מלוא (או כמעט מלוא) החוב בגין זיסר. אבל זה לא אומר שציון קינן, מנכ"ל הפועלים, ושמעון גל, ראש חטיבה עסקית, מתכוונים לוותר לזיסר בלי להילחם. להפך - בראיון לתקשורת ביוני 2011 גל אמר כי הוא מאמין שזיסר יחזיר את מלוא החוב להפועלים.

נראה כי בלית ברירה זיסר מחפש כל דרך אפשרית להקטין את החובות להפועלים. כך, ל-TheMarker נודע שזיסר מכר בתקופה אחרונה דירה באזור סי אנד סאן בצפון תל אביב תמורת עשרות מיליוני שקלים. לפי הערכות, הדירה נמכרה ליהודי המתגורר בלונדון בשם ליסטנברג.

לאחר שזיסר פרע 80 מיליון שקל בתחילת השנה, הצדדים חזרו לשולחן המו"מ במטרה לסגור אותו בהקדם האפשרי. מדובר במו"מ מורכב ומייגע שמערב גם לא מעט מרכיבים אמוציונליים.

זיסר, שבינתיים לא מוכן לוותר על השליטה באלביט הדמיה, רוצה פריסה של התשלומים מבעוד שנתיים לפחות. בהפועלים מבינים שבמצב המאתגר הנוכחי העברת השליטה באלביט הדמיה לידי הבנק אינה אופטימלית - הבנק הוא נושה נחות לעומת מחזיקי האג"ח של אלביט, אינו רגיל לנהל חברות מסדר גודל כזה ועלול להתקשות במציאת קונה במחיר סביר.

אבל לפני שיסכימו לפריסה (אם בכלל) בהפועלים רוצים חיזוק ביטחונות, העלאת ריבית, ובעיקר - לוודא שזיסר יעמוד בלוח הסילוקין החדש. שכן להבדיל מלבייב או מבני שטיינמץ, לא ברור בכלל מה הם המקורות העומדים לרשות זיסר.

"יש שם הרבה אמוציות", אומרים בשוק ההון. "אם זה היה נוחי דנקנר או טייקון אחר, כנראה היו סוגרים כמו שקוראת לזה רקפת רוסק-עמינח (המנכ"לית החדשה של בנק לאומי, מ"ר) ‘בחדרים סגורים'. העניין הוא שזיסר כבר היה בפיגורים מול הפועלים והחזיר לו את החובות.

אבל גם זיסר לא צדיק - במצב כזה, כשאתה לא חזק, אתה לא עושה שרירים לבנק. קינן וגל אמנם איבדו את שווי הבטוחות, אבל כופפו את זיסר, והצדדים מתקרבים להסדר מתוך הבנה שלכולם יש הרבה מה להפסיד בכל תסריט אחר".

המקורות לפירעון החובות

ואולם, גם אם זיסר יגיע להסכמות עם הפועלים, בפני אלביט הדמיה ניצבים אתגרים גדולים. סך החוב סולו של החברה הסתכם נכון לסוף 2011 ב-2.9 מיליארד שקל - כ-2.65 מיליארד שקל לבעלי האג"ח והיתר לבנקים. לחברה היו בסוף 2011 מזומנים ושווי מזומנים בסך 370 מיליון שקל בלבד.

לפי דו"ח תזרים המזומנים החזוי שפירסמה אלביט הדמיה במארס, החברה צופה להקטין בשנתיים הקרובות את חובותיה במאזן המאוחד בכ-3.2 מיליארד שקל באמצעות פירעונות לבעלי האג"ח, מימוש נכסים בחטיבת המלונות באירופה ושל נדל"ן בארה"ב - הכל בהנחה המכבידה של אי-מחזור חובות.

ב-2012 צופים באלביט תזרים של 320 מיליון שקל מהנכסים הבאים: נדל"ן בארה"ב, מלונות ופעילות קמעונית. החברה צופה כי תקבל דיווידנד מפלאזה סנטרס ותממש מניות של פלאזה או אלביט מדיקל ב-80 מיליון שקל, ותהנה מתזרים שוטף מנכסיה ב-60 מיליון שקל - כך שעם המזומנים שהיו לה בתחילה השנה יעמדו לרשותה מקורות בסך 830 מיליון שקל, כדי לפרוע תשלומי קרן של 479 מיליון שקל לבעלי האג"ח ולבנקים ולעמוד בהוצאות הנהלה וכלליות של 120 מיליון שקל. לפי התחזית, בסוף 2012 יישארו בקופתה מזומנים בסך 231 מיליון שקל.

ב-2013 צופה אלביט תזרימים בגין מימושים בסך 425 מיליון שקל, תזרים של 40 מיליון שקל ממימון מחדש של מלון בוקרשטי ברומניה, וכן תזרימים מדיווידנדים ומימוש מניות של פלאזה ואלביט מדיקל בסך 235 מיליון שקל ותזרים של 115 מיליון שקל, בעיקר מהודו. התזרימים יאפשרו לה לעמוד בכל ההתחייבויות הצפויות ל-2013 - כך שבקופתה יישארו בסוף השנה 333 מיליון שקל.

עד כמה התוכנית ישימה? מבחינת מימוש המלונות, הסיכוי גבוה. אלביט הדמיה דיווחה באחרונה כי חתמה על הסכם למכירת אחזקותיה (50%) בארבעה בתי מלון בהולנד לידי שותפתה, קבוצת ים סוף של אלי פפושדו, לפי שווי של 169 מיליון יורו.

