מאת אביבית מנה קליל וסרגיי וסצ’ונוק

1. השוק הוא יעיל. זהו עיקרון יסוד בכלכלה, אך במקרים רבים המציאות מלמדת אחרת. האם שוק יעיל היה מאפשר את בועת הטכנולוגיה של 2000? או לחילופין, את מצב השוק שלוש שנים לאחר מכן, כשחברות טכנולוגיה רבות נסחרו עמוק מתחת לקופת המזומנים שלהן? בפועל, התנהגות השוק מושפעת גם ממצב ההשקעות של הציבור ומהערכות לגבי העתיד - והן אינן נכונות תמיד ביחס לרגע נתון.

2. כדאי להשקיע במניות כבדות. רעיון ההשקעה בחברות גדולות, מבוססות ואיתנות שומר על פופולריות כבר שנים רבות, אך המציאות היא אחרת: לאורך השנים האחרונות הציגו דווקא מניות החברות הקטנות בארה"ב תשואה עודפת לעומת מניות החברות הגדולות. מדד ראסל 2000, לדוגמה, המשקלל את מניותיהן של החברות הקטנות, הציג תשואה של כ-16% בשנה האחרונה ושל כ-57% בחמש השנים האחרונות. מדד ה-S&P500, המכיל את החברות האמריקאיות המובילות, הציג באותן תקופות תשואות של 12% ושל 5% בהתאמה.

3. מניות חברות הטכנולוגיה הן יקרות. במקרים רבים, כבר לא. בעקבות השיפור ברווחיות בשנים האחרונות, הגיעו חברות "חלום" רבות, שנסחרו בעבר במכפילי רווח של 40 ו-50, לתמחור סביר, גם יחסית לתעשייה המסורתית.

נוקיה ומוטורולה נסחרות במכפילי רווח של 15 לשנה הבאה, מיקרוסופט ואורקל במכפיל 16, אינטל הגיעה אף היא למכפיל של 16 ומניית IBM נסחרת במכפיל רווח של 13 ל-2007. זאת בהשוואה למניות "הכלכלה הישנה", כמו פרוקטר אנד גמבל (מכפיל 19), קוקה קולה (מכפיל 18), דיסני (מכפיל 18) או בואינג (מכפיל 20).

4. העלאת הריבית פוגעת בשוק המניות. תופעת מתאם הפוך בין שערי הריבית לשוק המניות נראית לוגית, אך אינה נתמכת בנתונים על התנהגות שוק ההון בשנים האחרונות. כך, למשל, ב-2003-2001 ירדה ריבית הבנק הפדרלי בארה"ב מ-6.5% לשפל של 1% בלבד, אך ירידה זו לא עצרה את המיתון. לחילופין, בשלוש השנים האחרונות חזרה הריבית לעלות, והגיעה ל-4.75% (עם צפי להמשך מגמת העלייה), אך באותה תקופה הציג שוק המניות עוצמה רבה, על רקע ההתאוששות הכלכלית.

5. מרבית אחזקות קרנות הפנסיה היא באפיקים סולידיים. רחוק מהמציאות. כבר בתחילת שנות ה-80 החל תהליך הגדלת נתח המניות בתיקי קרנות הפנסיה בארה"ב ובאירופה, נוכח העובדה כי תשואת המניות בטווח ארוך גבוהה מתשואת האג"חים. נכון לעכשיו, שיעור האחזקה הממוצע של אג"ח על ידי גופים אלה הוא 25%-20%, כאשר נתח האחזקות באפיקים המנייתיים הוא כ-70%-60%.

לדוגמה, קרן הפנסיה קלפרס (קרן הפנסיה של עובדים ציבוריים של מדינת קליפורניה והקרן הגדולה בארה"ב) מחזיקה כ-64% מתיק נכסיה במניות, ואילו קרן הפנסיה של מדינת ניו יורק (השנייה בגודלה) מחזיקה כ-74% מנכסיה במניות.

6. הנפקות חדשות מציגות תשואת חסר לעומת השוק. התפיסה שלפיה המשקיעים נוטים להפסיד כסף בהנפקות ראשוניות מושפעת, אולי, מכמה דוגמאות של הנפקות ישראליות שלא צלחו במיוחד (הן בארה"ב והן באירופה), אך הסטטיסטיקה מראה אחרת: התשואה הממוצעת של כ-200 הנפקות שבוצעו בארה"ב בשנה האחרונה היא כ-35%, תשואה גבוהה פי שלושה לעומת תשואת מדד ה-S&P500, של כ-12%.

