הסתיו עבר בשלום. בניגוד לתחזיות של חלק מהסוחרים, לא היתה מפולת בשווקים בספטמבר וגם לא באוקטובר - שהוא החודש שנחשב מסורתית לקשה ביותר בכל שנת השקעות.

אין ספק שהנתונים האחרונים הם חדשות טובות לכלכלה, גם אם הספקנים חושדים שנתוני הצמיחה קיבלו רוח גבית מתוכנית ה"מזומן תמורת גרוטאה" שהסתיימה ולא תחזור. אבל את המשקיעים הם עלולים לבלבל ולהטעות, כי בעוד האופטימיים מדלגים בקלות מעל מהמורה נוספת והשווקים ממשיכים לעלות - מתחת לפני השטח הבעיות מתרבות.

הבורסות מתרוממות לגבהים חדשים, אבל הבסיס של מגדל הקלפים עדיין רעוע, שלא לומר רקוב. ראו למשל את הגרף המצורף. הוא מתאר את מגמת ההלוואות המסחריות והתעשייתיות שמעמידים הבנקים הגדולים בארה"ב, והוא מראה שמערכת הבנקאות האמריקאית עדיין לא חזרה לעבוד. מי שצולל לתוך הנתונים מגלה עוד דבר: הבנקים האמריקאיים ממשיכים לשטות בציבור.

נזילות עודפת של 850 מיליארד דולר

הנה ההסבר: בשנה האחרונה, בעזרת כל תוכניות ההזרמה של הממשל, צברו הבנקים כמות עצומה של כסף. אבל במקום להעמיד את הכסף הזה לרשות הציבור - הם מפקידים אותו בחזרה בבנק המרכזי או רוכשים בו איגרות חוב ממשלתיות. כמה? על פי הערכות מחזיקים הבנקים בכ-850 מיליארד דולר של נזילות עודפת, מול 2 מיליארד דולר בלבד לפני 12 חודשים.

תופעה זו מסבירה כמה נתונים שנראו עד כה מפתיעים. ראשית, היא מסבירה מדוע אין בארה"ב התפרצות אינפלציונית. בדרך כלל, כשכסף ממשלתי מוזרם למערכת הבנקאות, הוא מוכפל במהרה פי שישה-שבעה בדרכו לכלכלה, מכיוון שעל כל דולר שבנק מקבל הוא מייצר הלוואה של 90 סנט, שמופקדים שוב - וחוזר חלילה. הכספים האדירים שהזרים הממשל היו כבר צריכים מזמן להציף את הרחובות במזומנים, אלא שהבנקים מחזירים את הכסף לבנק המרכזי.

שנית, היא מסבירה את הרווחים הגדולים של הבנקים דווקא בתקופה כה קשה בכלכלה. במקום לעסוק בבנקאות ובניהול סיכונים, מתברר, הבנקים מבצעים ארביטראז' כמעט חסר סיכון על חשבון כספי ציבור. הם לווים מהממשל כסף לזמן קצר בריבית אפסית, ומפקידים את הכסף חזרה אצל אותו ממשל בריבית גבוהה יותר של אג"ח ממשלתיות, כיום כ-3.5% באיגרות ל-10 שנים. כך הם מציגים רווחים גבוהים, שכמובן הופכים לבונוסים בני שש-שבע ספרות לאנשי ההנהלות הבכירות.

התופעה מסבירה עוד כמה דברים. הבנקים לא מלווים, עסקים בינוניים וקטנים בארה"ב מתקשים להשיג אשראי, והם נאנקים, נסגרים ומפטרים עובדים. אבל זהירות: כלכלה היא עסק שאין בו ארוחות חינם. אם הכלכלה תמשיך להתאושש במהירות (מחירי המניות בבורסה משקפים אמונה חזקה מאוד בתסריט האופטימי הזה) והבנקים ישחררו את הרסן, התוצאה תהיה שהמכפיל הבנקאי ייכנס לפעולה, הכסף יזרום - והאינפלציה תעלה.

אינפלציה? איזו אינפלציה? ההנחה הבסיסית של האופטימיים היא שבגלל המיתון, הצרכנים המדוכאים ועודף כושר הייצור - אין מקום לחשוש מאינפלציה. "והיה אם בכל זאת יחלו המחירים לעלות", אומרים שם, "הנגיד בן ברננקי יידע לספוג את עודפי הכספים ללא קושי".

אלא שזו הנחה נדיבה מאוד: באווירה פוליטית של אבטלה עמוקה יהיה קשה לבנק המרכזי להעלות את הריבית. עלייה משמעותית בשיעור האינפלציה במדינות המערב, בטווח זמן של שנה עד שנתיים, היא לכן תסריט לא רק אפשרי - אלא אף סביר. עובדה שכמה מדינות כבר החלו להעלות ריבית: ישראל, אוסטרליה ובשבוע שעבר נורווגיה.

ואולי, כפי שאומרים אחדים, סין היא זו שתציל את אמריקה? גם כאן - בכלל לא בטוח. סין עצמה ביצעה בשנה האחרונה מהלך אדיר של הזרמת כספים למערכת הבנקאות, ושם הבנקים דווקא העמידו אשראי לחברות. כסף קל יש בסין, והבורסה ומחירי הנדל"ן עלו במהירות. חברות מגלגלות את החובות במקום לפרוע אותם, אבל אף אחד אינו בטוח שלא מדובר בבועת אשראי דומה לזו שהיתה במערב רק לפני שנתיים.

שובו של הסאבפריים?

כאילו שהצרות האלה לא מספיקות, בשבוע שעבר נודע שבארה"ב החלה להתנפח בועת משכנתאות חדשה, המזכירה מאוד את משבר הסאבפריים. איך? כחלק מתוכניות הסיוע מעמידות סוכנויות מימון הדיור הממשלתיות משכנתאות בהיקף של 96.5% ממחיר הבית, בצירוף הטבת מס השווה ל-8,000 דולר ופטור מבדיקת יכולת החזר.

התוצאה היא שרוכש של בית ראשון יכול פעם נוספת לרכוש בית במחיר של 230 אלף דולר מבלי לסכן דולר אחד מכספו - וב-2008 ראה כל העולם לאן תמריצים כאלה מובילים. מציאות כזו אינה בסיס טוב להמשך עליות מחירים בבורסה בארה"ב, בוודאי שלא לטווח הארוך, ומה שיקרה בארה"ב ישפיע על כל הבורסות בעולם - בהן הבורסה בתל אביב.

כשמדובר בחברות הישראליות המצב נראה בעייתי פחות, אבל הוא רחוק מלהיות מזהיר. ישנם ענפים במצב קשה (תובלה ימית, תכשיטים, חלפים לרכב ליצוא), וישנם כאלה שעסקיהם לא קורסים, אך רווחיהם נשחקים (קמעונות). לאחר צים, אפריקה ויותר מעשר חברות קטנות שנקלעו השנה לחוסר יכולת פירעון, מעריכים ברשות ניירות ערך שחברות שאחראיות ללא פחות מ-20% מסך איגרות החוב המיועדות להיפדות בשנה הבאה ייקלעו לקשיים.

האם יהיה זה מפתיע לגלות שסוחרים רבים עידכנו את התחזית שלהם, ושהם צופים עתה שמועד גל הירידות הקרוב יגיע בינואר-פברואר 2010?