אז מי ניצח בקרב הגדול על הסדר החובות באפריקה ישראל? בעל השליטה בחברה, לב לבייב? מנכ"ל פסגות, רועי ורמוס, שמיצב עצמו כלוחם הבודד נגד הטייקונים בשוק ההון? הפנסיונרים המושקעים באג"ח של אפריקה ישראל? הטייקונים שאורבים מעבר לפינה ומתכוונים להודיע גם הם על חוסר רצון או יכולת לפרוע את החובות לציבור?

כדי לענות על השאלות האלה, לא מספיק לנבור בפרטיו המלאים של הסדר החובות שגובש בשישי שעבר לפנות בוקר בין הנהלת אפריקה ישראל לבין הנציגות של המשקיעים המוסדיים המחזיקים באג"ח של אפריקה. כדאי לחזור בדיוק שנה לאחור לעיצומו של המשבר הפיננסי.

הנה תזכורת להצעות "ההסדר" שהועלו על השולחן על ידי הטייקונים, המשפחות הגדולות במשק - וסוכניהם הסמויים בסקטור העסקי, בכלי התקשורת וברגולציה:

1. בשלב ראשון, ניצלו הלווים הגדולים ומשתפי הפעולה שלהם את הלם המשבר בשלהי 2008, כדי להציע את "אם כל ההסדרים": הזרמה של כמה עשרות מיליארדי שקלים מכספי משלם המסים לחילוץ הלווים הגדולים בשוק ההון.

כדי להפעיל לחץ על הממשלה ועל ראש הממשלה המיועד, הם יצרו מצג שווא כאילו המשבר בשוק ההון קשור לרפורמות שביצעה בו הממשלה.

העובדה שהרפורמות בשוק ההון שביצעה הממשלה הצילו את המשק הישראלי ממשבר פיננסי חסר תקדים הוחבאה וטושטשה, בתקווה שהממשלה תילחץ ותמהר לשלוח יד לכיסי האזרחים לצורך מימון הלווים הגדולים במשק. לשמחתנו, שרי האוצר רוני בר-און ויובל שטייניץ ואנשי משרד האוצר עמדו בלחץ שהפעילו הטייקונים וחלק מכלי התקשורת - וההצעה להזרמה מאסיווית של כספי משלם המסים - נדחתה.

2. משהתברר ללווים הגדולים שכספי משלם המסים לא יוזרמו לכיסם הם הגיעו עם תוכנית חדשה - במקום לרתום את משלם המסים, נרתום את החוסכים בקופות הגמל, קרנות הנאמנות, ביטוחי החיים וקרנות הפנסיה לשיפור מצבנו הפיננסי. לפתע הופיעה הצעה ל"מוראטריום כללי" - דחיית חובות כללית לכל הלווים בשוק ההון תמורת פיצוי של אחוז אחד בריבית.

להצעה הזאת היו שותפים לא רק הלוביסטים של הלווים הגדולים, אלא גם כמה מנהלי "כסף של אנשים אחרים" - קופות גמל, פוליסות ביטוח וקרנות פנסיה. ובמלים אחרות - האנשים שאמורים לייצג את החוסכים בשוק ההון ולדרוש מהלווים פיצוי משמעותי על אי עמידה בלוחות הפירעון המקוריים - נכנסו לנעליהם של הלווים והמציאו יחד אתם רעיונות יצירתיים כיצד לפגוע בציבור ולחסל את שוק ההון.

לשמחתנו, גם הצעה זאת נפלה במהירות. האבסורד המימוני והכלכלי שלה זעק לעין והיא נגנזה במהירות.

3. השלב השלישי הגיע כששוקי ההון החלו להתאושש. כצפוי, אז התברר שיש חברות ויזמים שניהלו את עסקיהם באופן שמרני ושיש סיכוי טוב שהם יפרעו את החובות שלהם לציבור - ושיש כאלה שקיבלו החלטות שגויות בימי הגאות או שהם סתם חובבי הימורים, ושהסיכוי שלהם לפרוע את האג"ח הוא קלוש. זה היה השלב שבו היה כל אחד מהם צריך להגיע בעצמו, ללא מסך העשן של "המשבר", ולהציע את הפתרון שלו למצוקה הפיננסית שאליה נקלע. הגדול שבלווים שהיה זקוק ל"הסדר" היה לב לבייב, שכינס מסיבת עיתונאים לפני חודשיים והודיע (בניגוד למה שאמר כשפרץ המשבר) שאפריקה ישראל לא תוכל לעמוד בתשלום החובות שלה בזמן.