7. רמת המכפילים בשוק האמריקאי גבוהה יחסית להיסטוריה. העובדה כי רמות המכפילים בשוק האמריקאי כיום נמוכה משמעותית מרמות בועת שנת 2000 אינה מעוררת ויכוח. הטיעון הנפוץ הוא שהמכפילים עדיין גבוהים יחסית להיסטוריה ארוכה של השוק. אך בחינת התנהגות מכפילי הרווח של החברות האמריקאיות ב-50 השנים האחרונות מראה כי הרמה הנוכחית של מכפיל הרווח נמצאת בממוצע של אותה תקופה. בשנות ה-60 היו המכפילים אף ברמה גבוהה יותר ואחר כך ירדו לרמות נמוכות בתקופה האינפלציונית של שנות ה-70 וה-80, בעוד שריבית הבנק הפדרלי זינקה לרמת שיא של כ-15%.

8. מדד נאסד"ק מוטה מניות הטכנולוגיה. כבר לא. על פי הסטטיסטיקה הרשמית של נאסד"ק, בסוף המחצית השנייה של 2005 תפסו מניות הטכנולוגיה נתח של כ-10% בלבד משווייו הכולל של המדד. המגזרים הגדולים ביותר בנפח המדד הם מגזר הפיננסים, המהווה כ-34% מהמדד, ומגזר הבריאות (נתח של כ-21% משווי הנאסד"ק). למעשה, נתח חברות הטכנולוגיה בנאסד"ק קטן יותר מנתחן במדד ה-S&P500 (כ-15%).

9. שווקים מתעוררים זולים יחסית לשווקים מפותחים. לא כל כך. המכפיל הממוצע החזוי של השוק בארה"ב הוא כיום 16, השוק האירופאי נסחר במכפיל 13 ואילו הממוצע של מכפילי השווקים המפותחים הוא כעת 15. לעומת זאת, ממוצע המכפילים של השווקים המתפתחים הוא כיום 13, כאשר בשווקים מסויימים, כמו הודו או יפאן, המכפיל הוא ברמות גבוהות יותר, קרוב ל-20.

10. השקעה באפיקים מסוכנים דורשת פרמיית סיכון גבוהה. פרמיות הסיכון, שבאות לידי ביטוי במרווחי תשואות של אג"חים, הצטמצמו בשנים האחרונות באופן חריג, בעוצמה שלא חווינו לפני כן. כך, למשל, תוספת סיכון של אג"ח "זבל" (דירוג BBB) לעומת האג"ח הממשלתי בארה"ב היא כעת פחות מ-2%, לעומת מרווח של 8% לפני כמה שנים. תופעה זו מסתמנת גם בהשוואת תשואות איגרות חוב השווקים המתעוררים לתשואת אג"ח ממשלת ארה"ב: מדד אג"ח שווקים מתעוררים, המחושב על ידי ג'. פי. מורגן, מספק תשואה של כ-7%, מרווח של 1.8% בלבד מעל תשואת אג"ח ארה"ב, לעומת המרווח של כ-16.5% במשבר 98'. דוגמה מוכרת היא, כמובן, תשואת איגרות החוב הישראליות, הנסחרות בתשואות דומות לאלה של האג"ח אמריקאיות.

11.השקעה מנייתית שמניבה תשואה גבוהה היא מסוכנת. נכון בדרך כלל, אך לא תמיד. ניתן למצוא דוגמאות רבות להשקעת "ערך" ברמת סיכון נמוכה עם תשואה גבוהה דווקא בשוק הקנדי, אחד השווקים המפותחים ביותר, בקרב חברות Income Trust. חברות אלה פועלות בסביבה עסקית יציבה, בתחומים שמרניים של "הכלכלה הישנה", מייצרות תזרים מזומנים גבוה ומחלקות את רובו למשקיעים. תשואת הדיווידנד הממוצעת של השקעות כאלה היא כ-10% בשנה, כאשר התשואה הכוללת של מדד ה-Income Trust עקפה בשנים האחרונות את תשואת מדדי המניות הקנדיות והאמריקאיות.

אביבית מנה קליל היא מנכ"לית משותפת ב-CIBC וסרגיי וסצ’ונוק הוא אנליסט