תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

אניגמת השווי של ישראייר במיזוג עם סאן דור

שווי ישראייר הנגזר ממתווה המיזוג נמוך בכ40% מהערך הנגזר מהערכת השווי שביצעה אי.די.בי באחרונה. המיזוג - שנועד לספק איתות חיובי לבעלי האג"ח באי.די.בי ומייצר עבור אל על הזדמנות זולה לרכישת פלטפורמת תיירות יעילה - מכניס את אי.די.בי לתסבוכת חשבונאית

37תגובות
אדוארדו אלשטיין
מוטי מילרוד

בשבוע שעבר פירסמה אי.די.בי פיתוח את מתווה עסקת המיזוג של החברה ישראייר עם סאן דור, החברה הבת של אל על לטיסות מוזלות. בהתאם לעסקה, שאמורה להתבצע עד סוף 2017, תעביר אי.די.בי תיירות, חברה בת של אי.די.בי פיתוח, את מלוא מניות ישראייר לסאן דור, ותקבל רבע ממניות החברה הממוזגת ו–45 מיליון דולר במזומן. המיזוג משקף תוצאה כלכלית וחשבונאית מוזרה, שנובעת מכך ששווייה של פעילות ישראייר הנגזר מהמיזוג נמוך בהרבה מזה שהוערך על ידי אי.די.בי לפני חודשים ספורים.

ההשקעה בישראייר רשומה באי.די.בי פיתוח, נכון לסוף ספטמבר 2016, בסך של כ–84 מיליון דולר, ומורכבת מהונה העצמי של ישראייר, לרבות הלוואות בעלים (בסך 67 מיליון דולר). 17 מיליון דולר נוספים משקפים בעיקר מוניטין שנבע מרכישת ישראייר על ידי אי.די.בי תיירות מגנדן תיירות, בעסקת בעלי העניין השנויה במחלוקת שנעשתה בקדנציה של נוחי דנקנר.

מעבר להוצאת מתחרה מהשוק במובן מסוים אל על רוכשת בעלות נמוכה יחסית פלטפורמה תיירותית "עובדת", לאור המיקוד והמומחיות של ישראייר בבניית חבילות נופש. ישראייר הצליחה לשפר את ביצועיה בשנים האחרונות, בעיקר באמצעות פיתוח ושכלול האפיק התיירותי — למרות רפורמת שמים פתוחים, שהגבירה את התחרות.

מבחינת אי.די.בי, הזווית האסטרטגית של המיזוג היא התנתקות החברה מפעילות התיירות והתעופה, הנחשבת לתנודתית ומסוכנת יחסית, ושיפור האיתנות הפיננסית, במיוחד כלפי בעלי האג"ח. אם תצליח למשוך אליה את התקבול של אי.די.בי תיירות מהמכירה — מתכוונת אי.די.בי פיתוח להשתחרר מערבויות לחובות של אי.די.בי תיירות.

בהתאם לדיווחים, ניתן להבין כי העסקה תתבצע בשני שלבים שתלויים זה בזה: בשלב ראשון, שייערך ערב ביצוע המיזוג, ישראייר תבצע עסקת מכירה וחכירה חוזרת של ארבעת המטוסים שבבעלותה תמורת 70 מיליון דולר לפחות, שתשמש להחזר חוב בנקאי קיים, ועבור תשלום של 45 מיליון דולר לאי.די.בי תיירות, שהוא מעין דיווידנד. בשלב השני, ישראייר תתמזג עם סאן דור, ואי.די.בי פיתוח תקבל 25% מהישות הממוזגת, כשניתנת אופציה הדדית לרכישה או מכירה של המניות לאחר העסקה. לפי פרסומים בתקשורת, מחיר המימוש של האופציה הוא כ–15 מיליון דולר, והוא גוזר שווי של כ–60 מיליון דולר לגוף הממוזג לאחר העסקה.

