חברות האנרגיה הגלובליות נראות זולות - אבל הן לא - MarketMoney - TheMarker

חברות האנרגיה הגלובליות נראות זולות - אבל הן לא

מנהלי השקעות בחברת KCPS סבורים שהגידול המהיר בעלויות הפעילות של חברות הנפט הגדולות ומגמת הירידה 
המתמשכת בתפוקה שלהן הופכים את מניותיהן לבלתי אטרקטיביות

תעשיית האנרגיה העולמית כבר בת 150 שנה. את הנפט גילו הרבה קודם, והוא שימש בעיקר לצורכי תאורה, אבל עד להופעתה של תעשיית הזיקוק במחצית המאה ה-19 הניצולת של הנפט היתה נמוכה, והשימושים בו היו מעטים.

התפתחות תעשיית הזיקוק והשיפורים המתמשכים בהפקת הנפט, שהפכו אותו לזול יותר, סייעו לתעשיית האנרגיה להתפשט לתעשיות ומקומות נוספים. נפט ומוצריו משמשים כיום בכלי רכב, בייצור פלסטיק בתעשיית הפטרוכימיה ואפילו בתעשיית המזון. מדינות שבשטחן מרבצי גז ונפט גדולים התעשרו כלכלית והתעצמו פוליטית. תאגידי האנרגיה הגדולים צברו אף הם עושר גדול וכוח פוליטי רב.

סקטור האנרגיה מורכב משלושה מגזרי פעילות עיקריים: חיפוש, הפקה וזיקוק של נפט; אספקת ציוד ושירותים; ופיתוח אנרגיה חלופית. תחום ההפקה והחיפוש כולל קידוחי חיפוש אחר שדות אנרגיה פוטנציאליים, הפקת גז ונפט בקרקע או בים, זיקוק נפט למוצרי אנרגיה והפצתם ללקוחות סופיים.

משאבות נפט בקליפורניה
משאבות נפט בקליפורניה
צילום: בלומברג

תחום השירותים כולל אספקה והפעלה של פלטפורמות לקידוח יבשתי וימי ומתן שירותי מידע למדידת פעילות סיסמית וגיאולוגית. תחום האנרגיה האלטרנטיבית כולל פיתוח וייצור של דלקים חלופיים כמו אתנול ודלקים ביולוגיים, וציוד להפקת אנרגיה מתחדשת באמצעות שמש, רוח, מים ואנרגיה גיאותרמית.

ערן פלג ומור חסון מחברת ניהול ההשקעות KCPS Clarity ניתחו באחרונה את הדו"חות הכספיים שפירסמו חברות האנרגיה הגלובליות הגדולות ל-2012, ובחנו גם את התחזיות שלהן ל-2013. הניתוח שלהם הוביל אותם למסקנה מפתיעה: אף שרוב החברות נסחרות לפי מכפילי רווח נמוכים יחסית ויחסי תמחור נוחים אחרים, כלל לא בטוח שהן אטרקטיביות להשקעה. "החלטנו לבחון מחדש את תזת ההשקעות במניות הענף", אומר פלג.

החברות שבהן התמקדו פלג וחסון הן הגדולות בתחום: NY אקסון מוביל בחסות נתוני המסחר המלצות אנליסטים הרשמה לנתונים בזמן אמת חדשות חברה הוסף לתיק אישי   נתונים גרפים עבור NY אקסון מוביל לגרף ניתוח טכני אקסון מוביל , NY שברון בחסות נתוני המסחר המלצות אנליסטים הרשמה לנתונים בזמן אמת חדשות חברה הוסף לתיק אישי   נתונים גרפים עבור NY שברון לגרף ניתוח טכני שברון , רויאל דאץ'-של, אוקסידנטל פטרוליום וקונוקו פיליפס. שווי השוק המצרפי של חברות אלו הוא כטריליון דולר - כ-7% מהתמ"ג האמריקאי.