אם העסקה תושלם, היא תניב לאלביט הדמיה תזרים של 120-130 מיליון שקל ותאפשר לרשום רווח של 180 מיליון שקל. בשלב הבא, יימכרו שני בתי מלון בבלגיה (100%) בשווי מוערך של 46 מיליון יורו, מה שיניב לאלביט תזרים נוסף של 130 מיליון שקל. בעתיד, כשהשווקים ברומניה יתאוששו, החברה תמכור גם את אחזקותיה (77%) במלון בוקרשטי ששוויו לאלביט מוערך ב-131 מיליון יורו.

המלונות רשומים בספרי החברה לפי עלות מופחתת, ואינם משוערכים לפי שוויים הכלכלי בשוק - כך שמימוש ההחזקות הללו צפוי להניב רווחים משמעותיים, גידול בהון עצמי, עודף תזרימי והקטנת מצבת החובות ושיעורי המינוף.

להחזיר את אמון השוק

נכון להיום נראה כי קיימים סיכויים גבוהים שביוני הקרוב תושלם גם העסקה למכירת 47 מרכזים מסחריים בארה"ב באמצעות חברת EPN, המוחזקת בין השאר על ידי אלביט הדמיה (22.5%) ופלאזה סנטרס (22.5%), לקרן ההשקעות הפרטית האמריקאית הגדולה בלקסטון ולענקית הקמעונות DDR, לפי שווי נכסים של 1.43 מיליארד דולר. לכאורה, הקונים יכלו לנצל את מצבה הלחיץ של אלביט כדי לבקש הנחה, אבל בינתיים הושלמו בדיקות נאותות והועבר פיקדון של 50 מיליון דולר.

העסקה בארה"ב צפויה להניב לכל השותפים - כולל קבוצת ההשקעות Eastgate Property (45.4%) ומנורה מבטחים (9.2%) - רווח של כ-240 מיליון דולר בתוך שלוש שנים של השקעה. אלביט הדמיה אמורה ליהנות מתזרים נטו של 90 מיליון דולר ופלאזה סנטרס מ-120 מיליון דולר. כמו כן, EPN תמשיך להחזיק בבעלותה בשני נכסים בשווי מוערך נטו של 29 מיליון דולר ובמזומנים של כמה עשרות מיליוני דולרים.

אלביט ופלאזה השקיעו עד כה הון עצמי (בחלקים שווים) של 160 מיליון דולר בארה"ב. כשהן נכנסו לעסקה היא בוצעה לפי תשואת NOI (הכנסות תפעוליות שנתיות נטו) של סביב 9%, בעוד המכירה בוצעה סביב 7% (ככל שהתשואה נמוכה יותר, כך רווח ההון גבוה יותר). בשוקי ההון והנדל"ן נשמעו מאז ההודעה על העסקה, בינואר 2012, הסתייגויות שאם היו מחכות ולא היו לחוצות למזומנים - הן היו מוצאות קונים בתשואות נמוכות יותר.

באלביט ופלאזה דוחים הסתייגויות אלה, וטוענים כי כלכלת ארה"ב עלולה שוב להידרדר, והם יהיו שם כדי לנצל הזדמנויות. באלביט רואים בעסקה זו הצלחה גדולה, שהקנתה לה כרטיס ביקור מכובד לשוק האמריקאי. עם זאת, בחברה מתכננים לבצע השקעות בשוק זה במודל אחר - ניהול נכסים וקבלת דמי ניהול, בעוד ההון העצמי יושקע בעיקר על ידי שותפים פיננסיים.

בהנחה שזיסר יגיע להסכמות עם הפועלים ושאלביט תפרע את התחייבויותיה לפחות עד סוף 2013, בחברה יצטרכו להמשיך לעמול קשה, תוך הגברת השקיפות, כדי להחזיר את אמון השוק בה ולהוריד את תשואות האג"ח - מה שיאפשר למחזר חובות. שכן ללא מחזור, הרי שלאור הפירעונות הכבדים בשנים שאחרי 2013, סיכוייה לשרוד בלא הסדר יפחתו משמעותית.

ומה לגבי בעלי המניות? הצלחה בפעולות שתוארו תשפר גם את מצבם, אבל מניית אלביט תלויה בעיקר בשני דברים: התאוששות במניית פלאזה סנטרס, שמפעילה שבעה קניונים (שאר הפרוירטים מתעכבים) המייצרים הכנסות שנתיות של יותר מ-20 מיליון יורו וכמה מהם אמורים להימכר בקרוב, ובתחילת החזר ההשקעות בהודו.

באלביט צופים כי פרויקטי המגורים של החברה יחלו להניב בשנה הבאה תזרימים שנתיים של כ-100 מיליון שקל, אם כי לאור ניסיון העבר הדבר לא ודאי. בנוסף, קניית אג"ח במחירים הנוכחיים צפויה ליצור הכנסות מימון נאות.

הדיסקאונט של זיסר

זיסר, המעיד על עצמו שהוא "חתול רחוב", היה כבר במצב דומה במשבר הקודם של תחילת שנות ה-2000. הוא לא נכנע, הביא עוד כסף, פרס הלוואות, נתן עוד בטוחות - ונחלץ מהמשבר. בזכות הרווחים הגבוהים שהגיעו בהמשך, שוויה של אלביט הדמיה זינק במאות אחוזים.

אבל "הדיסקאונט של זיסר" נפתח מחדש, ובגדול. בשנים הקרובות נוכל לדעת אם זיסר מסוגל לסגור אותו פעם נוספת, לסייע בהשבחת נכסיה של אלביט הדמיה ולגייס מספיק הון אם יידרש לתמוך בחברה כספית.



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#