נכון לסוף ספטמבר 2016, הערך של פעילות ישראייר בספרי אי.די.בי פיתוח, ללא פעילות התיירות הנכנסת, הוא 114 מיליון דולר. במסגרת דו"חות הרבעון השלישי של 2016, שביצעה אי.די.בי, נעשתה בדיקת ירידת ערך שנתית שגרתית של ערך המוניטין של ישראייר, ונמצא כי שווי הפעילות הוא 126 מיליון דולר, וכי אין צורך בביצוע הפרשה לירידת ערך. הערכת השווי נעשתה על פי מודל DCF, תוך שימוש בשיעור היוון ריאלי של 10.6% והנחת צמיחת הכנסות שנתית של 1.5%.

40 מיליון דולר פחות, שווי ישראייר במיליוני דולרים

אי.די.בי מדווחת כי תסווג את הפעילות של ישראייר כמוחזקת למכירה, ובעקבות זאת היא צפויה להכיר בהפסד מירידת ערך של כ–110 מיליון שקל (כ–29 מיליון דולר). ניתוח פשטני של הנתונים מלמד כי שווי ישראייר הנגזר מעסקת המיזוג נמוך בכ–40% מהערכת השווי שבוצעה בסוף 2016. בעוד הערכת השווי שיקפה מכפיל פעילות של בערך 6 על התזרים התפעולי של ישראייר ב–2016, שמגיע לפי פרסומים בתקשורת ל–21 מיליון דולר לפחות — הרי שהמכפיל הנגזר מהעסקה הוא 4 בלבד.

סינרגיה והטבת מס

מדובר בתוצאה לא טריוויאלית בכלל, שהרי פעילות ישראייר עומדת בפני עצמה בקבוצת אי.די.בי, כך שמבחינה תיאורטית, שווי השימוש שלה לא צריך להיות גבוה משווייה ההוגן — אלא להפך. היה מצופה שהמיזוג יבטא דווקא ערך גבוה יותר לישראייר כתוצאה מסינרגיה עם אל על. בין היתר בשל העובדה שפעילות התיירות של ישראייר תורחב ליעדים רחוקים יותר שבכוחה של סאן דור להגיע אליהם, או מהיכולת לרכוש מטוסים במחירים נמוכים יותר, לאור יתרונות הגודל של אל על. הערכת השווי אף הוכנה בהתבסס על מתודולוגיית שווי שימוש, שבה לא נלקחו בחשבון הפסדים להעברה בסך 209 מיליון דולר.

מטוס ישראייר בלפלנד
מוני שפיר

המשמעות של סיווג ישראייר כמוחזקת למכירה היא שמבחינת אי.די. בי פיתוח, המיזוג היה צפוי ברמה גבוהה (highly probable) כבר בסוף דצמבר 2016. ההפרשה לירידת הערך הצפויה בעקבות הסיווג האמור תוביל את ההשקעה בישראייר באופן לא שגרתי להיות נמוכה מהונה העצמי של ישראייר. ניתן להבין מהפרסומים כי מאחר ומדובר בעסקה שמתבצעת כעת "מעל לראש" של ישראייר, ובהתחשב בכך שעסקת המכירה והחכירה החוזרת מותנית בהשלמת המיזוג, הרי שבדו"חותיה הכספיים ל–2016, ישראייר אינה מתכוונת לסווג את המטוסים כמוחזקים למכירה, ולכן לא תכיר בהפסד מירידת ערכם לשווי הוגן בניכוי עלויות מכירה.

מבחינה חשבונאית, עצם התייחסות של הנהלת אי.די.בי למיזוג, שביצועו עוד צריך לקבל את ברכת העובדים והטייסים של ישראייר ושלל אישורים – כצפוי ברמה גבוהה אינו טריוויאלי כלל ועיקר לאור מהותו ותנאי המתווה – שמחלישים את כוחה של ישראייר כגוף תעופה עצמאי. מעבר לכך, ההתייחסות החשבונאית הנפרדת לשתי העסקות, שמובילה למחיקת המוניטין, אינה טריוויאלית בכלל, שהרי היה מצופה כי שתיהן יטופלו כמקשה אחת, גם אם הן צפויות ברמה גבוהה וגם אם לא.