"הדבר הבולט בדו"חות הכספיים שפורסמו הוא החולשה ברווח התפעולי התזרימי ‏(EBITDA‏), למרות הגידול בהשקעות ההוניות להרחבת תפוקת הנפט והגז", מסביר חסון. "מהדו"חות עולה כי ה-EBITDA של חמש החברות שבדקנו ל-2012 ירד בשיעור ממוצע של כ-5%. חולשה זו נובעת בעיקר מפעילות חיפושי הנפט והגז", מציינים ב-KCPS.

עיקרי הניתוח של KCPS

"ההשקעות ההוניות של החברות עלו בממוצע בכ-14% לרמה ממוצעת של 23.9 מיליארד דולר", מסביר חסון. "הן צפויות לעלות עוד ב-2013 ובשנים שאחריה".

כך לדוגמה, רויאל דאץ'-של מצפה להגדיל את ההשקעות ההוניות ב-2013 בכ-4.5% לעומת 2012, לרמה של 34 מיליארד דולר. החברה מתכוונת להשקיע 120 מיליארד דולר נוספים בשנים הקרובות כדי להגדיל את התפוקה.

"נוכח הגידול בהשקעות ההוניות ציפינו לראות גידול מהיר גם בתפוקת הנפט, אך גילינו מציאות שונה לגמרי", מסביר פלג. "התפוקה הממוצעת של החברות ב-2012 ירדה ב-2.4% ל-2.49 מיליון חביות ביום".

גם התחזית לטווח הקרוב אינה נראית מבטיחה. קונוקו פיליפס, החברה האמריקאית השלישית בגודלה, צופה כי תפוקת הנפט שלה ב-2013 תהיה ברמה של 
כ-1.5 מיליון חביות ביום, ירידה של כ-5% בהשוואה לתפוקה ב-2012.

המסקנה העולה מהניתוח של KCPS היא כי עלויות החיפוש וההפקה של נפט וגז עולות בקצב מהיר בהרבה מקצב עליית תפוקת הנפט והגז ומהרווחים של חברות אלו. "זהו מצב שאינו בר-קיימא", קובעים פלג וחסון.

שווי שוק מצרפי של כמעט טריליון דולר

פלג וחסון מצאו גם שהעלייה החדה בעלויות חיפושי הנפט מקורה בעיקר בנתוני השכר של עובדי אסדות הנפט. "בנורווגיה, לדוגמה, השכר השנתי הממוצע הוא כ-180 אלף דולר בשנה", אומר חסון. "זוהי עלייה של 
כ-40% לעומת 2011, ויותר מכפול מממוצע השכר בענף האנרגיה העולמי".

"בנוסף", אומר פלג, "הגידול בהוצאות חיפושי הנפט מוביל לעלייה בביקוש לאסדות קידוח ימי. עלות ההשכרה של אסדה בעלת יכולות קידוח לעומק של 3,700-3,000 מטר היא כיום כ-600 אלף דולר ליום. ב-2009 העלות הזאת היתה רק 450 אלף דולר ליום בממוצע, ובבנק ההשקעות מורגן סטנלי סבורים שהיא תגדל בתקופה הקרובה עד ל-700 אלף דולר ליום.

"העלייה בהוצאות פוגעת בתשואה על ההון המושקע ‏(Return On Capital Employed‏), באופן שהופך את ההשקעה בחברות האנרגיה לפחות אטרקטיבית", ממשיך פלג. "ממוצע התשואה על ההון המושקע בחמש החברות המסוקרות היה כ-18% ב-2012, ירידה של 3% בהשוואה ל-2011. המגמה השלילית הזאת החלה כבר ב-2008, אז הציגו החברות תשואה על ההון המושקע של 25%-30%".

נתון חשוב נוסף הוא התשואה על ההון המושקע ביחס לעלות ההון הממוצעת (Weighted Average Cost of Capital‏ - WACC‏). ב-2012 ירד יחס זה אצל כל החברות בכ-13% בממוצע לעומת 2011.

לא חזר לשיא: מחיר חבית נפט

הקידוחים נעשים מורכבים יותר

מדוע תפחו העלויות?

