>> במסגרת הסדר החוב של אפריקה ישראל, אחזקותיו של בעל השליטה, לב לבייב, ירדו מ-75% לכ-53%. כלומר, לבייב מוותר על 22% מהמניות שבידיו לטובת בעלי האג"ח.

בשוק ההון פרץ השבוע ויכוח סוער אם הוויתור הזה הוא מספק, ואם מי שהביא את החברה תחת ניהולו למצב של חדלות פירעון אינו אמור לוותר על שליטתו בה כליל. המעניין הוא שוויכוח דומה לא נשמע בנוגע להסדרי חוב אחרים - אף שגם בהם שיעור הוויתור על מניות הוא דומה - בין 20% ל-40%. לפי הערכות של חברות הנאמנות שמלוות את הסדרי החוב בשוק, זהו מספר הקסם של הוויתור הממוצע על אחזקות בעל השליטה בהסדר חוב בישראל כיום. משמע, בעלי השליטה מוותרים על חלק גדול מהמניות שבידיהם, אבל עדיין מותירים את השליטה בחברות בידיהם. 45 חברות סחירות מצויות כיום בשלב זה או אחר של הסדר חוב. יחד עם צים, שאינה סחירה, המספר מגיע ל-46. לפי נתוני רשות ניירות ערך שנמסרו ל-TheMarker, 19 חברות נמצאות בהליך של הגעה להסדר חוב, 15 כבר אישרו הסדר חוב, בשלוש חברות יש מגעים ראשוניים לקראת הסדר חוב, שתי חברות נמצאות בהקפאת הליכים ושבע חברות גמרו את חייהן והגיעו לפירוק. בסך הכל, אג"ח בשווי מקורי של 13.7 מיליארד שקל נמצאות בהליכי הסדר - 6.5% מסך שוק אג"ח החברות בישראל.

מתוך הרשימה הזו, רק הסדרי החוב של צים ואפריקה ישראל הצליחו להגיע לכותרות ראשיות ואף לוועדות הכנסת. 44 ההסדרים האחרים נותרו בצל. מה קורה בהסדרי החוב שנמצאים מתחת לרדאר של התקשורת ושל התעניינות הח"כים? מתברר שזה תלוי בתקופה. מהעדות של הנאמנים עולה כי קיים הבדל ניכר בין הסדרי החוב הראשונים, אלה שנחתמו עם תחילת המשבר בחודשים האחרונים של 2008, לבין הסדרי החוב הנחתמים כיום. רוצים לומר, שוק האג"ח עבר בעל כורחו תקופת למידה, והסדרי החוב כיום - גם הקטנים שבהם - טובים בהרבה מאלה של לפני שנה.

הנאמנים מדווחים כי ב-14 החודשים שחלפו מאז פרוץ המשבר למדו המשקיעים בשוק האג"ח לדרוש גם חיזוק ביטחונות וגם שבעל השליטה יביא כסף מהבית, או לחלופין - ישלם פיצוי על ידי העברת מניות החברה לידי בעלי האג"ח.

עם זאת, נתוני רשות ניירות ערך אינם תומכים בהערכת הנאמנים כי בהסדרים מוותרים בעלי השליטה בחברות על 20%-40% מהמניות. לפי הרשות, רק ב-14 חברות (מתוך ה-45) היתה העברת מניות לידי בעלי האג"ח. מרבית ההסדרים התאפיינו בפרישת חוב (25 חברות), בתוספת של התניות פיננסיות (17 חברות), בתוספת ביטחונות (15 חברות), בתוספת ריבית (9 חברות), או בהזרמת הון בעלים (8 חברות). רק בשתי חברות היתה הצעת רכש; רק בחברה אחת התקבלו הלוואות נוספות מהבנקים; ובאף חברה, לפי נתוני הרשות, לא הועברה השליטה מידי בעלי השליטה לידי בעלי האג"ח.

זאת, אגב, בניגוד גמור למקובל בעולם: בבנק האמריקאי הענקי CIT, שנכנס השבוע להקפאת הליכים, בעלי המניות בבנק נמחקו כליל, וכל המניות יועברו לידי בעלי האג"ח שלו. הליך דומה עדיין לא התרחש בישראל.

בנקודה הזו יש הסכמה בין נתוני הרשות לבין ההתרשמות הסובייקטיבית של הנאמנים: העברת שליטה עדיין אינה חלק מהמחיר שנאלצים בעלי השליטה לשלם בעבור שמיטת חובו של הציבור. "זה לא אומר שזה לא יקרה", מדגישים הנאמנים, "כי בהסדר כיום הציבור מוותר רק על חלק מחובו, בתמורה למניות, כך שאם מצבן של החברות לא ישתפר - בסיבוב הבא של הסדרי החוב יהיו כבר העברות שליטה".

עם זאת, בינתיים זה לא קרה. גם לא בשמונה החברות שלפי נתוני הרשות הצליחו בשנה האחרונה לעבור שני סבבים, ואפילו שלושה סבבים (חברת אחת כזו), של הסדרי חוב.

אם כך, עקומת למידה בהחלט ניכרת בשוק האג"ח. בעלי השליטה בהחלט נדרשים לשלם בעבור מחיקת חלקים מחובו של הציבור - אם באמצעות הזרמה אישית של כסף לחברה, או אם באמצעות ויתור על מניות.

עם זאת, כמו במקרה של אפריקה ישראל - הפיצוי שמקבלים בעלי האג"ח עבור מחיקת החוב שלהם וסיכון נוסף בעבור החוב שנשאר הוא נמוך מהמקובל בעולם. גם השוק, מתברר, חושב כך: אותם 13.7 מיליארד שקל של אג"ח בהסדר נסחרים כיום בשווי שוק של 5.9 מיליארד שקל בלבד - 43% מהשווי המלא. משמע, גם המשקיעים סבורים כי באותן חברות המצויות בהסדר חוב, ההפסד של הציבור מגיע ל-57%. האם הפסד ממוצע של 57% בהסדרי חוב הופך את הציבור לפראייר? כנראה שכן, גם אם הוא פחות פראייר מלפני שנה.