בכל מקרה, עסקת המכירה והחכירה החוזרת לא אמורה להשפיע על שווי כלכלי, גם אם שוויים ההוגן של המטוסים נמוך משמעותית מערכם לפי הספרים של המטוסים. מבחינה תיאורטית, שווי מניות של פירמה לא צריך להיות מושפע מהותית, אם בכלל, מכך שהיא רוכשת את הרכוש הקבוע שלה כנגד חוב פיננסי או חוכרת אותו תפעולית. לעסקות מכירה וחכירה חוזרת יש יתרונות חשבונאיים של הצפת ערך והגדלת ההון, במיוחד כאשר השווי ההוגן גבוה יותר מהערך בספרים. בהקשר זה, תקן החכירות החדש (IFRS 16), שייכנס לתוקף בתחילת 2019, ידרוש ביטול של חלק יחסי מהרווח, דבר שיצמצם את הכדאיות הדיווחית של המהלך.

אף שבמקרה של מטוסים מדובר במצב הפוך, שהרי שוויים ההוגן נמוך בדרך כלל מערכם בספרים, גם במקרה הזה מדובר במהלך פיננסי בעיקרו — יצירת מקור לתשלום המזומן לאי.די.בי תיירות. כמו כן, מחיר המכירה בעסקות האלה לא בהכרח משקף שווי הוגן לאור הטרייד־אוף בינו לתשלומי החכירה העתידיים, במיוחד כאשר ייתכן שמתווה העסקה נבנה כדי להקל תזרימית בעתיד על הגוף הממוזג.

משמעות ההכרה בירידת הערך בדו"חות 2016 היא אימוץ תפישת השווי ההוגן הנגזר מהמיזוג — שהרי מכירה תחת לחץ (distress) במחיר מופחת לא צריכה להילקח בחשבון, גם כאשר מדובר בחוזה חתום. אם חברה מחזיקה, למשל, בנדל"ן להשקעה ששוויו ההוגן הוא 100 מיליון שקל, והיא חותמת בגלל לחץ פיננסי על הסכם מכירה מחייב תמורת 80 מיליון שקל, שיושלם בשנה הקרובה, הרי שההפסד יירשם רק בעת השלמת המכירה בפועל, שכן השווי ההוגן שלפיו יש להציג את הנכס בספרים גבוה ממחיר העסקה.

אימוץ מחיר העסקה כמשקף שווי הוגן משמעותו כי הנהלת אי.די.בי עצמה סבורה שהערכת השווי שערכה זה מכבר, כשהמיזוג כבר היה על הפרק, מה גם שהמשא המתן לגביו ארך זמן כה רב, היתה אופטימית מדי.

איזו תרבות ארגונית תנצח?

אם נתעלם לרגע מהבעייתיות החשבונאית הרבה שמלווה את אניגמת השווי, הצלחת המיזוג תלויה בעיקר ביכולתה של אל על, שמבצעת לכאורה את הרכישה במחיר נמוך, לשמר את התרבות הארגונית והעצמאות של ישראייר, ולהפוך את פעילות סאן דור לגמישה יותר. ניתן אפילו לומר שאל על קונה בעסקה, מעבר לפעילות התיירותית גרידא, את התרבות הארגונית של ישראייר. בעלי המניות של אל על צפויים ליהנות מאוד מכך, ועליהם בעיקר לחשוש מהמצב ההפוך, שבו ישראייר "תתקלקל" ותאבד את הדינמיות שלה. הסכסוך הנוכחי באל על בין ההנהלה לטייסים מחדד עד כמה אופי התרבות הארגונית חיוני להצלחת החברה.

הכותב הוא יועץ IFRS, ראש תוכנית חשבונאות וסגן דיקן, בית ספר אריסון למנהל עסקים, המרכז הבינתחומי הרצליה



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר הארץ

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם