>> נניח שבנק כלשהו היה מציע לכם לסגור חלק מהכסף שלכם ל-30 שנה בשתי תוכניות חיסכון אפשריות. תוכנית א', "הבטוחה", מעניקה תשואה שנתית ריאלית צמודת מדד ומובטחת של 3% בשנה. התוכנית השנייה, נקרא לה "הלא ודאית", מעניקה תשואה שנתית ריאלית לא ידועה בטווח שבין 6% ל-10%.

התשובה נראית די ברורה - תוכנית ב' טובה לאיך ערוך מתוכנית א' משום שבכל מקרה אתם מקבלים יותר. בכלכלה, כבר בשיעור המבוא הראשון, נהוג לציין את האקסיומה הבסיסית - "יותר עדיף על פחות".

למרבה ההפתעה, השאלה שנשאלה כאן רחוקה מלהיות היפותטית. למעשה, היא ניצבת מדי יום מול עיניו של כל אדם בעולם שחוסך כסף לימי הפרישה. אם אתם לא מזהים אותה, זה רק משום שהיא נשאלת בצורה אחרת לגמרי.

למעשה השאלה שניצבת מולכם יום-יום, ושעליה אתם צריכים לתת את הדעת, היא כיצד אתם מעוניינים לחסוך את הכסף שאתם מפרישים לפנסיה. האם אתם מעוניינים לחסוך אותו באמצעות אג"ח ממשלתיות, או שאולי אתם מעוניינים לחסוך אותו באמצעות השקעה במניות? ואם בחרתם לחסוך בשני האפיקים יחדיו - באיזה תמהיל אתם רוצים אותם? האם 30% במניות ו-70% באג"ח? או שאולי אתם מעדיפים שרוב הכסף ילך לאפיק המסוכן אך הרווחי (כלומר מניות), ורק 25% ממנו יושקעו באפיק הבטוח - אג"ח.

כדי לקבל מושג כלשהו על ההבדלים בין שני אפיקי ההשקעה האלה פנינו לבורסה של תל אביב וביקשנו את נתוני התשואה הריאלית של מדדי המניות והאג"ח החל מ-1980. לבורסה יש נתונים כאלה על שני מדדים - מדד המניות הכללי ומדד האג"ח הכללי. מדד האג"ח הכללי הכיל בראשית דרכו בעיקר אג"ח של ממשלת ישראל. כיום יש בו מרכיב גבוה (כ-47%) של אג"ח קונצרניות.

את הנתונים השנתיים שקיבלנו חילקנו לעשורים עוקבים: מ-1980 עד 1990, מ-1981 עד 1991 וכן הלאה עד העשור (פחות רבעון) שהחל בינואר 2000. קיבלנו 20 תקופות של עשר שנים עוקבות. בכל אחד מהעשורים האלה בדקנו מה היתה התשואה שהניב מדד המניות הכללי ואיזו תשואה הניב מדד האג"ח הכללי.

את סיכום התוצאות אפשר לראות בגרף המצורף בעמוד זה. מתברר שב-18 מתוך 20 עשורים (90%) היכה האפיק המנייתי את אפיק האג"ח - לרוב בהפרש משמעותי.

רק בשני עשורים מתוך ה-20 (10%) ניצחו האג"ח את המניות. אלה היו שני עשורים עוקבים - אלה שהתחילו בינואר 1993 ובינואר 1994. הסיבה לכישלון המניות בשני עשורים אלה די ברורה - אלה עשורים שהתחילו בתקופה של בועה בשוק המניות (1993-1994) והסתיימו בתקופה של מיתון עמוק (2002-2003). בכל שאר העשורים, כולל זה שהחל בתקופת הגאות של 1999 והסתיים במיתון העמוק של 2008, המניות ניצחו את האג"ח.

כאשר מסכמים את התשואות של כל 20 העשורים מתברר שהתשואה השנתית הממוצעת הריאלית של שוק המניות בתל אביב היא 8.4%. זו, אם כן, התשואה השנתית הריאלית שהניב שוק המניות התל אביבי על פני 30 שנה.

בדרך היו גם כמה עשורים חלומיים. כמו למשל העשור שהחל בינואר 1984, עם משבר מניות הבנקים, והסתיים בינואר 1994 עם בועת מניות הכר"מ. בעשור הזה ניתן היה לקבל בשוק המניות של תל אביב תשואה שנתית ממוצעת פנטסטית של 20.7%.

גם העשור שהסתיים בינואר 2007 הניב תשואה נהדרת של יותר מ-13%. אבל היו גם עשורים הרבה פחות טובים, עם תשואות של 5% בלבד ואפילו פחות. בכל מקרה, הנתון החשוב באמת הוא הממוצע הרב שנתי - 8.4% מעל לאינפלציה.