חסון: "כמות הנפט שניתן להפיק מבארות ישנות נגמרת והולכת. כדי לחפות על הירידה ברזרבות הנפט החברות צריכות לבצע קידוחים באזורים מורכבים יותר, שבהם הסיכונים גבוהים יותר. מדובר בסיכונים פוליטיים, גיאוגרפים, גיאולוגיים, טכניים וחוזיים. כדי להתגבר על סיכונים כאלה צריך לשלם יותר על מומחים, יועצים וטכנולוגיה מתקדמת.

"לדוגמה בקידוחים ימיים, כדי להתרחק יותר מהחוף ולקדוח עמוק יותר יש צורך באסדות קידוח מתוחכמות יותר. לוקח זמן לייצר אסדות כאלה, ולכן הביקוש לאסדות קיימות עולה וכך גם המחיר. זה יימשך עד שהיצע האסדות יענה על הביקוש.

דוגמה נוספת קשורה לשכר עובדי קידוח מומחים. כאשר ישנם גילויי נפט חדשים במדינות שבהן כוח האדם אינו מיומן מספיק, יש צורך לייבא מומחים כאלה מחו"ל. התחרות על עובדים מומחים כאלה גדולה, וכך גם המחיר שהם גובים".

פלג: "לא מזמן ישבתי בטיסה מישראל ללונדון ליד בחור דרום-אפריקאי שהגיע לארץ לביצוע עבודות סביב מאגר הגז תמר. הבחור, עובד מנוסה ומומחה בתחומו, מועסק על ידי חברה בריטית. הוא היה בדרכו הביתה לדרום אפריקה לאחר שסיים סבב של עבודות תת-ימיות מורכבות סביב האסדה. במלים אחרות, הטיסו עובד ממדינה רחוקה לכמה שבועות לארץ, דרך מטה החברה בבריטניה, לשם ביצוע העבודות המורכבות. והוא לא היחיד. זה עולה לא מעט כסף, בנוסף למשכורת של העובד המומחה".

ערן פלג
ערן פלג

איך מתבטאים כל הנתונים האלה בתמחור המניות בסקטור האנרגיה? החברות במדד חברות האנרגיה של סטנדרד אנד פור'ס נסחרות כיום במכפיל רווח ממוצע של 13-12. חברות האנרגיה הגדולות - אקסון מוביל, שברון וקונוקו פיליפס - נסחרות ברמת מכפילים של 10-9. אלה אינם מכפילים גבוהים במיוחד, אבל לאור הגידול הצפוי בעלויות בענף סבורים פלג וחסון שהמניות בסקטור האנרגיה אינן אטרקטיביות כעת.

"ביצועי היתר שהציג סקטור האנרגיה מול מדד 500 S&P מתחילת 2013 הביאו את הסקטור להיסחר ברמות מחיר גבוהות", מסביר פלג. "הדבר נכון במיוחד לאור הבעיות המבניות שיקשו על חברות האנרגיה להציג עלייה ברווחיות בעתיד הנראה לעין. ביצועי היתר של הסקטור נובעים בעיקר מעלייה של כ-5% במחיר הנפט מתחילת השנה, אך סקטור האנרגיה צריך יותר מעלייה במחיר הנפט כדי להציג שיפור ברמת הרווחיות בשנים הקרובות. נדרשים שיפורים טכנולוגיים וחדשנות שיביאו לעלייה בתפוקה בשיעור גבוה משיעור עליית ההוצאות. בהיעדר שינויים כאלה, ישנם סקטורים אחרים שהם מעניינים יותר להשקעה", מסכמים ב-KCPS.

