אם משקיעים היו יכולים להשתמש במכונת זמן שהיתה משגרת אותם ל-1976, איזה מניות היה עליהם לקנות? לאמריקאים התשובה ברורה: התשואה מתואמת סיכון הטובה ביותר לא הגיעה ממגזר הטכנולוגיה, אלא מברקשייר התאוויי, התאגיד שמנוהל על ידי וורן באפט. לברקשייר היו גם ביצועים טובים יותר מכל קרנות הנאמנות ששרדו לאורך התקופה הארוכה.

הבנת ההצלחה של באפט דורשת הבנה של תיאוריות בהשקעות. אנשי אקדמיה מסתכלים על המניות במונחים של הרגישות שלהן לשוק, או "בטא". מניות שרשמו תנודות חדות יותר מהשוק (למשל עלו ב-10% כשמדד המניות עלה ב-5%) מתוארות כמניות עם "בטא גבוהה", מניות שרשמו תנודות חדות פחות נחשבות לבעלות "בטא נמוכה". לפי המודל הזה, משקיעים מעוניינים בתשואה גובהה יותר ומשקיעים במניות לא יציבות ובעלות סיכון גבוה יותר.

הבעיה עם המודל הזה היא שבטווח הארוך, המציאות התגלתה כשונה. מניות עם בטא נמוכה רשמו ביצועים טובים יותר, על בסיס תשואה מתואמת סיכון, לעומת מניות בעלות בטא גבוהה. כפי שדו"חות מוכיחים, בתיאוריה ניתן לנצל את האנומליה הזו על ידי קניית מניות עם בטא נמוכה והגדלת התשואה שלהן על ידי הלוואת כסף (מינוף בז'רגון מקצועי). אבל האנומליה הזו מתאפשרת רק בגלל שמשקיעים לא יכולים או לא רוצים להשתמש באסטרטגיה הזו. תוכניות פנסיה וקרנות גידור לא יכולות ללוות כסף. אז הן נוקטות בגישה אחרת כדי לחזק את הפורטפוליו שלהן: רוכשות מניות עם בטא גבוהה. כתוצאה מכך, הפורטפוליו של קרן גידור ממוצעת הפכפך יותר מהשוק. ההשפעה של ההתעלמות ממניות בעלות בטא נמוכה היא שהן מתומחרות בחסר.

באפט היה מסוגל לנצל את האנומליה הזו. הוא ידוע בכך שהוא קונה מניות של חברות איכותיות כשמחיר המניות נמוך באופן זמני בגלל שרשרת אירועים (כמו קוקה קולה בשנות ה-80 אחרי כישלון "הקולה החדשה" או ג'נרל אלקטריק במהלך המשבר של 2008). "זה הרבה יותר טוב לקנות חברה נהדרת במחיר סביר מאשר חברה סבירה במחיר נהדר", אמר פעם באפט. הוא גם הצליח להוביל במגזרים שנחשבים לתנודתיים יותר כמו הטכנולוגיה, שבו הוא לא יכול להיות בטוח שלחברה יש יתרון משמעותי.

ואולם, ללא מינוף, התשואות של באפט לא היו מרשימות. החוקרים מעריכים שברקשייר, בממוצע, מינפה את ההון שלה בשיעור של 60%, מה שהגדיל באופן משמעותי את התשואות של החברה. טוב מכך, החברה היה מסוגלת ללוות בריבית נמוכה; דירוג החוב שלה היה AAA בין 1989-2009.

ועדיין האלמנטים שלא מוערכים כראוי במינוף של ברקשייר עם עסקי הביטוח והביטוח משנה שלה שמספקים יותר משליש מההכנסה שלה. חברת ביטוח גובה פרמיות מראש ומשלמת תביעות בהמשך; למעשה, זוהי הלוואה מבעלי הפוליסות. זו תהיה אסטרטגיה יקרה אם החברה תגבה תשלום נמוך מדי עבור הסיכון שהיא לוקחת. אבל הודות לרווחיות של פעילות הביטוח, הריבית הממוצעת על ההלוואות של ברקשייר מהמקור הזה הסתכמו ב-2.2%, יותר מ-3% מתחת לעלויות המימון של ממשלת ארה"ב באותה תקופת זמן.

יתרון נוסף הוא היציבות של המימון של ברקשייר. כפי שמפתחי נכסים רבים גילו בעבר, הסתמכות על כסף מלווה כדי להגדיל את התשואות עשויה להיות קטלנית כשהמלווים מאבדים את הביטחון שלהם. אבל הטבע ארוך הטווח של המימון מהביטוח גונן על באפט במהלך תקופות מסוימות (כמו בשנות ה-90 המאוחרות) כשביצועי המניות של ברקשייר היו מתחת לממוצע השוק.

שני הגורמים האלה – תיק השקעות שמורכב ממניות עם בטא נמוכה ומינוף – מסבירים פחות או יותר את התשואות המדהימות שמשיג באפט, טוענים מחברי המחקר. כמובן שזה דבר שונה מאשר להגיד שביצועים כל כך טובים בטווח הארוך ניתנים לשכפול. כמו שמחברי המחקר מודים, באפט זיהה את העקרונות האלה והתחיל ליישם אותם, חצי מאה לפני שהם כתבו את המחקר שלהם.

עשו לנו לייק לקבלת מיטב הכתבות והעדכונים ישירות לפייסבוק שלכם