וכמה הניבו אג"ח באותה תקופה? הרבה פחות. בממוצע נתן מדד האג"ח הכללי רק 2.5% בשנה. בעשורים טובים ניתן היה לקבל באג"ח תשואה ריאלית של יותר מ-4% בשנה, אבל בעשורים גרועים התשואה הריאלית היתה נמוכה מ-1% בשנה. מעניין לציין שהעשורים הכי טובים של שוק האג"ח, אלה שהסתיימו בינואר 2006 ובינואר 2007, היו מצוינים גם למשקיעים במניות שהנו בהם מתשואות דו-ספרתיות.

בסופו של דבר פער התשואות הממוצע בין מדד המניות למדד האג"ח היה ב-30 השנים האלה 5.9%. זהו פער גדול ומשמעותי למי שמשקיע לטווח ארוך - כלומר לצרכים פנסיוניים. פער כזה אומר שעל פני 30 שנה סכום של 100 אלף שקל שמושקע במדד המניות יצמח ויגיע לערך ריאלי של 1.12 מיליון שקל. לעומת זאת, מי שמשקיע את אותם 100 אלף שקל באג"ח יראה את כספו צומח רק ל-210 אלף שקל בערכים ריאליים.

קנס למנהלי ההשקעות

עכשיו נחדד שוב את השאלה ששאלנו בהתחלה - האם אתם רוצים שכספי הפנסיה שלכם יושקעו באפיק שהופך 100 אלף שקל ל-210 אלף שקל על פני 30 שנה, או שאתם מעוניינים באפיק שיכול להצמיח אותם ליותר ממיליון שקל? ובמלים אחרות - היכן הייתם רוצים להשקיע את הכסף שאתם מפרישים בכל חודש מהמשכורת שלכם?

לפני שתיתנו לעצמכם תשובה סופית, חשוב לסייג מעט את הממצאים. ראשית, אין כל ביטחון שמה שהיה הוא שיהיה. העובדה שמניות בישראל הניבו ב-30 השנים האחרונות תשואה ממוצעת של 8.4% אינה מבטיחה שכך יקרה גם ב-30 השנים הבאות. מניות אינן אפיק ודאי, וייתכן שהתשואה הממוצעת העתידית תהיה נמוכה יותר.

חשוב עם זאת לציין שתשואה רב שנתית ממוצעת של כ-8%-9% משיגים גם שוקי מניות אחרים בעולם, כך שכנראה הנתון הזה, "8% ריאלי", אינו לגמרי דמיוני. מנתונים שפירסם לא מכבר העיתון "ניו יורק טיימס" עולה כי מדד 500 S&P הניב ב-30 השנים האחרונות תשואה שנתית ממוצעת של 11%. בניכוי אינפלציה של כ-2%-2.5% בשנה, מדובר כנראה בתשואה ריאלית שנתית של כ-8.5%-9%.

סייג נוסף הוא שחלק מהתשואה שניתן להשיג בשוק המניות מגולחת על ידי תעשיית ניהול הכסף, כלומר בתי ההשקעות, חברות הביטוח וקרנות הפנסיה. מנהלי ההשקעות האלה - שבעידן של מכשירי השקעה פסיביים כלל לא בטוח שיש בהם צורך - מקטינים את התשואה השנתית שניתן לקבל בשוק המניות בכ-2% לשנה. זהו קנס גבוה מדי, שלמדינה צריך להיות אינטרס עליון למצוא דרכים לצמצם אותו באופן דרמטי. ועדיין, גם לאחר הקנס הזה מניות יהיו עדיפות על אג"ח (שגם מהן נגבים דמי ניהול).

ועוד סייג אחרון: צריך לזכור שתשואה ממוצעת גבוהה במניות תתקבל רק על פני זמן ארוך מאוד - 20 ו-30 שנה. לכן הן מתאימות מאוד לכספים שמופרשים לחסכונות ארוכי טווח, למשל חיסכון לפנסיה. ברור שניתן להרוויח במניות גם בטווחים קצרים יותר, אבל לשם כך כדאי להתמקצע ולהבין טוב יותר איך פועל השוק. מי שמשקיע לתקופות קצרות יותר צריך לזכור כי תמיד ייתכנו עשורים שחונים, ותקופות לא קצרות שבהן המניות יניבו תשואות נחותות.

-

בועת מניות הכר"מ

המניות הקטנות בתל אביב נסחרו בתחילת שנות ה-90 בשיטת הכרוז הממוחשב (כר"מ). ב-1993-1994 התפתחה במסחר בהן בועה