"לא כדאי כיום להחזיק חשיפת יתר לחברות האנרגיה הגדולות, שהפעילות העיקרית שלהן היא חיפוש והפקה", אומר פלג. "עדיף בעיני להתמקד בחברות העוסקות בתחום השירותים לתעשיית החיפוש וההפקה של הנפט, כגון ייצור ציוד קידוח, מתקני זיקוק, צינורות הובלה ומתקני עיבוד גז. אפשר גם לבחון חברות המשמשות קבלני קידוח ימי או יבשתי, שמחזיקות ומתפעלות אסדות קידוח לצורך קידוחים באזורים מסובכים ומורכבים. הביקוש למוצרים ושירותים אלה עולה, וחברות רבות נהנות מכך. מה שכן, צריך לתזמן את עיתוי הכניסה להשקעה במניות אלו, מכיוון שרבות מהן אינן זולות כרגע".

מור חסון
מור חסון

"לבסוף" ממשיך פלג, "אפשר לנסות לזהות חברות מעורבות ‏(חברות העוסקות בחיפוש והפקה של נפט, זיקוקו ומתן שירותים לתעשיית הנפט‏) עם פוטנציאל להשתלטות על ידי משקיעים אקטיביים, כגון קרנות גידור וחברות השקעה פרטיות. משקיעים כאלה רוכשים שליטה בחברה כדי להציף את הערך הגלום בהן על ידי הפרדת נכסים ומכירתם ‏(לדוגמה מכירת תחום זיקוק הנפט‏) וחלוקת התמורה כדיווידנד. לפעמים מחליפים בהן גם את ההנהלה. דוגמאות לכך הן חברות כמו CHK‏) Chesapeake Energy‏) ואוקיסדנטל".

עקבו אחרינו בטוויטר
עשו לנו לייק וקבלו את מיטב הכתבות ישירות לפייסבוק
הוספת תגובה
תודה על פנייתך, היא תיבדק על ידי המערכת

הקלד את הנושא

הקלד את התגובה

שלח להוספת תגובה בלתי מזוהה לחץ כאן להוספת תגובה מזוהה לחץ כאן
תודה על פנייתך, היא תיבדק על ידי המערכת

הקלד את הנושא

הקלד את התגובה

שלח סגור להוספת תגובה בלתי מזוהה לחץ כאן להוספת תגובה מזוהה לחץ כאן
תודה על פנייתך, היא תיבדק על ידי המערכת
הצג את כל התגובות פתוחות
04
דני
  • 16:50
  • 03.03.13

מבלי להתיחס לניתוח בכתבה העיקר לא נאמר. מאז ששלטונות ארה"ב התירו לחפש ולהפיק נפט וגז ביבשה ולא רק במפרץ מקסיקו מתחוללת מהפיכה בשוק זה בארה"ב . נתגלו מאגרי נפט אדירים חדשים בטקסס,צפון דקוטה,קולורדו,מיסיסיפי, ועוד .בקרוב ארה"ב תהפוך ליצואנית דלקים במקום ליבואנית. שימו לב לחברות קטנות oas,eog,clr, ,kog ועוד שמגדילות היקף מכירות ורווחים יותר מכפליים כל שנה. כל המידע הזה חשוף לכל דורש באתרים כמו seeking alpha, motley fools ואחרים

02
אור הנר
  • 10:55
  • 03.03.13

נכון שעדיף להשקיע בחברות שרותים לחיפוש נפט וזאת משום הרווחים הבנויים על פעילות ללא קשר להצלחת המחפש. הרווחים תלויים באינטנסיביות החיפושים התלויה במחיר הנפט.
חברות הנפט כמעט ואינן עוסקות בפילנטרופיה, ואין להן נטיה להפסיד כסף. מחיר הנפט נקבע על סמך הביקוש הקשיח. כשכמות ההפקה קטנה ואין חשיבות לסיבה, המחירים עולים חד משמעית.
הסיבות המהותיות לאי כדאיות השקעה בחברות ההפקה הן זמינות אנרגיה אלטרנטיבית ותוצרים פטרוכימיים. כרגע ובעתיד הקרוב אין זה המצב.
מסקנה: על האנליסטים לחשוב שוב בטרם יגיעו למסקנות שגויות כלכך!

01
יוסף
  • 10:51
  • 03.03.13

מכיר את מור, הוא תותח!

פרוייקטים מיוחדים
הפופולריות בMarketMoney
הצעות מיוחדות