כשהחל המשא ומתן עם לבייב, התברר שרק מנכ"ל פסגות רועי ורמוס מתכוון להציג את העמדה המתבקשת, המיליטנטית והחדה בתחילת הדיונים. רוב מנהלי "כספם של אנשים אחרים" שמרו על שתיקה או על עמימות בקשר לדרישות שיעלו במשא ומתן להגנה על כספי לקוחותיהם.

ההסדר שאליו הגיעה נציגות המוסדיים בשבוע שעבר כולל את כל הרכיבים שצריכים להיות בהסדר חוב המבקש להגן על כספי החוסכים: בעל השליטה מזרים כסף במזומן, החזקתו בחברה מדוללת באופן משמעותי, והחברה מגביהה את הריבית שהיא משלמת על האג"ח שלה.

ההסדר, שכולל הזרמה של 750 מיליון שקל של לבייב לתוך החברה, טוב באופן דרמטי מסוג ההסדרים שהועלו על השולחן לפני כמה חודשים. אבל האם הוא ההסדר הטוב ביותר שאליו היו יכולים המוסדיים להגיע? כנראה שלא: לבייב נותר עם 52% מהמניות ועם השליטה בחברה.

למשקיעים המוסדיים יש כוח אדיר, ואם הם היו פועלים כולם יחדיו הם היו יכולים להביא את לבייב גם להזרמה משמעותית של כסף וגם להחזקה סופית נמוכה יותר. שמו הטוב של לבייב עומד כאן למבחן, והוא היה מוכן לעשות רבות כדי להימנע מהחלופה המפחידה ביותר מבחינתו: פירוק של החברה.

האם זה אומר שהטקטיקה של ורמוס לניהול משא ומתן דרך העיתונות היתה מיותרת? ההפך הוא הנכון. אלמלא העמדה האגרסיווית והציבורית של ורמוס, ש"סינדלה" אותו ואת שאר המוסדיים - ההסדר הסופי באפריקה היה כנראה גרוע הרבה יותר לחוסכים.

ורמוס היה יכול להביא להישגים גדולים יותר עבור הלקוחות שלו אם שאר המשקיעים המוסדיים היו מצטרפים אליו במאבק להגנה על כספי לקוחותיהם. ההסדר באפריקה, אמר ורמוס השבוע, הוא "הרף התחתון" מבחינתו. בהסדרים הבאים תדרוש פסגות דילול מאסיווי יותר והזרמות גדולות יותר מצד הבעלים. ורמוס מבין שלסוג ההסדרים שיושגו בחודשים הקרובים תהיה השלכה דרמטית על שווי כל האג"ח שבתיקי ההשקעות של הציבור הישראלי ועל מאזן הכוחות בשוק ההון בין החוסכים לבין המנהלים ובעלי העניין.

הקרב על אפריקה חשף בחדות את הבעיה המבנית של שוק ההון הישראלי כיום: חלק מהמנהלים של הגופים המוסדיים לא יכולים לגלות עצמאות אמיתית במאבק למען הלקוחות שלהם, מפני שהם עצמם נשלטים על ידי הלווים והמנפיקים הגדולים בשוק ההון, או מחוברים אליהם.

וזה הרגע שבו צריך אולי להיכנס לתמונה המנכ"ל החדש של משרד האוצר, חיים שני. שני, לשעבר מנכ"ל נייס, הוא שועל ותיק בשוק ההון ואיש אמיד מאוד. כמו המנכ"לים של האוצר לפניו, גם הוא יגלה שאם לא יקבע לעצמו אג'נדה עצמאית של רפורמות מבניות במשק - תפקיד המנכ"ל של האוצר לא יהיה בעל תוכן רב.

שני ושר האוצר שטייניץ צריכים למנות ממונה חדש על שוק ההון בימים הקרובים. המשבר הפיננסי וכניסתו של מנכ"ל חדש למשרד האוצר הם הזדמנות פז לבצע את השלב הבא אחרי רפורמת בכר - "רפורמת שני", שתיצור מבנה שוק הון שבו יכולים מנהלי ההשקעות להיות ממוקדים אך ורק באינטרסים של הלקוחות ולא בשום אינטרס אחר.