אנקדוטה פיננסית מפורסמת מספרת על גורו המניות שהצליח למכור את השקעותיו במניות בזמן, וכך להינצל מהמפולת ההיסטורית של וול סטריט ב-29'. הגורו ניצל מהמפולת לאחר שמצחצח הנעליים ברחוב החל לשאול אותו שאלות על השקעות במניות, שמהן הסיק הגורו שאם אפילו מצחצח הנעליים כבר משקיע במניות, הרי שלא נותרו עוד מי שאינם מושקעים במניות - וזהו סממן מובהק למפולת קרבה.

בימים אלה, כאשר האופנה של קבוצות הרכישה בנדל"ן מכה גלים וסוחפת עמה חלקים גדולים והולכים של המעמד הבינוני בישראל, השאלה האם הגענו כבר לשלב "מצחצח הנעליים" בהשקעה בנדל"ן היא מטרידה במיוחד. לא בטוח שיש תשובה מוסמכת לכך, אבל תשובה מוסמכת אחרת יש: האם הנדל"ן בישראל הוכיח את עצמו לאורך שנים כהשקעה כדאית.

מי שמספק לנו את התשובה לכך הוא בנק ישראל, שפירסם באחרונה עבודת מחקר המנתחת את הסיבות לעליות המחירים בנדל"ן בישראל - משנות ה-60 עד 2009. המחקר מרתק, בין השאר, משום שבאופן יוצא דופן הוא אפילו מספק תחזית מחירים קדימה ("שיעור עלייתם של מחירי הדיור יתמתן במידה מסוימת ב-2010"). עם זאת, התחזית משתרעת על שנה אחת בלבד - 2010. הניתוח ההיסטורי, לעומת זאת, משתרע על פני כמעט 50 שנה.

ומה ניתן ללמוד מ-50 שנות היסטוריה של השקעה בנדל"ן? לפי הניתוח של בנק ישראל, ניתן ללמוד כי לאורך שנים ההשקעה בנדל"ן בישראל היא רווחית. לאורך 50 שנה, התשואה השנתית הריאלית של השקעה בדירת מגורים בישראל היא 2.6%. התשואה הזו השתנתה במהלך העשורים השונים, כך שבשנות ה-60 (עשור הצמיחה הגדולה של ישראל) ובשנות ה-90 (העלייה מרוסיה) עלו מחירי הנדל"ן בקצב שנתי ריאלי של 5%. ב-2000-2009 מחירי הנדל"ן ירדו ריאלית בשיעור שנתי של 0.4% - משמע, העשור האחרון עומד בסימן של הפסד מהשקעה בנדל"ן. בשני העשורים האחרונים, הממוצע הרב שנתי הוא של 2.4% בשנה.

צריך לסייג את הנתונים הללו, מאחר שהלשכה המרכזית לסטטיסטיקה שינתה את שיטת המדידה של מחירי הדיור ב-99', ומאותה שנה מדד הדיור מתבסס על שכר דירה - ולא על מחירי דירות. מדידה של מחירי הדירות בשנות ה-2000 מלמדת על תשואה שנתית שלילית עמוקה הרבה יותר, של 1.2% בשנה, מה שמוריד גם את הממוצע השנתי של שני העשורים האחרונים לכ-1.9% בשנה בלבד. למעשה, ריאלית, מחירי הדירות בישראל כיום זהים לרמתם ב-93', וזאת לאחר העליות החדות במחירי הדיור שנרשמו ב-2009.

תשואה ריאלית רב שנתית של כ-2.5% ושל כ-1.9% בשני העשורים האחרונים אינה נשמעת כמו תשואה מלהיבה, אבל זוהי הצגה מטעה. התשואה הזו מייצגת רק את עליית ערך הדירות בישראל. מי שרוצה להתייחס לנדל"ן כאל השקעה צריך לבחון גם את התשואה השוטפת שהוא צפוי לקבל מהשכרת הדירה שלו - דמי השכירות עלייה. מהי התשואה הממוצעת לאורך שנים מהשכרת דירות בישראל? הנתון הזה, מתברר, אינו בנמצא. לכן, נאלץ להסתפק באומדן של דמי השכירות המתקבלים בישראל כיום: מומחי נדל"ן מעריכים כי התשואה הממוצעת של השכרת דירות בישראל, לרבות תקופות מעבר שבהן הדירה עומדת ריקה, היא כ-4%-5%. מדובר אמנם בתשואה הנומינלית, אבל מאחר שלאורך שנים מחירי הדירות עולים בכל מקרה בשיעור ריאלי - הרי שהתשואה הנומינלית מצטרפת כולה לרווח הריאלי. מכאן, שהתשואה על השקעה בדירות בישראל לאורך שנים היא כ-6%-7%, תשואה ריאלית שנתית.

מה זה אומר על הנדל"ן בישראל כאפיק השקעה לטווח ארוך, והאם ההשקעה בנדל"ן עדיפה על החלופות? לשם כך פנינו לבורסה בתל אביב, וביקשנו את נתוני התשואה הריאלית השנתית של השקעה בני"ע מאז 90'. הבחירה ב-1990 נובעת מכך שזוהי נקודת הזמן הראשונה שממנה כבר יש מדדי בורסה בדוקים ואמינים.

לפי נתוני הבורסה, התשואה הריאלית השנתית על איגרות חוב (אג"ח כללי ואג"ח צמוד מדד) היתה מ-90' ועד אמצע 2009 2.5% בשנה. התשואה הריאלית השנתית של מדד המניות הכללי היתה באותה תקופה 8.2%, ואילו מדד תל אביב 100 הניב תשואה ריאלית שנתית של 9.1%.

השוואת הנתונים מלמדת מיד כי ההשקעה בדירות עדיפה על פני השקעה חסרת סיכון באג"ח ממשלתיות. ההשוואה מלמדת גם כי ההשקעה במניות עדיפה על השקעה בדירות.

בפועל, יתרון ההשקעה במניות הוא גדול יותר. עלויות העסקה בנדל"ן (קנייה ומכירה) הן גבוהות מאוד, ובעיקר עלויות אחזקת הדירות - לרבות הצורך בשיפוץ הדירה אחת לכמה שנים - הן גבוהות מאוד. לעומת זאת, בהשקעה במניות עלויות האחזקה הן נמוכות מאוד. בנוסף, יש הבדלי מיסוי בין שתי ההשקעות.

עם זאת, ההבדל החשוב ביותר הוא ברמת הסיכון. מניות הן השקעה יותר בטוחה לאין ערוך מדירות, מהסיבה הפשוטה שניתן למכור אותן בקלות. בשעת משבר, מי שיזדקק לכסף במהירות, יוכל לממש את תיק המניות שלו בתוך שעות. את הדירה שלו הוא יתקשה מאוד לממש במהירות. המשבר העולמי חשף את מידת החשיבות של סיכון הנזילות - חלק מהבנקים בעולם קרסו בגלל בעיית נזילות, ולא בגלל בעיה של הפסדים - ובנדל"ן הסיכון הזה הוא גדול במיוחד.

המסקנה היא שפרט לשיקול של רכישת דירת מגורים, שיש בו גם מרכיבים שאינם כלכליים, השקעה בדירות היא עדיין נחותה להשקעה במניות - ובתנאי שמקפידים להשקיע במניות בתבונה. משמע, להשקיע בתיק מניות מבוזר היטב, להשקיע לטווח זמן ארוך במיוחד (20 שנה ויותר) ולהשקיע השקעה נמשכת לאורך זמן (הפקדות חודשיות או שנתיות).